赵建 西泽研究院院长、暨南大学教授
非常荣幸参加这个论坛，我今天要报告的议题也是目前的一个热点话题，就是关于债务问题。我们知道，从次贷危机以来，全球债务一直处于债务爆炸的状态，疫情爆发之后，债务更是增长迅速，最新的债务增长统计大概是286万亿美元，是全球GDP的3.5倍多。这个数字可能还在增长，很快就会超过300万亿美元。很多国家特别是发达国家，宏观杠杆率总和、总债务率都超过GDP的4倍，新兴国家则稍微小一些。
在如此大的债务情况下，我们的经济运行逻辑发生了哪些变化，特别是一些传统的金融经济理论需要做出哪些理论解释。比如我们遇到的负利率，过去我们认为这种长期的超级泡沫是不可能的。另外我们看到债务的另一面是货币的“超发”，导致过去十几年，特别是疫情爆发之后，资本品变得昂贵房地产泡沫经济论文，最终导致资产泡沫到处泛滥，物价暴涨。结果全球的养老金资产找不到好的资产。比如负利率出现之后，养老金原本配置的是一些固定安全的债券收益率，但是这些债务都是负的，利率非常低。这让我们不得不反思，负债型经济给整个经济运行的逻辑带来了哪些重大变化。最近马斯克又出来表示，今年可能会出现经济危机，引起了一些热议和恐慌。 今年是否会出现危机，要从债务对经济的深远影响来理解。
我报告的内容也是贾康教授主持的一个国家社科基金重大项目《债务与稳定性》，以及给财政部办公厅做的一个报告，这个是这个观点的一个延伸，跟大家谈一下我个人的看法，可能不太正确。
主要内容，首先从大的角度来讲，整个人类经济的运行，过去是人口是主要因素，然后是资本是主要因素，现在债务已经成为决定经济波动力量的最核心因素。怎么去理解呢？其次，我们要分析一下为什么会出现债务爆炸。在次贷危机之前，全球经济是黄金增长期，在次贷危机之前，全球债务并不高，都是低通胀、中高增长。为什么在次贷危机之后，在疫情爆发之后，突然就出现了债务爆炸呢？每一次债务爆炸都是伴随着危机的出现。所以在次贷危机剩下的十年里，全球本来都在修复资产负债表，但是疫情爆发之后，又出现了一次更大规模的债务爆炸。在一年的时间里，次贷危机三年多的资产负债表扩张速度，让整个债务扩张的规模和速度发生了很大的变化，对我们整个宏观经济产生了非常大的影响。
第三，美国股市十年涨了8倍，疫情本该是经济大冲击，结果却涨了3倍，为什么股市不再是实体经济的晴雨表？中国的房地产指数十年涨了2.5倍，有的城市涨了近10倍。日本的债务最大，但是日债是全球重要的避险资产，导致日本债券大量出现负利率。这是我们对一个债务背后的资产泡沫的理解。我们说泡沫可能破，但是这三个泡沫十几年后会破吗？当然现在中国房地产有问题，美联储退让的时候美国股市也震荡过。今年会不会出大问题，还需要我们分析。
第四，我们来分析一下泡沫的福利经济学。泡沫不好吗？给所有人发钱不是很好吗？这里面有很多问题，特别是债务爆炸。我们分析的时候，债务分为两种。一种是生产活动，商业银行把钱借给制造企业。每一笔债务的背后都有相应的生产供给。但是现在越来越多的债务是分配活动。美国就是典型的分配活动。为什么美国会出现很大的通货膨胀？发给美国公民的美元，不只是发给公民，还发给美国有保险号的人。但是，每一美元的发行背后没有供给，这就导致了美国出现很大的通货膨胀。美国的这种通货膨胀可能不是暂时的。当然，还有债务导致的养老金资产配置不善，这种资产的波动性特别大，因为养老金对波动性的要求非常高。更重要的是，债务导致贫富分化很大。 我写的一篇论文用60多个国家、近50年的数据做了面板回归，证明利率越低、债务越高，贫富差距越大。
最后，全球四大债务病，美国病、欧洲病、日本病、拉美病，都不同程度地感染了中国，这为我们下半年的风险防范提供了很好的启示。
在过去的9000年历史中，人类社会有三个重要的生产要素，马尔萨斯时代是人口，生产资料少了，人口就减少，生产资料多了，人口就过度繁殖。整个经济波动是一个数学问题，人口、资本、债务都是指数型的，但资源是线性的，这就产生了很大的偏差。工业革命以后，最重要的因素就是资本，投资活动决定了经济波动，这个后面会详细讲。在近代金融资本主义时代，特别是次贷危机之后，债务决定了经济波动，不再是资本周期，而是债务危机的爆发。我们必须明白债务对现代经济的意义，债务不是魔鬼，而是现代文明，生产力落后、没有信任、信用体系的社会，是不可能产生债务的。我觉得现代经济就是债务型经济，甚至是泡沫型经济，这是对现代经济的认识。但是债务也是现代文明的病态，任何事物都有两面性。 债务首先是积极的，适度的债务对于家庭、个人、国家都很重要，但过度的债务会引发文明病。
在资本主义发展初期，资金因素起主导作用，因为每个企业的生产都有两个杠杆，一个是操作杠杆，就是固定资产比重特别高。过去资本主义时代，没有资本，现在大厂房、机器设备都是操作杠杆。操作杠杆的结果是，企业家每做一次决策，就有一个投资周期，一个重资产的投资。看到物价上涨，就大量投资厂房、设备，这样就容易导致产能过剩，经济波动。从微观上讲，债务的波动，就是一个金融杠杆。现代生产、现代企业，必须有操作杠杆和金融杠杆。操作杠杆在资产端，金融杠杆在负债端。重资产、固定资产的投资，必须借钱。为什么后面会说，债务问题出现的时候，因为大量的债务，已经不在生产上，而是在国家公共部门的资产负债表上，而不是在制造业上，最后的结果就是债务病，就导致波动。 当债务增长指数曲线和GDP增长线性曲线出现背离时，背离过大，就会发生债务危机。近几十年来，债务几千年来首次跌破负利率。
日本病是房地产泡沫破裂导致的资产衰退。这个问题很复杂，简单来说就是房价破裂之后，资产端大量坏账被核销了，但是负债端还是刚性的。失去的三十年，归根结底就是还债的二十年。按照日本的数据，他们基本上十年二十年没有扩大再生产了。当每个企业、每个家庭都要还债的时候，经济肯定是低迷的。日本房价的下跌非常惊人，不是减半，而是一刀砍断了脚踝，跌得非常厉害。今年9月，我曾写过一个报告，警告资产负债表大衰退。
拉美病也很明显，MMT在拉美被过度应用了。其实应用MMT是有条件的，需要国际化的货币，需要有深度、有广度的金融市场，美国、日本可以玩，拉美玩不了，太浅了，钱一旦放出来，就会出现通胀。拉美病的结果就是非常可怕的病，印钞、通货膨胀、社会动荡、军政府混乱，所谓的中美收入陷阱。所以拉美病一定要警惕恶性通胀。
欧洲病对我们处理地方债务有一个特别重要的启示。欧洲债务的机制和中国是一样的房地产泡沫经济论文，都是货币集中化、财政分散化造成的治理问题。希腊、欧洲认为他们的主权货币同时享有欧洲央行的信用，但是财政是他们自己的，所以疯狂发债，当然也有美国投行帮他们。中国现在就面临这个问题，地方政府特别是期限较短的地方政府会发行大量债券，以满足他们地方发展和政绩目标，但最后他们总认为他们的债务会由上级来承担，省级债务由中央来承担。现在地方债务加上隐性债务已经接近80万亿，这是一个非常令人震惊的数据，很多地方面临财政重组，甚至破产。
美国的问题在于我们太早了解了美国的金融自由化，2016年之前互联网金融、影子银行、大资管等都降低了间接融资的比重。但是美国是一个产业发展规律，它的制造业是服务型的，不再是简单的低端生产，大量外包转移到中国，同时它发展了它的投行，它的资本市场，硅谷和资本市场，硅谷和华尔街形成了一个闭环。虽然它的制造业还是占比很高，但是它的制造业就业已经不再是中低收入了，导致了底特律锈带的出现。这是一个非常大的问题，导致了“特朗普”现象的出现。
为什么会出现债务爆炸？就是因为中美两个国家循环之后的双重失衡，双重失衡的结果就是美国在次贷危机之后，不得不发债。三轮量化宽松，美国靠它的金融市场预先确定基础货币，因为它都是央行扩表，中国靠商业银行扩表，就是地方债务加上房地产，这两个国家几乎占到世界经济的一半。所以它的债务爆炸，造成了全球的债务爆炸。
后果就是恶性通货膨胀。恶性通货膨胀首先出现在金融市场。一只股票从10美元涨到100美元。过去比较便宜的资本品，现在涨了十倍，导致资产价格膨胀。资本品是未来的消费。一切投资都是为了消费，这就意味着未来的消费越来越贵。这本质上是代际冲突。有些资产现在被炒得这么贵，未来会怎么样？养老金尤其如此。这是一个非常大的问题。
还有负债型经济，异常波动，加上杠杆，市场波动巨大，当所有交易员开始爆仓平仓，市场波动无底洞，2020年4月美国股市熔断时就面临这个问题。
长期低利率、举债会导致贫富严重分化。现在发债已经不是针对制造业，甚至不是针对房地产，因为制造业、房地产会带来相应的就业，但是现在我们国家特别是美国发的债，是分配导向的行为，不会带来相应的供给，只带来需求。需求上升了，举债会刺激需求，但不会调节供给，因为供给需要企业家精神，需要要素的组织化。所以，我们现在出现了印钞综合症。
中国或多或少都感染过这四种疾病。幸运的是，这四种疾病给了我们教训。日本病，日本房地产泡沫的破灭，导致其资产负债表严重衰退，我们必须警惕。中国在房地产风险管理方面面临三条红线，必须稳步推进。
欧洲病特别重要的是，我们应该学习欧洲如何解决欧债危机。欧洲五国的债务已经很好了，希腊债券当时是几个百分点，欧债危机时是20%到30%，现在希腊债券彻底解决了。是怎么解决的？是货币和财政机制。在治理过程中，欧洲五国不断游行、反对，但幸运的是，欧债挺过来了。中国地方债务的风险治理和欧债危机太像了。通过一系列的研究，我们应该学习欧洲如何管理欧债危机。
美国病从2016年开始就引起我们的反思，我们要正确认识金融的作用，金融是现代经济的核心，我们不能完全控制金融，包括不让金融按照金融家和企业家的精神去放贷，这也不是什么好事，但也要警惕金融自由化过早。
最后，我们的底线是，一定不能让拉美病发生，就是通货膨胀螺旋、恶性通货膨胀。这个拉美病，必须在整个治理体系中去管理。过去十年，我们在风险管理、风险防范方面做得非常好。下半年，我们要从这四种病中吸取教训，防患于未然，治未病。这是中医的智慧。我们要提前去研究这个机制，分析中国自身的一些情况，正确认识到债务是现代经济的一个工具。某些泡沫也是很常见的。我们要正确认识，结合中国未来一百年的发展目标，结合一些情况去推动我们高质量发展。今天的报告就到这里。谢谢大家。
（这是2022年1月15日在中国新供给经济学研究院2021年四季度宏观经济形势分析会上的讲话）
