来源：张明宏观经济研究（ID：zhangming_iwep）
本报告以35个大中城市为分析重点，从供需、金融信贷、监管政策等方面分析驱动和影响房价的各种因素；并通过对不同城市各种因素的量化和排名，判断重点城市的房价走势，分析当前房价仍有上涨潜力的城市。
从需求、供给、金融三个角度分析本轮房地产走势分化的结构性因素。需求因素中，常住人口/户籍人口、工作人口/常住人口、小学生数的增速代表了房地产和学区房的刚性需求。优质公共资源的数量代表了未来潜在的人口流入和刚性需求，与房价增速呈正相关；供给因素中，人均广义池存款、人均土地购置面积代表房地产当前和未来的供给量，与房价涨幅负相关；金融因素中，房价收入比代表了购房的风险偏好，越高意味着投机性需求越大，有利于购房热情的刺激，越容易推升。房地产价格。实证检验表明，这7个指标与本次房价涨幅具有显着的统计相关性，能够更好地解释当前不同城市房地产价格的分化情况。
通过对房价累计涨幅进行排名，我们可以筛选出近年来房价表现良好的“蓝筹股”。根据过去两个周期，即2012年7月以来的房价累计涨幅，选取了35个城市进行排名。房价表现较好的前15个“蓝筹”城市分别是：深圳、厦门、广州、上海、南京、合肥、北京、郑州、福州、武汉、杭州、天津、石家庄、长沙、济南。
通过将房价累计涨幅与全市房地产基本面强弱进行对比，筛选出未来房价仍有上涨空间的“潜力股”。计算近两个周期35个大中城市累计房价涨幅排名与各城市房地产基本面排名的差异，我们得到前15个基本面排名较高的“势”，但房价增速相对较低。 “存量”城市为：乌鲁木齐、成都、海口、天津、宁波、哈尔滨、西宁、北京、上海、杭州、石家庄、兰州、呼和浩特、大连、深圳。
最后值得注意的是，上述量化指标均衡量房地产基本面。在投资特定城市的房产时，需要根据当地的监管政策、市场情绪等非量化指标进行判断。
1. 推动房价的需求因素：人口和流动性
人口是影响房价需求的根本因素。我们将人口因素分为现有人口和未来潜在人口流入。其中，未来潜在的人口流入主要取决于当地的优质资源。
1.1.现有人口需求
一般来说，本地户籍人口拥有家庭提供的住房存量，常住外来人口是购房刚性需求的来源。常住人口/户籍人口越多，非居民常住人口比例越大，购房需求越大。常住人口中，工作人口比例越高，房地产需求购买力越强。此外，小学生在校人数增长速度越快，意味着该地区青壮年人口持续增长，房地产需求也会增加。因此，我们用常住人口/户籍人口、工作人口/常住人口、小学生增长率来衡量一个地区的房地产需求。
1、常住人口/户籍人口
本地户籍人口拥有家庭提供的住房存量，常住外来人口是购房刚性需求来源。常住人口/户籍人口越多，非本地常住人口比例越大，购房需求越大。
我们选取了35个大中城市当前房价周期（2015年1月至2017年6月）新建住房价格累计涨幅，以及2011年以来各城市常住人口与户籍人口比例的平均值至2015年，作为比较检验的指标。得出的结论是，房价上涨与该地区常住人口/户籍人口比例之间存在明显的正相关关系。
具体来说：
2. 工作人口/常住人口
常住人口中工作人口比例越高，城市潜在购买力越强，青年化程度越高，刚性住房需求增长潜力越大。
我们选取了35个大中城市本房价周期（2015年1月至2017年6月）新建住房价格累计涨幅，以及2011年至2015年各城市平均工作人口/常住人口比率。 ，结论是房价的上涨与该地区工作人口/常住人口的比例存在明显的正相关关系。
具体来说：
三、小学生在校人数增长速度
小学生在校人数的增加意味着城市青壮年人口的增加，对房产或学区房的需求不断增加。随着社会对教育越来越重视，优质教育资源的竞争将显着推高房价。
我们选取了35个大中城市当前房价周期（2015年1月至2017年6月）新建住宅价格累计涨幅以及2011年至2015年各城市小学生人数平均增长率进行比较。可见，房价上涨与该地区新生小学生数量增速呈正相关。
具体来说：
1.2.潜在人口流入需求
一个城市拥有的优质公共资源越多，其潜在人口流入就越大。教育、医疗是我国稀缺的优质公共资源。我们用一个城市的211所大学数量+三级医院数量来衡量这个城市的优质公共资源。也就是说，211大学+三级医院越多，流入该地区的人口就越多。
我们选取本次房价周期（2015年1月至2017年6月）35个大中城市新建住宅价格累计涨幅，对比各城市211所大学数量+三级医院数量，得出结论是：房价涨幅与该地区211大学数量+三级医院数量存在明显的正相关关系。
具体来看，北京、上海、广州作为公共资源最优质的三个城市，能够更好地支撑本轮房价上涨。深圳作为本轮房价上涨的领头羊，仍然缺乏优质公共资源。
2、房价驱动供给因素：库存、土地
推动房价的供给因素主要包括库存和土地。理论上，一个城市的房地产库存越高、土地供应越多，商品房供应就越充足，房价上涨的空间就越小；而当一个城市的房地产库存处于历史低位，或者土地供应面积萎缩时，其房价的上涨潜力就更大。
2.1.房地产库存
1、房地产存货的计算
在计算房屋库存之前，我们需要先明确几个常用的房地产面积指标之间的内涵关系。
可见，商品房新开工面积和竣工面积均包含在施工面积中。商品房待售面积是指已竣工但尚未销售、出租的商品房建筑面积。所谓库存，是指未售出的建筑面积。狭义的库存一般指商品房待售面积。广义的存货不仅包括已竣工未销售面积，还包括尚未销售的在建建筑面积。由于期房销售，一些仍在建设中的楼盘被预售为期房。所以：
此外，为了消除城市规模对库存的影响，我们还计算了相应城市的人均库存，即库存/常住人口。
2、狭义库存与广义库存
理论上，假设其他条件不变，库存较低的城市房价涨幅会较高。我们选取35个大中城市的房价和库存数据进行分析：房价累计涨幅为2015年1月至2017年6月（本周期）的累计涨幅，狭义和广义库存均是2011年至2015年。人均累计值、狭义和广义存量为2011年至2015年的平均值。
具体来说：
2.2.土地供应
理论上来说，一个城市的土地供应越充足，房价涨幅就越小。我们分别比较35个大中城市的土地供应量以及人均土地供应量与房价增长的关系。房价累计涨幅仍为2015年1月至2017年6月的累计涨幅，累计购地面积为2011年至2015年的累计总值，人均购地面积为2011年至2015年的平均值。
具体来说：
3. 推动房价的金融因素：信贷、利率和估值
推动房价的金融因素主要包括信贷规模、利率水平和估值水平。
3.1.信贷数量：M2和住房贷款
信贷数量指标主要包括M2和住房贷款规模。
M2同比增速是房地产周期的一个很好的先行指标。 M2增速的回升代表着整体流动性环境的宽松。对于具有金融资产属性的房地产来说，对其价格上涨有积极的作用。从历史数据看，M2同比增速领先住宅价格同比涨幅约5个月；而且从当前的房价周期来看，M2增速的回升几乎与房价同比增速的回升同步。这主要是由于本次房价上行周期政策驱动影响明显。
个人住房贷款余额与房价同比走势也颇为一致。房价上涨预期提高了居民购房意愿，导致个人住房贷款余额增加；而居民强烈的购房意愿则进一步推高了房价上涨的预期，两者相辅相成。从数据上看，本轮房价周期从2015年初开始以及目前的见顶和下跌与个人住房贷款的增长趋势一致。
值得一提的是，宽松的信贷环境和房价上涨也将导致商业银行加大抵押贷款配置力度。在本次房价周期初期“资产荒”的背景下，商业银行配置低风险抵押贷款有内在动力。与此同时，央行行长周小川多次表示，个人住房贷款占银行贷款总额的比重较低，有的国家占到40%-50%，而我国只有10%以上。中国。大力发展住房贷款。对于银行来说，一般来说，这是一种低风险资产。
3.2.利率水平：住房贷款利率
当然，对房价周期影响最大的还是个人住房贷款利率水平。
理论上，个人住房贷款利率和金融机构贷款利率的提高，会增加个人购房和房地产投资的融资成本，从而抑制房地产价格的上涨；同样，贷款利率的下降将有助于刺激房地产价格的上涨。从历史数据来看，房价周期与贷款利率周期（滞后三个季度）基本呈现完全相反的关系。
利率大幅下调是本轮房地产复苏最重要的引擎。一方面，央行自2014年11月以来频频下调存贷款基准利率，导致五年期以上银行贷款利率一年内下降1.65个百分点，从2014年10月的6.55%下降至2015年10月。 4. 9%;个人住房贷款利率从2014年第三季度的6.96%下降到2016年的低点4.52%，降幅达2.44个百分点；与此同时，全国首次购房平均贷款利率也降至4.44%，创历史新低。 。此外，商业银行也不断提高全国首套房贷款优惠利率。全国首套房贷款优惠利率占比从2015年7月的50%跃升至2016年底的85%。总之，利率的下降可以说对经济的启动起到了重要作用。这个房价周期。
此外，我们发现，2016年一季度，在一、二线城市房价快速上涨、库存持续减少，而三线城市库存居高不下的情况下，个人购房贷款利率上调。商业银行发行量仍低于一线城市和二线城市，低于三线城市。这说明商业银行在发放贷款时并未完全遵循政府的去库存政策（偏向三线及以下），而是根据不同城市的房地产风险有选择性地提供优惠贷款。这是商业银行配置资产的内在需要。 。事实上，这也是本次房价周期一二三线城市分化严重的原因之一。
3.3.估值水平：房价/收入比
房价/收入比，即当地房价与人均收入的比值，通常被认为是从流动性角度衡量房价背后的支撑力。但我们认为，在房地产市场单边增长预期下，一个地方的房价收入比越高，购房杠杆就越高，当地的购房热情更容易受到“降低贷款利率”、“首付贷款贴息”等政策激励。
上述逻辑成立的前提是房价预计会上涨，至少在短期内是这样。有了杠杆资金的参与，房价上涨和下跌的预期很容易被放大。在房价收入比较高的地方，杠杆带来的好处和放大的预期，一方面会给购房者带来恐慌，另一方面也会给投机者带来巨额利润，进一步刺激购房热情。
与上一篇文章类似，我们也用本周期（2015年1月至2017年6月）房价累计涨幅以及2011年至2015年各城市平均房价收入比进行分析，结论是：
房价收入比与房价增长存在明显的正相关关系。房价/收入排名前十的城市包括深圳、上海、北京、海口、福州、厦门、杭州、广州、大连、天津，也是本轮房地产价格涨幅较高的城市。这些城市的崛起部分是由投机需求推动的，并带有一定的风险。
值得一提的是，“租售比”或“房价/租金比”也是衡量房地产估值水平的重要指标之一，但并不适合分析中国房地产市场。原因是：
“租售比”是房产的售价与年租金的比值，本质上可以看作是房子的“市盈率”。大量海外市场参与者持有房产的目的是为了长期出租以获得回报，这是租售比经验值的市场前提。从国内来看，我国住宅市场参与者很少以出租盈利为目的而购买房屋，且国内住房租赁市场的制度和发展尚不完善，租售比与实证相差甚远。价值。相比之下，即使在同一地理位置，写字楼的租售比也远低于住宅，就是这个逻辑的体现。以股票市场为例，创业板投资者追求成长，而蓝筹投资者追求稳定的股息回报，因此两者的市盈率存在巨大差异。
4、房价驱动的政策因素：房地产调控
中国房地产周期受调控政策影响较大。当房价快速上涨并达到顶峰时，一般伴随着房地产调控政策的收紧；当房价处于低位、经济下行压力突出时，政府往往会放松调控政策来刺激房地产行业的增长。我国房地产调控政策以限制需求为主，房价受政策影响较大。政策放松，房价快速反弹；当政策收紧时，房价迅速下跌。
从调控机制来看，房地产调控政策是作用于上述房价的驱动因素：
需求侧调控政策包括基于户籍制度的限购政策、相关公共服务政策（如学区房制度）、住房交易和持有税费等。供给侧调控政策包括土地供应计划影响土地供应的房地产企业征地政策（土地首付贷款、征地分期付款时间、土地贷款限制等），以及影响房地产库存的棚户区改造计划，以确保住房建设、开发政策（贷款和贷款）税）、限售政策等金融方面的监管政策包括影响信贷额度的首付比例限制、授信指导，以及影响利率的基准利率调整、住房抵押贷款利率限制或优惠政策等。
长期以来，中国政府主要从抑制需求的角度来调控房地产，比如各地普遍采用的限购限贷、提高首付比例、提高交易税费等。此类政策可以在短期内迅速平息房地产销售热潮，抑制房价持续飙升，但并不能真正消除房地产的潜在需求和房价的看涨预期。因此，虽然每轮调控的“紧缩”周期明显长于“放松”周期，但楼市上涨趋势基本保持不变，每次放松周期出现时都容易出现报复性上涨。
不过，政府近期重点推进“租售同权”、“集体土地建设和租赁住房”等试点工作。可见政府致力于通过长效调节机制扭转市场对房价的预期，逐步化解房地产泡沫。 。
五、结论与展望：中国城市房地产蓝筹股与潜力股
一、影响和驱动房价的因素
综上，我们从需求、供给、金融三个角度分析了本轮房地产走势分化的结构性因素。需求因素中，常住人口/户籍人口、工作人口/常住人口、小学生数的增速代表了房地产和学区房的刚性需求。优质公共资源的数量代表了未来潜在的人口流入和刚性需求，与房价增速呈正相关；供给因素中，人均广义池存款、人均土地购置面积代表房地产当前和未来的供给量，与房价涨幅呈负相关；金融因素中，房价收入比代表了购房的风险偏好，越高意味着投机性需求越大，有利于购房热情的刺激，越容易推升。房地产价格。
上述指标均从不同的基本面角度解释了房价的分化，每个具体指标都有其局限性。常住人口/户籍人口无法解释合肥、福州的增长，工作人口/常住人口无法解释海口的增长，小学生增速无法解释广州、武汉的增长，高考数量无法解释广州、武汉的增长。优质的公共资源并不能解释深圳和厦门的增长。人均广义存量无法解释厦门、杭州的增长，人均土地购置面积无法解释合肥、福州的增长，房价/收入无法解释合肥、长沙的增长。事实上，不同城市房价增长的分化，代表着不同城市房价增长逻辑的结构性差异。不同的指标对每个城市的影响是不同的。
此外，我们认为房地产调控政策的变化，以及获得银行贷款的难度或折扣，将进一步强化上述因素。但这两个指标很难量化，只能作为我们具体分析某个城市房价的定性参考。指数。本文在进行预测时仅考虑了上述七个结构性因素。
2、寻找城市地产的“蓝筹股”和“潜力股”
首先，我们通过房价驱动因素分析来衡量各个城市的房地产基本面。综合以上分析房价最具暴涨潜力城市，我们认为，常住人口/户籍人口、工作人口/常住人口、小学生增长率、优质公共资源量、人均广义库存量、人均土地购置面积、而房价收入比更能解释不同城市的这一轮房地产价格分化。我们以这七个因素作为评价指标，各城市各指标的排名如下：
我们对每个指标下的城市排名进行评分，然后给每个指标赋予相同的权重。我们将各城市在七个指标上的得分相加，并排序如下表。这反映了这些城市房价受房价驱动基本面支撑的程度。
其次，我们对房价累计涨幅进行排名房价最具暴涨潜力城市，筛选出近年来房价表现良好的“蓝筹股”。具体来说，我们选取了35个城市，对过去两轮房地产周期，即2012年7月以来的房价累计涨幅进行排名，结果如下表所示：
第三，通过房价累计涨幅与全市房地产基本面强弱的对比，筛选出未来房价仍有上涨空间的“潜力股”。我们计算了近两个周期35个大中城市累计房价涨幅排名与各城市房地产基本面排名的差值，试图得到那些基本面排名较高但房价涨幅较低的城市。即房价仍有上涨潜力的城市排名。
最后，我们筛选出了近两个周期房价累计涨幅前15名的“蓝筹股”，以及基本面支撑且前期房价涨幅较低的前15名“潜力股”。
最后值得注意的是，我们上面提到的量化指标都是衡量房地产基本面的。在投资特定城市的房产时，需要根据当地的监管政策、市场情绪等非量化指标进行判断。
-结尾-
好消息！甬商现招聘新媒体编辑/运营人员（注重内容创作）和大学实习生（应届毕业生优先）。以优良的福利和氛围，欢迎与25万创业粉丝一起学习、成长。这个机会不容错过！
有意者请将简历发送至：55297267@qq.com
