之前转发过一篇关于REITs的文章，是我的好朋友沈先生写的，他亲自主导了国内最大的网点之一在新加坡上市的法律风控和税务筹划架构工作，他的经历是最新颖也是最实用的，所以把这篇有真实实践经验的文章推荐给大家。不过好像还有很多朋友对REITs不太了解，所以在这里，我就用自己浅薄的知识，把我所了解的REITs以及相关重点介绍给大家。 1、什么是REITs？ REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，是通过发行份额或者受益凭证的方式集合资金，由专门的基金托管人管理，委托专门的投资机构进行房地产投资运营管理，将综合投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 REITs投资于能够产生收益的房地产项目，如商场、写字楼、酒店、酒店式公寓等，通过租金收入和房地产升值实现收益。由于我国对REITs尚无严格的法律法规，目前市场上发行的产品均部分对接国外成熟市场REITs的标准，因此被称为类REITs产品。虽然我国不断有发行类REITs产品的尝试，但目前我国发行的类REITs产品在交易结构、税负水平、运作模式及收益来源、收益分配方式、募集范围等方面仍与成熟市场的REITs产品有所区别，为投资者提供定期收益。二、REITs类型（一）按投资对象分类1、股权型REITs股权型REITs通常直接拥有并经营能够产生稳定现金流回报的创收型房地产，其经营范围包括房地产开发及租赁、相应的经营管理和物业管理服务等。 投资收益主要来源于房地产租赁租金、物业管理收入、房地产交易利润等，是REITs中最主要的投资类型，占比也最大。 2、抵押型REITs 抵押型REITs通常直接向房地产所有者、开发商提供贷款房地产信托的特点，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券等方式间接提供融资，其收益主要来源于贷款费用、贷款利息、抵押房产租金等三部分。 3、混合型REITs 混合型REITs既从事股权投资，也从事抵押贷款投资，其投资风险和收益也介于纯股权型和纯抵押贷款型房地产投资信托之间。
以上三类REITs特点比较（二）按组织模式分类 1.契约型REITs 契约型REITs又称信托型REITs，是指基于一定的信托关系设立的基金，参与方包括投资者、基金管理公司和基金托管人。契约型REITs因其操作简便、法律结构相对简单而受到大多数国家的认可。目前，除美国外，大多数国家都采用契约型REITs。契约型REITs的组织结构如下图所示：
契约型REITs的组织结构：投资者作为委托人，将资金投入投资基金，投资基金作为委托人，将资金委托给基金管理公司进行管理。基金公司或基金管理人是受托人。基金托管人是基金的保管人，在实际操作中一般为商业银行。同时，基金托管人还要对基金管理公司进行监督，确保投资者的利益。契约型房地产投资信托的广泛应用与基金的稳定性有很大关系，这种组织形式由于有托管人的存在，可以很好的保护投资金额和权益。另外，基金管理人都是经验丰富、资质齐全的专业人士，依靠业绩打造良好的口碑，确保基金运作的稳定性。
2、企业型REITs企业型REITs是指依法设立的以房地产投资经营为目的的股份有限公司，通过发行股票筹集资金，是具有法人资格的经济实体。企业型REITs在结构上与一般股份有限公司类似，但不从事实际经营管理，而是将REITs资产委托给REITs管理公司进行投资、管理和运营，将基金资产委托给银行等金融机构保管。REITs持有人既是REITs投资者，又是公司的股东，通过董事会、股东会等渠道参与公司的决策和运营。企业型REITs由以下几部分组成：（1）股东股东作为企业型REITs的实际所有者，享有最高权利，有权对董事会选举、资产管理负责人、投资政策变更等作出决策。（2）董事董事在企业型REITs中占有极其重要的地位。 董事是投资者的财产管理人，应当以理性的态度管理财产。董事会必须对投资者负责，必须遵守投资标准和规定。 (3)投资顾问公司 投资顾问公司是投资者资金的实际管理者，对基金进行具体操作。 (4)承销商 承销商主要负责处理投资者的认购或赎回事宜。 (5)托管人 托管人是投资者资金的保管人，需要是具有较大公信力和权威性的机构。从目前的现实和各方面经验来看，银行是较好的选择。 (6)登记结算机构 结算机构负责REITs投资者的账户管理，包括各种会计变更和财务变动，如股息、所得税问题、账户余额清算等。 (7)独立注册会计师 注册会计师必须对房地产投资信托的财务运作进行公正、独立的审计并出具报告，以便投资者对其资金的运作情况保持清晰的了解。
企业型REITs的组织形式3、有限合伙制REITs有限合伙制是由普通合伙人和有限合伙人组成的组织结构，其中普通合伙人称为普通合伙人（GP），即以专业知识或无形资产、劳动力等成为REITs的一员，REITs的投资人称为有限合伙人（LP），即以资本作为合伙人的合伙人，其出资额占总投资额的99%，可分享投资收益。就像企业中的合伙企业一样，有限合伙人以其出资额为限承担有限合伙债务，但不参与基金的日常管理，只进行投资，而普通合伙人则对公司债务承担无限连带责任。普通合伙人和有限合伙人都可以是一人，也可以是多人。这种组织形式主要存在于英美普通法国家，受英美普通法规范。其组织形式如图所示：
有限合伙型REITs组织结构（三）按募资方式分类 1.私募REITs 私募REITs通过非公开发行的方式向特定投资者募集房地产投资信托资金。私募REITs不能通过报刊、电视等公众媒体进行宣传和销售，只能通过信函、电话、访谈等私下方式向特定投资者销售。由于其投资者数量有限，投资对象明确，最低投资额要求较高，因此其投资者多为特定机构或大投资者。 2.公募REITs 公募REITs通过公开发行的方式向广大公众募集信托资金，一般通过证券市场进行。资金可通过各种公众媒体进行销售。由于公募基金涉及人群众多，发行前的审批和批准相当严格。它具有以下特点： （1）公募REITs的投资者为广大公众，投资额要求低，为中小投资者进入房地产市场提供了非常有效的途径。 （2）投资主体多，资金来源广泛，投资方式多元化，易于分散风险。 （3）流动性强。（4）为保护众多投资者的权益，公募REITs各个运作环节都有严格的条件和程度，因此其运作机制僵化，缺乏灵活性。（四）按基金运作方式分类1、开放式REITs开放式REITs为开放式，对投资信托基金发行的总额和份额没有限制，在信托基金存续期间，可以增发受益凭证，投资者可以随时赎回。
开放式基金定价主要以基金净资产价值为依据，收益主要来源于赎回价与申购价之间的差价。2、封闭式REITs封闭式REITs为封闭式，其发行规模和份额数在基金成立时确定，在规定的期限内，基金总额和基金份额数保持不变。在投资信托基金存续期间，投资者不能要求赎回基金，但可以在证券市场上买卖。基金收益来源于股息、利息以及可实现的买卖差价。（五）按管理模式分1、自营管理型REITs自营管理型REITs又称内部管理型REITs，是指房地产信托投资基金公司配备专业的投资管理团队来管理基金的投资事务。自营管理也实行“三权分立”原则，基金法人财产所有权归公司董事会所有。 基金的经营管理权和占有权归属于基金公司内部的投资管理团队，负责基金的具体投资运作，监督权则由财务运营监督部门和董事会共同拥有，确保投资资金的安全和合法权益。2、委托管理型REITs委托管理型REITs又称外部管理型REITs，是指公司将投资者的资金委托给独立的房地产专业投资机构，而企业型REITs仅有董事会等必要的机构履行监督管理职责的运作模式。这种运作模式属于双委托模式，即投资者将资金委托给企业型REITs，由公司董事会全权保管并保证资金的保值增值，再由董事会将资金委托给独立的房地产专业投资机构。
这种双重托管机制可以保证投资的自主性和独立性，避免自管运作模式下投资管理团队无法彻底执行投资策略，从而降低资金使用效率的问题。因此，目前美国企业型REITs主要采用托管运作模式。三、REITs与类REITs的区别由于我国尚无严格意义上的REITs相关法律法规，目前市场上发行的产品均部分对接国外成熟市场REITs的标准，因此被称为类REITs产品。虽然近年来我国不断有发行类REITs产品的尝试，但目前我国发行的类REITs产品在交易结构、税负水平、运作方式及收益来源、收益分配方式、募集范围等方面，与成熟市场REITs产品仍有区别。（一）交易结构与组织形式不同美国REITs多采用企业模式，主要通过股权在资本市场上市融资和交易。 在企业型REITs模式下，投资者通过认购股票成为公司股东，间接持有物业资产份额，公司以股息的形式向投资者分配投资收益。
信托/基金型REIT在亚洲较为流行，这种模式下，REIT持有人持有信托凭证或者基金份额，REIT本身就是信托/基金主体，大多需要外部的基金经理、物业资产管理人等。
在REITs市场发展初期，多采用信托/基金（契约型）REITs结构，即有期限的封闭式基金，可在市场上交易，可以减少REITs设立的法律程序，也更容易被管理层和投资者接受。但由于企业型REITs拥有独立的董事会，以投资者的最佳利益为出发点，而非像信托/基金型REITs那样委托外部管理人负责REITs的运营和发展，因此企业型REITs通常可以更好地化解投资者和管理人之间的利益冲突问题。
目前国内运作模式主要是通过发行专项资产管理计划，即契约式的方式，这种方式也为可在交易所转让的证券提供了流动性。但专项资产管理计划无法直接收购物业公司的股权，因此物业公司的股权一般是通过私募基金的方式收购。以苏宁云创新项目为例，中信金石设立私募投资基金，通过《私募股权转让协议》收购苏宁云创新持有的项目公司100%股权。华夏基金再通过专项资产管理计划购买所有物业资产私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。
2. 税负水平不同
国外成熟市场的REITs产品通常享有一定的税收优惠。例如美国，其国内税法规定，在满足投资范围、收益比例、组织形式等各项要求后，如果REITs公司将90%以上的应税收入分配给投资者，则可以免征公司层面的所得税，只需向个人投资者缴纳个人所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳企业所得税。在我国，当底层房地产资产转让给SPV（如私募基金、信托公司）时，由于所有权的转移，按照现行法律规定，原有股权持有人需缴纳25%的企业所得税，如果原有股权持有人是房地产开发公司，还需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税。如果未来在公司法允许的条件下通过公司制设立REITs公司，企业所得税仍将在REITs公司经营层面缴纳。 因此，我国REITs承担的税负仍处于较高水平。 （三）经营方式及收入来源不同 以美国为例，由于采用公司型组织架构，REITs公司的经营多以不断提高盈利能力、为股东谋求长期回报为目的，因此REITs公司在发展过程中通常会收购新的物业资产，或者投资于其他通过销售产生收入的业务，如酒店、高尔夫球场等，以扩大REITs运营规模。但要想满足美国国内税法免征企业所得税的要求，投资范围仍然需满足不低于75%的比例投资于能够产生稳定租金收入的房地产或房地产相关行业，且75%以上的收入需来自房地产租金、房地产抵押利息、相关处置收益或其他符合条件的投资收益。
目前，我国大部分类REITs产品采用通过专项计划购买私募基金份额的方式，私募基金全额购买底层物业资产。底层资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初确定若干物业资产作为底层资产，在产品存续期间，专项计划不会购买新的物业资产，即类REITs的规模一般是固定的。其项目收益也仅限于底层物业公司的营业收入和产品到期时物业资产的处置收益或原始权益人支付的权益对价。 （四）收益分配方式不同 在美国、新加坡、香港等成熟市场，在REITs收益分配方面，必须将应税收入的90%以股息或红利的形式分配给投资者，才能享受税收优惠。 由于我国法律法规对REITs没有具体的收益分配要求，因此收益类型以优先、次级受益权形式存在较多。其中，优先证券多数仅享受发行时确定的固定利率或享受拟退出资产处置时产生的部分增值收益，而多数资产处置收益的分配权则由次级或股权类享有；而享受财产处置收益的次级或股权类通常期限较短，无法达到长期持有、享受增值的目的。（五）募集形式不同。国外成熟市场REITs产品的投资者范围广泛，投资期限较长。以美国为例，REITs设立时，受益人人数须在100人以上，且持股数量最多的前5名股东持股不能超过总流通量的50%；若要满足上市要求，必须有较多股东持股或满足一定的交易量； 投资者通常可以长期持有，也可以交易转让。
我国现行产品受限于专项资管计划形式，且多为私募，募资范围一般在200人以下。当产品在3-5年内到期退出时，即便我国具备发行公募REITs的全部条件，但由于原始股权持有人享有优先回购权，若原始股权持有人需要以较少代价获得权利，不同的交易条款设定也可能会影响产品最终以发行公募REITs的形式退出。上述差异可归纳为以下几点：
从以上比较可以看出，国内现有的以“REITs”命名的产品与国际标准的REITs存在很大差异，REITs的标准化、国际化还有很长的路要走。但这些具有中国特色的REITs市场实践无疑为我国REITs的发展积累了实质性的经验。相较于国外REITs税收驱动、政策驱动的发展路径，我国之所以一直没能设计出国际标准的REITS产品，主要原因在于法律法规、基础设施等方面存在以下障碍：
（1）缺乏针对REITs的专门法律法规美国通过国内税法规定了设立REITs的各项要求，香港、新加坡等国家则通过专门的REITs立法，正式推出规范的REITs产品。由于我国尚未出台相关专门法律法规，目前发行的类REITs产品在投资期限、范围、收益来源、分配方式等诸多方面仍没有统一的标准。（2）税收优惠难以获得。目前我国税法规定，资产转让给SPV时，原股权持有人还须根据财产评估价值缴纳25%的企业所得税和30%-60%的土地增值税等一般增值税、印花税等。若在公司法允许的条件下以公司制运作REITs，则在REITs运作过程中将面临企业所得税和个人所得税双重征税的困境。 （3）产权不清晰、不完整。按照美国较为成熟的经验，REITs一般投资于收益稳定的物业，要求物业产权必须完整、清晰。但我国很多房地产项目是以销售为目的，产权被分割成很多小产权出售，开发商不具备完整产权，给底层资产的选择带来一定的障碍。不过，虽然我国尚未出台关于REITs的正式政策法规，但关于REITs的讨论和探索一直在进行，最早的政策尝试可以追溯到本世纪初。*2007年6月，中国人民银行与住房和城乡建设部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法并行”的原则推进REITs。
*2008年，银监会发布修订版《信托公司管理办法》，鼓励发展REITs。 *2009年8月，人民银行、银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，其中提到REITs将由两监管机构共同监管。 *2009年11月，人民银行发布《银行间债券市场房地产信托受益权证发行管理办法》征求意见。 *2010年6月，人民银行、住房城乡建设部等部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，其中提到鼓励拓展公共租赁住房融资渠道，探索运用REITs、信托等形式。 *2014年，国内首只REITs产品——中信启航专项资产管理计划获监管部门批准，首次在交易所试流通，计划三年后公开上市。同年，中国人民银行《关于进一步做好住房金融服务的通知》提出积极稳妥开展REITs试点工作。随后，我国类REITs步入快速发展轨道，中信苏宁、海航大厦、云南彩云之南酒店、中信华夏苏宁云翔等类REITs产品相继出现。四、我国不能推广REITs的根本原因（一）运营管理能力目前我国商业地产项目的运营能力如何，能否实现相关投资收益，项目管理水平如何，商业项目能否持续保值增值？这些良心问题相信大部分商业地产开发商和投资者都心知肚明。
没有皮囊，只能接韭菜。所以我一直强调，做实事、说真话，可以骗一时，但绝不会骗永远。没有商业项目的真实运作，钱也赚不了多久。投、融、管、退，管理不好，假东西怎么退？目前市场上大量项目只重形式不重结果，项目不能长期运作，这是杀鸡取卵、弃本末倒置。 （二）法律基础 目前REITs相关立法非常薄弱，没有立法基础，一切都有违法的可能。 （三）投资主体及税收筹划偏好 国外REITs主要由养老基金或其他机构运作，根本目的是保障全国房地产市场平稳发展。 但由于我国基本没有立法，保险资金或者国家公益性质的资金实际上无法进入，也没有税收筹划优惠，无法保证相关资金的保值增值能力。尤其在税收筹划方面，如果REITs各环节的税收筹划规划不能减免，那么就无法从根本上调动各方积极性。 5.未来展望 我之前发的文章其实也说明，国内优质的商业地产项目还是能够得到国外投资者的认可的。但是目前我国商业地产项目的瓶颈还是局限于运营能力弱，市场上充斥着粗制滥造的项目。管理和运营能力不足的根本原因，多半是开发商的思维都是住宅地产，如果不转变思维，商业项目是无法长久生存的。这也是我国先从公募基础设施REITs入手的原因。只有当前商业地产项目整体运营能力提升之后，才能进行下一步的商业地产REITs发行。 我们期待有更多优质投资者以项目运营为基本逻辑来审视项目，并相信未来必须用优质的运营来保障REITs项目真正的收益，这样才能保证中国的REITs成为真正优秀的金融产品。
最后公告：
2018年左右，我系统地整理了自己长期在内部员工培训上讲课的内容，并逐渐开始在内部和朋友单位讲授自己对商业地产世界的观察和理解。此后，感谢几位大佬的肯定，我多次在麦都、吴淞以及一些地方律师协会和企业讲授商业地产法律实务的相应课程，并于2020年推出九讲。然而五年过去了，时局人心已变，我与大家分享的内容不能在旧的基础上一成不变，必须跟上现实和趋势。因此，2024年，我的新课程《商业地产运营与法律实务大讲堂》终于更新上线了！这门课程是我在之前的《商业地产法律实务九讲》基础上的全新升级，不仅更新了旧内容，还增加了一些我近几年对实际工作的理解和补充。 比如近年来我帮助8家企业从投入端的角度谈轻资产，与多家大型商业地产企业竞争；再比如指导某企业建立轻资产项目模式；疫情期间我们也为几家企业商业地产风控体系的规划建设提供了指导。
在过去的几年中，我一直是商业房地产顾问和咨询服务提供商，并为数百个大型和中等大小的商业房地产购物中心房地产信托的特点，商业街头开发以及中国最明显的直觉感觉，近年来，各种新的问题是巨大的，这是一个巨大的业务范围在“旧方法”无法解决“新问题”时，专业律师与内部法律和运营管理人员之间的信息始终不对称，我不禁会考虑如何适应以及如何改进，从去年年底开始精制。 无论您是商业房地产从业者，还是想要了解商业房地产并探索市场机会的企业家，还是对商业房地产感兴趣并渴望改善自己的专业人员，这将是从进入高级课程的学习机会。
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