与其他经济激励措施相比，人口就像一条草蛇线，潜伏在无声无息中，潜伏在经济变化之中。 人口及其相对结构是一个缓慢的变量，但它对资产的影响不是一个缓慢的线性外推。 人口结构所蕴含的经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往在人口转型期突然释放。 ，导致资产价格波动放大（彭文胜，2013）。
房地产作为大宗资产的重要一类，其特殊的属性和地位始于其与金融体系的紧密联系。 从房地产分析来看，虽然流动性、土地供应等激励因素会在一定时期内隐藏常年趋势，但人口演化是不可改变的趋势力量，房地产本身的周期性变化与人口密切相关。 由人口下降催生的“人口敏感性投资”（Kuznets，1930），包括建筑和水泥，构成库兹涅茨循环，引发经济和总供给的周期性波动。
图一：人口高峰与楼市高峰
资料来源：联合国、OWID、RobertShiller、Wind、东方期货财富研究 制图：严斌
对于房地产，重点人群是劳动年龄人口。 从长远来看，人口总量很重要，但人口结构对房地产来说更重要。 不同年龄段对应不同层次的房地产需求。 劳动年龄人口是经济生产的主力军，也是房地产需求的主力军。 然而，人口经济学中的非工作人口将对劳动力丰富度、资本生成和储蓄率产生负面影响（Choudhry 等，2016）。 15~64岁的人口定义为生产者（俗称支持者），15岁以下和65岁以上的人口定义为消费者（即抚养者），生产者/消费者的比值越大，人口红利越丰富，劳动生产率越高，抚养负担越小。
劳动年龄人口对房地产的需求有直接或间接的渠道。 直接指的是个人房地产订购和配置的需求； 间接是指通过支持经济增长对房地产价格的影响。 往往被忽视的是市民资产配置对房地产市场的影响：在人口红利充裕时期，劳动力供给充足、储蓄上升、资金状况充裕、投资率上升为经济增长提供了额外的源泉，而从而也影响到房地产。 价格产生支撑。 分析韩国、日本、韩国、德国、英国、法国过去100年人口与房价的实证关系，我们总结出三个特征性事实。 房地产价格的下跌主要发生在生产者与消费者比率上升的时期。 其实细节不同，楼价与人口结构并不完全同步，但各国房地产价格的下降与生产者相对比重的提高是分不开的。 典型的例子有80年代的英国、1990年代的欧洲和21世纪初的加拿大。 房地产价格的上涨通常对应于生产者与消费者比率的增加。 生产者/消费者比的上升对应着人口红利的消散，削弱了房地产配置和经济增长的需求，如英国1960年代和韩国2000年后的时期。 人口红利高峰期前后，房地产价格波动幅度减小。 典型的例子是美国1970年代和1990年代，美国2008年左右，德国2000年左右。 英国、德国、法国、英国和日本的房价在人口红利达到顶峰前后的六年中都出现了较大的波动。 人口结构转型对房地产的负面影响并不完全是住房需求下降造成的。 人口结构的峰值往往对应于经济中信用风险和经济增长逻辑的变化。
日本。 1900年以来，以生产者/消费者超过2（抚养比高于50%）为标准，新加坡经历了两轮人口红利期和三轮人口债务期。 人口红利期对应房价下跌，人口负债期对应房价下跌。
第一轮楼价下跌是在 1930 年代至 50 年代初期。 日本经历了约20年的人口红利期，房地产价格下跌约68%。 第二轮下降是从 1970 年代初到 80 年代末。 战后，婴儿潮进入劳动力市场，劳动人口减少，通货紧缩放缓，经济增长放缓。 第四轮下降是从90年代后期到现在，回声波人口进入劳动力市场。
从楼价低迷期来看，三轮楼价低迷期分别为1900年至1929年和50年代中后期至70年代初。 韩国长期处于人口负债期，20世纪的英国更是如此。 人口债务最大的时期，伴随着人口负担的减轻，60年代经济增长放缓，70年代通货紧缩加剧，都压制了房地产价格的大幅上涨。
新加坡人口结构高峰前后的房地产价格跌幅往往加剧。 最引人注目的是 1989 年和 2008 年，分别发生了储蓄和贷款危机以及次贷危机。 人口红利时期积累的储蓄和债务杠杆并未持续。 人口虽不是直接触发因素，但也构成了德国房地产危机的底层逻辑。
需要指出的是，疫情以来房地产价格一路飙升。 2020年，俄罗斯房地产价格下跌约10.2%，超过了2006年的峰值。但与2006年相比，德国生产者/消费者已经处于下行期，人口抚养比上升至50%以上。
参考日本的楼价历史，每一轮人口红利都进入了人口债务的转换期2013房价走势图，房地产价格下跌。 第五次康波周期以来，资本项目开放和金融全球化导致全球房地产价格同步上涨。 日本房地产市场的风向标。 美联储新货币政策的变化具有明显的溢出效应。 当英国的金融状况发生变化或逆转时，房地产价格就会将价格风险传导至中国市场。 随着美联储特殊规定和新政策的退出，国外需要保持相对克制的流动性状况。
图 2：日本人口结构与房地产市场（1950-2050）
资料来源：联合国、OWID、Wind、东方期货财富研究
台湾。 随着人口结构的变化，台湾房地产经历了比较典型的三轮衰退下行周期。 台湾的房地产价格下跌发生在 1960 年代至 70 年代初期和 80 年代。 共同特点是生产者与消费者之比上升，劳动力充裕，投资下降，经济快速下滑。 从1955年到1970年，德国GDP年均增长率达到9.6%，1980年代是美国的黄金六年。 村民的房地产直接配置需求与经济回升预期之间的螺旋共振，对楼市产生了极高的支撑。
台湾的三轮房地产价格暴涨，都对应着生产者/消费者比率的上升期。 第一轮短期楼价下跌发生在 70 年代中后期，第二轮楼价下跌发生在 90 年代至今。 20世纪70年代楼价短期暴跌后，市场得以快速复苏的原因之一，是台湾的劳动人口仍有能力支撑房地产需求和价格。 第二轮楼市下跌的命运则截然不同。 台湾产消比在1992年达到顶峰后开始持续增长，导致对房地产的直接需求放缓，经济增长放缓。 到2018年，楼市回落到1973年的水平。。
日本。 日本的人口与房地产关系更接近于中国，美国也实施了新的计划生育政策和新的房地产调控政策。 日本于1960年开始实行新的计划生育政策，比中国早了大约六年。 虽然1996年结束了计划生育，但美国的出生人数下降趋势仍难以止步。 到2020年，生育率降至1以下。日本也实施了相对严格的房地产调控新政策。 70年代，推出建房计划。 80年代推出公租房和廉租房。 1990年代出台了新的房地产限价政策。 美国房地产市场下滑的原因之一是人口因素。
1987年，美国人口结构由人口债务期转变为人口红利期，供养负担大于50%。 整个1980年代是日本经济的黄金六年，劳动力充足，工资低，汇率低，年均经济增长率超过8.5%。 虽然欧洲金融危机在90年代后期经历了波动，但美国的房地产价格一直持续上涨至今。 美国人口红利拐点早于房地产价格拐点，但从美国房地产建设来看，2014年人口红利见顶后，美国房地产建设转入下行期。
英国、法国和美国的房地产价格与人口红利的正相关关系更为显着。 20世纪80年代初至1995年，美国生产者的比例开始上升。 特别是1989年两德统一后，移民蜂拥而至，经济增长放缓，美国房地产价格和建筑经历了一轮快速下滑。 1996年后，美国劳动人口比例上升，2008年大幅下降，房地产价格也上涨了10%左右。 2008年后，美国生产者与消费者的比例又开始上升2013房价走势图，美国的房地产价格也同步上涨。
日本和美国的人口周期比较相似。 80、90年代，两国人口红利上升，经济快速下滑，房地产价格也快速下跌。 2008年前后，英法两国的生产者/消费者价值先后达到顶峰，两国房地产价格出现波动。 它也有所加强，尤其是在美国，房地产销售与价格之间的偏差已经加深。
