文字：任泽平团队
概括
2023年，东京23区新建公寓平均售价为1.14亿日元，首次突破1亿日元，同比增长39.4%。过去5年，东京公寓平均售价已上涨60.8%。
东京房地产回暖的原因在于政府在国家层面推行住房金融改革，加强监管并成立金融厅，推出“金融再生计划”，利用市场化手段处置不良资产，长期坚持宽松货币政策，长期贷款利率维持在1左右。同时房地产投资环境改善，门槛低，日元贬值，利差大，东京优质房地产成为价值洼地，吸引大量外资。加之东京持续推进城镇化，人口逆势增长。
东京房地产复苏会持续吗？短期来看，东京仍是低价值区，核心区投资吸引力强。东京港区高端公寓价格远低于伦敦、纽约等全球大都市，同时东京租售比也高于新加坡和中国香港。长期来看，房地产周期就是人口周期，东京房地产价格能否稳定，取决于人口是否持续净流入。日本人口研究所预测，到2050年，东京人口仍将持续增长。
启示：房地产是中国第一大支柱产业，房地产稳，经济稳，就业稳，金融稳。挤牙膏式的政策放松效果是短期脉冲式的，真正有效的政策放松必须一鼓作气，才能提振信心。面对2008年危机，美国果断出手，实施大规模QE，阻止危机蔓延，经济很快复苏。
未来拯救房地产行业的三大举措：1）在国家层面建立住房银行，收购开发商的土地和商品房存量，用于租赁住房和公共住房；2）彻底取消限购；3）降低利率和税费，包括对于第二套房子存量的抵押贷款利率，可以通过下调存款准备金率来降低银行的负债成本。
目录
1 过去 70 年日本房地产的兴衰
1.1 1955-1974年：快速城镇化和工业崛起推动房地产高速增长
1.2 1975-1985年：石油危机和人口增长下降导致房地产增长放缓
1.3 1986-1991年：低利率和金融自由化推动房地产泡沫的形成
1.4 1992-2012年：人口问题加剧、政策过紧导致泡沫破裂和失去的二十年
1.5 2013-2023年：长期结构性改革和宽松货币政策推动房地产局部复苏
2 东京房地产的变化
2.1 1960-1975年：奥运热潮带动产业繁荣
2.2 1976-1990年：疯狂泡沫，地价、房价暴涨
2.3 1991-2012年：房价上涨神话破灭，市场持续低迷
2.4 2013-2023年：房地产复苏，区域分化，23区新建公寓均价超亿元
3 东京房地产复苏原因：人口逆势增长、金融再生计划处置不良资产、价值低迷吸引外资
3.1 城市化持续推进，东京人口逆势增长，住房供给超过需求
3.2 金融再生计划应对不良资产、安倍三支宽松货币政策、长期贷款利率维持在1%低位
3.3 开放市场和日元贬值吸引外资投资东京房地产
4. 借鉴他人：日本及东京房地产发展对我国的启示
文本
1 过去 70 年日本房地产的兴衰
日本房价走势的驱动因素可以解释为：1）1955-1985年房地产大发展时代：经济增长与产业升级带来的收入效应，人口总量与结构变化带来的人口效应。2）1986年至今房地产库存时代：住房金融体系影响货币供给与供求格局造成的货币幻觉。
1.1 1955-1974年：快速城镇化和工业崛起推动房地产高速增长
战后，日本重工业和经济快速增长日本楼市泡沫，工业集聚促进人口集聚，由此产生的住房需求带动日本房地产投资和房价快速增长。1950年代初，朝鲜战争爆发，作为美国的后勤供应基地，日本实行“倾斜生产”政策，日本政府采取“模式”，重点发展钢铁和电力工业。1950年代中期以后，政策为重工业提供融资和税收优惠，日本制造业崛起，经济快速增长。1955年至1974年，日本GDP年均复合增长率达15.7%。经济高增长和重工业发展刺激了对工业用地的需求，促进了人口集聚。1955年至1974年，日本总人口增长23.9%，达到1.1亿人。 1955年至1974年，日本城镇居住、工业和商业用地价格指数分别由1.5、2.1、3.2上升至71.0、107.4和159.1，年均复合增长率约为23.0%。
1.2 1975-1985年：石油危机和人口增长下降导致房地产增长放缓
国际货币体系混乱和石油危机冲击导致日本通货膨胀率高企，货币政策转向紧缩，经济增长放缓，城镇化速度明显放缓，房地产增长转入中速。20世纪70年代初，尼克松政府放弃了一战以来最快的金本位政策，国际货币金融体系崩溃，日元被动升值。第一次石油危机导致制造业成本上升，通货膨胀率高企，货币政策转向紧缩，财政对土地税制度进行改革，经济进入中速增长期，1975-1985年，日本GDP年复合增长率降至8.2%。除了经济增长放缓，城镇化率也明显放缓，十年仅增长0.83个百分点。同时，日本人口结构转向少子老龄化。 65岁及以上人口比重由8.1%上升至10.5%，在1973年第二次婴儿潮时期达到209.2万的峰值后，出生人口迅速下降至1985年的143.2万，住房潜在需求下降，房价指数由之前的年均增速下降至143.2万，复合增长率由19.8%下降至6.3%。
1.3 1986-1991年：低利率和金融自由化推动房地产泡沫的形成
广场协议后，日元大幅升值，过度宽松的货币政策和金融市场自由化催生房地产泡沫，土地、房价飞涨。20世纪80年代初，美日贸易摩擦加剧，1985年，美、日、德、法、英四国签署广场协议，大量避险资金涌入日本市场，日元大幅升值，出口下滑。为此，日本采取极其宽松的货币政策，贴现率由1986年1月的4.5%降至1987年2月的2.5%，为战后最低水平。 1987年最低，并一直维持在该水平直到1989年4月。过低的利率和金融市场自由化导致大量资金流入土地和房地产市场，平均M2余额同比增速快速上升，由1986年12月的8.2%上升至1987年11月的10.4%。流动性过剩导致土地和房价飞涨，1986年至1991年，日本城镇住宅、工业和商业地价指数的年均复合增长率分别为8.1%、8.2%和11.7%，均远高于1975年至1985年的年均复合增长率。
1.4 1992-2012年：人口问题加剧、政策过紧导致泡沫破裂和失去的二十年
人口问题导致创新能力下降、经济增长方式转变，政策过紧导致房地产泡沫破裂，经济陷入失去的二十年。1989年，为应对经济过热，日本大幅收紧货币政策，1990年5月至8月，央行连续5次上调贴现率，由3.3%上调至6.0%。同时，日本出台房地产贷款限制法案，抑制地价、房价上涨。 1990年3月，大藏省颁布《土地相关融资管制条例》日本楼市泡沫，限制房地产融资总量。1992年实施新土地税制，增设土地价值税，提高土地持有成本，抑制土地投机。激进的紧缩政策，加上老龄化加剧、出生率下降，导致房地产泡沫破裂。随后，银行等金融机构为了掩盖不良贷款，选择转嫁损失（将资产负债转移至子公司或使用抵押品减少损失）和长青化（增加放贷，使借款人能够支付利息，掩盖不良贷款）。银行监管不透明，对不良贷款追查不严，最终导致1997年11月、12月日本银行业危机达到顶峰，三洋证券、山一证券、北海道拓殖银行因不良贷款和经营亏损而倒闭。 、内需不足、银行业危机等因素，日本此后陷入长期停滞，实际GDP增长率长期低于2%，CPI同比增速多年来在0%左右，甚至出现负增长。受以上因素影响，地价、房价开始持续20年上涨。1991年至2013年，住宅、工业和商业地价指数分别下降51.8%、57.9%和77.5%，分别相当于1980年、1973年和1970年的水平；住宅价格指数下降45.6%，回到1981年的水平。
1.5 2013-2023年：长期结构性改革和宽松货币政策推动房地产局部复苏
随着系统性金融体系和监管体系的改革，加上长期的宽松货币政策，日本经济开始复苏，房地产市场触底反弹。日本通过金融体系、财政政策、产业政策改革等系统性改革，建立了以直接金融为主导的现代金融体系。同时，央行长期维持宽松的货币政策，并不断推出非常规货币工具。其中，安倍晋三2012年12月上台时，采取了日本历史上最大规模的刺激政策，被称为“安倍经济学”，主要包括三项举措：1）超宽松的货币政策，明确以两年内实现2%的增长率为目标；通胀目标、量化和质化宽松（QQE）于2013年4月推出，在大规模资产购买空间有限的情况下，于2016年1月推出负利率，2016年9月实施收益率曲线控制（YCC），分别控制1）短期利率和长期利率，旨在压低长期利率，刺激投资；降低风险溢价，增强风险资产吸引力；明确价格目标，提高通胀预期；2）大规模财政刺激计划，刺激企业投资；3）结构性改革，涉及改善公司治理、扶持中小企业、技术创新、基础设施、儿童保育，增加劳动力市场活力等。由于结构性改革和宽松的货币政策，日本经济复苏，房地产市场触底反弹，2013年以来，日本房地产价格出现明显反弹。 2013年至2023年，日本房价指数上涨36.1%，其中东京都市区、名古屋都市区、京阪神都市区、南关东都市区分别上涨47.3%、6.7%、2.9%、33.9%。2016年起地价开始缓慢增长，2016年至2023年，日本各城市地价分别上涨47.3%、6.7%、2.9%、33.9%，工业、商业地价指数分别上涨2.1%、4.5%、2.7%，价格方面实现回暖，但房地产交易量并未明显改善。
2 东京房地产的变化
2.1 1960-1975年：奥运热潮带动产业繁荣
经济繁荣，加上1964年东京奥运会，带动东京尤其是郊区住宅建设快速发展，到70年代中期，住房供需基本达到平衡，这一时期房地产政策更多服务于经济政策，进入黄金发展时期，新干线的兴建、奥运会的举办、《建筑基准法》的放宽等都促使东京进入建设热潮。从区域来看，核心市区住宅建设以公寓、高层酒店、高档商场为主，郊区住宅的快速发展得益于《首都圈基本计划》的实施，政府加大对东京周边“卫星城”的投资，在“卫星城”设立科研机构、特色新城，疏散人口，典型例子就是“筑波科学城”。
2.2 1976-1990年：疯狂泡沫，地价、房价暴涨
泡沫经济时期，货币幻觉推高了东京的地价和房价。这一时期的住房政策更多的是一种刺激措施，1973年石油危机后，政府开始增加日本住宅贷款公司（GHLC）的贷款规模，GHLC制定了一系列新计划，旨在使居民能够拥有自己的住房。1979年推出分期偿还制；1980年建立二代住房贷款制度；80年代中后期，政府通过推动自住住宅建设、扩大内需等措施缓解了美日贸易摩擦。加之金融管制宽松，导致大量资金涌入东京房地产市场，投机、投资需求旺盛。面对旺盛的需求，开发商采取增加建筑密度、城市更新等措施增加供给，导致东京高层公寓、大型商业中心迅速发展，地价、房价飙升。 1980年至1990年，东京都内新建公寓的房价收入比由5.0上升至8.0，竣工单户住宅的房价收入比由6.2上升至8.5。1985年至1990年，东京地价上涨了261.4%；房价指数上涨了152.9%，达到248.3。
2.3 1991-2012年：房价上涨神话破灭，市场持续低迷
东京住房供给超过需求，房地产泡沫破裂，居民和企业资产负债表受损，金融机构积累大量坏账，地价和房价持续大幅下跌，市场长期低迷。20世纪80年代形成的房地产泡沫导致房地产行业投资和住房供给过剩，泡沫破裂后，居民和企业资产负债表受损，金融机构大量坏账，住房空置率上升。同时，大量20世纪70年代建造的房屋开始进入维修更新阶段，房屋所有者死亡，继承人有其他自住房屋或房屋，全体居民迁移等因素，使得空置房屋进一步增加。2008年至2013年，东京住房空置率达到历史最高水平11.1%。东京住房供应过剩导致地价和房价持续下跌，1991年至2012年，地价下跌71.8%，房价下跌1.5%，指数下跌61.8%。
2.4 2013-2023年：房地产复苏，区域分化，23区新建公寓均价超亿元
东京核心区人口持续涌入，加上城市再开发、旅游热潮、东京奥运会等因素，导致核心区房价大幅上涨。2010年起，东京都、东京都及东京23区人口逆势增长，地震后东京启动城市再开发计划，加上旅游热潮、奥运会概念，东京都内地价持续上涨。2021年起，在美元加息、日元贬值的背景下，东京房地产复苏速度较2011-2020年明显加快，房价已超过1990年的峰值，2023年东京23区新建公寓均价为1.1亿日元，突破1亿日元，创历史新高。东京内部，区域房价分化明显。核心城区，即东京六区（千代田区、中央区、港区、新宿区、文京区、涩谷区）房价涨幅明显。据关东厅数据显示，新御茶水站和六本木一丁目站二手房市场表现强劲，两区2013年新建住宅数量在过去十年分别增长了2.0倍和1.7倍，远高于其他地区。
3 东京房地产复苏原因：人口逆势增长、金融再生计划处置不良资产、价值低迷吸引外资
2013年起东京房地产缓慢复苏，2020年起复苏速度明显加快。东京房地产复苏主要有三点原因：一是城市化持续推进、人口逆势增长，吸引了高购买力人群聚集东京，购房需求增加。二是国家层面推行住房金融改革，加强监管成立金融厅，推出“金融再生计划”，将不良资产处置市场化，宽松货币政策长期维持，长期贷款利率维持在1%左右，有效刺激经济复苏，降低购房成本。三是开放市场吸引外资，积极拥抱外资进入日本房地产市场。
从长期来看，房地产周期就是人口周期，东京房地产价格能否稳定，取决于人口是否持续净流入。日本人口研究所预测，到2050年，东京人口仍将持续增长。根据该研究所2023年底的人口预测数据，2050年，仅东京一地人口就将比2020年增加2.5%，达到1440万人。因此，支撑东京房地产发展的人口因素至少要到2050年才会发生变化。
3.1 城市化持续推进，东京人口逆势增长，住房供给超过需求
服务业占东京GDP近90%，高端产业的发展一方面会促进经济增长，从而带来收入效应，即提高居民实际购买力，另一方面会不断吸引人才，推动城市化深化，带动经济增长和强劲的住房需求。
在总人口持续下降的背景下，东京以高端产业吸走全国人口，实现了人口逆势增长。2023年，日本总人口已连续13年减少，较高峰期下降2.8%，未来总人口减少速度将更快，按照出生中位数预测，到2070年总人口将减少30%以上。在此背景下，东京都市区及东京人口不断聚集，支撑了日益增长的住房需求。2010年至2022年，东京都市区人口从3561.8万人增加至3687.3万人，占总人口比重从27.8%增加至29.5%，人口大量流入东京地区。大阪地区和名古屋地区同期人口分别减少45万和16.4万。为平行一级行政区，全国分为1个都（东京都）、1个府（北海道）、2个县（大阪府和京都府）、43个郡。2022年，只有东京人口实现正增长，由1401万人增至1403.8万人。2023年9月，东京人口为1409.4万人，为1956年以来最高。
东京高端生产性服务业密集，聚集着知识、技术、人才，涌入人口中蕴藏着大量高购买力群体。20世纪90年代以后，东京制造业比重不断下降，重工业全面外迁东京市区，只剩下高科技、高端产业。高附加值、低能耗的高端制造业、批发零售业、金融保险业、信息通信业等先进生产性服务业成为主导。2000年以后，服务业在东京GDP中的比重稳定在80%以上，制造业比重保持在15%左右。高端生产性服务业促进经济增长，提高居民实际购买力。根据Recruit的数据，2021年东京新购房者家庭平均收入为1019万日元，比2008年增长了38%。购房者强劲的住房需求使东京及首都圈的房价保持坚挺，尤其是高价值住宅。关东管理局的数据显示，2022年，东京23区占日本1亿日元以上住宅的70%以上。根据房地产经济研究所的数据，2023年首都圈的销售数量同比减少，但1亿日元以上的住宅销售数量同比大幅增加。
3.2 金融再生计划应对不良资产、安倍三支宽松货币政策、长期贷款利率维持在1%低位
东京房地产复苏的第二大原因是住房金融体系的改善，包括1990年代有效处理不良资产的金融体系改革和长期坚持宽松的货币政策。
20世纪90年代危机后，日本推行住房金融改革，加强监管并成立金融厅，推出“金融再生计划”，运用市场化手段处置不良资产。一方面，日本政府对财务省进行权力分割，于2000年成立金融厅，将金融监管移交给财务省，将金融机构的金融规划和破产处理等职能从财务省分离出来，打破了危机前的分业监管模式，使金融监管走向集中统一。另一方面，为了处理泡沫破灭后遗留下来的大量不良资产，1998年，日本政府成立了专门的不良资产处置公司和回收银行，接管破产金融机构，收购和处置不良贷款。但由于不良资产仍然堆积在银行体系内部，处置效果不佳。 1998年以后，日本政府提出“金融再生计划”，引入市场化机制处置不良资产，变以往的无条件援助为有条件支持，以加速不良资产的处置；此外，在机构改革方面，存款保险机构可以将健康资产转让给其他金融机构或过渡银行，在三年内进行国有化转让；不良资产交由整理回收机构处理。
日本长期坚持宽松的货币政策，特别是安倍三支箭，对降低购房成本、提升房地产投资吸引力、带动房地产市场复苏起到了很好的效果。日本自1991年起大幅降低贴现率，此后相继推出零利率、量化宽松QEP、综合货币宽松CME、量化质化宽松QQE、负利率系列政策。其中，安倍三支箭对振兴日本经济效果显著，第一支箭是安倍三支箭的核心，其中QQE政策解决了房地产与实体经济深度捆绑造成的资金错配问题，导致日本长期贷款利率震荡下行，从2013年至2016年由1.35%降至0.95%，此后基本维持在1%左右。长期宽松的利率政策大大降低了我国的长期贷款利息，明显降低了购房者的购房成本和开发商的借贷成本，推动了楼市的回暖。
3.3 开放市场和日元贬值吸引外资投资东京房地产
房地产投资环境改善、门槛低，加上日元贬值、利差扩大，使得东京优质房地产成为价值洼地，吸引大量外资涌入，助推东京房地产市场复苏。安倍除了货币、财政政策外，还对日本农业、能源、就业政策等进行了改革，改善了日本的投资环境，增加了投资吸引力。同时，日本开放市场，海外投资者投资日本房地产的门槛低，可以直接购房，也可以通过房地产投资信托基金进行分散投资。此外，近期日元大幅贬值，使得东京成为价值洼地，2023年日元兑美元下跌近8%，是全球主要货币中跌幅最大的一次。受多重因素影响，海外资金不断涌入日本，投资股票和东京房地产。据仲量联行数据，2024年1月至3月，日本房地产投资同比增长178%，环比增长45%，东京地区房地产投资额达76.5亿美元，同比增长60%，超越纽约、伦敦，位居全球各大城市之首。
4.向他人学习：从日本和东京的房地产发展到我国的启蒙
房地产是中国最大的支柱行业，如果房地产稳定，经济，就业和融资将是稳定的。
1）建立了开发商的保证银行，以购买开发商的土地和商业住房库存，必须在收到资金的情况下保证房屋的交付。收到的商业住房和土地的库存将用于租赁住房，这将有助于改善人们的生计。
2完全取消购买限制的限制。在短期内，可以考虑将房地产市场恢复，以便在市场稳定后征收房地产税。
3）大大降低了住房成本，并降低了居民的负担，以减少目标储备率降低的责任成本。
我国家的快速城市化阶段逐渐结束，中国的房地产市场应逐渐从高速发展转变为中等速度和高质量的发展，根据第七个国家的人口普查数据。移民工人可能会被城市化，他们的基本公共服务可以均等，我国家的广泛城市化率可能已经达到75％。
必须促进一轮新的住房改革，通过城市隔离策略，人口与土地之间的联系，金融稳定，房地产税以及租赁和购买作为核心，加快建造新的房地产模型，并促进房地产市场的长期稳定和健康的发展。
1）根据世界上数十个国家的人口迁移，人口迁移到城市，促进了数百年来，人们对城市的人口迁移，改革了永久性人口的“人 - 领域联系”的战略。 Angtze River Delta Urban Aroclomerations在过去的10年中，珍珠河三角洲的永久性人口平均增加，扬特河三角洲的城市聚集体超过180万。但是，很长一段时间以来，在小镇学校的错误思维中，“控制大城市的人口，积极发展中小型城市，并实现平衡的区域发展”，人口集中在大都市地区，但土地供应范围是第三和第四层的范围。土地供应和需求之间的匹配是第一和第二层城市的住房价格，而第三层和第四层城市的土地价格低。
2）建立一个拥有多个供应商的住房系统，多个担保渠道以及租赁和购买是一个重大的生计问题。在其中，公共租赁住房补贴可以减轻已经租用公共租赁住房的家庭的租赁压力。租赁补贴可以解决诸如公共住房短缺和漫长的等待时间等问题，从而使住房困难的人们通过市场租赁解决住房困难，并减轻租金的经济压力。
3）根据我们在专着的全球房地产研究中，保持货币政策和房地产财务政策。公司，为有机会拯救自己的房地产公司提供了一定的时间窗口，即清除自己的债务。
4）首先要努力进行经济发展，并稳步促进房地产税的趋势。建议将房地产税务飞行员暂停，以遵守总体经济状况。
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