作者 |刘胜军
01
时间是一把屠刀。 2018年央行行长和财政部官员的对话已逐渐被遗忘。此前一段时间，围绕《预算法》修改，围绕“央行国库经理”和“央行国库代理人”也爆发了激烈争论。
如今在疫情冲击下，“积极的财政政策要更加积极主动”已成为社会共识。在财政政策如何实施尚未定论之际，一场关于“财政赤字货币化”的大争论突然爆发，尤其引起关注，因为争论的双方主要是财政部和财政部背景的人士。中央银行。上次是央行人士批评财政政策“不够激进”，这次是财政部人士向央行施压“与时俱进”。
来去无礼，是不礼貌的行为。
02
引发争论的人是财政部金融研究所所长刘尚希。刘尚希对疫情忧心忡忡：
• 这次疫情可能是世界历史的转折点。全球经济可能进入新的轨道，甚至整个人类文明的发展也可能进入新的轨道。全球治理和区域合作可能被重构。
面对前所未有的变化，站在世界舞台中央的中国该怎么办？刘尚希上诉：
• 世界正在发生重大变化的中国经济没有灵丹妙药。出路在于与世界大变化和疫情影响相匹配的改革。只有这样，我国的制度优势才能得到充分展现。在世界历史的转折点上，抢占我国发展主动权。
刘尚希并不否认“更加积极的财政政策”的必要性，甚至呼吁加大力度：
• 财政政策必须有一定的力度。如果力度太小，不足以抵消当前疫情前所未有的影响……海外疫情对我们的影响有些隐蔽，不是很直观。尤其是国内疫情得到控制之后，出现了某种幻觉……我国的失业情况具有一定程度的隐蔽性。城乡二元结构使得一些失业现象隐形。比如，当农民工回到农村家乡时，他们的粮食问题只能勉强维持，但其他收入却减少了。
话锋一转，刘尚希开始抱怨：
• 从财政承受能力来看，在当前基层财政“三保”（保工资、保运营、保基本民生）已经十分困难的情况下，我们无力开展“直升机撒钱”。谁不喜欢多一点钱呢？将资金分散到超出“基本”范围将导致财政不可持续。
• 当前形势下，需要非常规的政策思路和政策方案。
接下来，刘尚希提出了他的“核心观点”：
• 我们目前面临新的情况。量化宽松和低利率都没有刺激通胀，表明当前通胀机制发生了重大变化。 “货币数量论”已经过时，宏观杠杆是用货币存量来衡量的。该汇率已过时。显然，将宏观杠杆率上升视为宏观风险上升可能是一种误判。
• 在这些新条件下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？如果本次特别国债由央行直接购买，可以避免国债发行对市场造成的挤出效应。
• 目前无需担心通货膨胀。 2008年以来的观察表明，货币存量的变化对消费者价格影响不大。现在整个货币运行发生了质的变化，通货膨胀的机制也发生了变化。金融与金融的结合可以考虑突破金融不能透支的传统老观念。过去我们之所以强调财政预算不能透支，就是担心赤字货币化会导致恶性通货膨胀。但现在看来，这种可能性很小，几乎为零。国外十几年的量化宽松实践已经证明了这一点。
• 我认为以前的货币理论在考虑货币本身以及导致价格变化的货币数量论逻辑时存在问题。理论与数学工具的不匹配将经济社会的复杂性过度简单化，甚至将理论本身变成一面“魔镜”，从而误导人们的理解。
• 从高层次来看，财政赤字、国债和央行发行的货币都是以国家信用为基础的，在这一点上是相同的。可以通过发行特别国债将赤字适度货币化，将财政政策和货币政策形成新的组合，缓解当前财政困难，解决货币政策传导机制不畅的问题。即使存在通胀问题，也有办法对冲。货币发行带来的通货膨胀存在滞后性，可以在不影响一定规模、一定程度的赤字货币化的情况下做出时间差。
• 目前货币政策向商业银行传导、商业银行再向市场主体传导的操作难度较大。这部分钱通过央行交给财政，财政再救助相应的市场主体，操作起来会更加方便。特别国债不计入中央一般公共预算赤字，可以缓解对赤字率突然飙升的担忧。事实上，央行零利率购买特别国债也可以视为国家货币发行收益（铸币税）的转移，因此不需要计入赤字。
不仅如此，刘尚希还将自己的“大胆建议”提升到了政治高度：
• 总之，财政政策、货币政策、金融政策必须结合起来，超越部门利益，形成部门间的联防联控机制等政策协调机制，增强政策的有效性。在国家利益面前，没有部门利益。如果仍然先讲部门利益，再讲国家利益，那就没有大局观，这与中央一再讲的“大局意识”是背道而驰的。提出适度赤字货币化方案绝不代表任何部门的利益。这只是一位学者提出的新的财政货币政策组合的建议。
尤其是刘尚希对央行的言论，听起来颇为严厉：
• 人们还担心央行的独立性。中央银行作为机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的。央行的独立性仍然取决于国家的整体需要。中央银行不是“国中之国”。从表面上看，我国的中央银行是国务院的一个行政机构。事实上，它不属于国家预算体系，自己赚钱、自己花。它更像是一个央企。在这一点上，它有点像外国央行，以上市公司的身份运营。从这一点来说，我国央行的独立性其实是很强的。
03
刘尚希的建议犹如一道惊雷，引发舆论争议。刘尚希不仅闯入了“财政赤字货币化”的雷区，还指出传统货币理论是“调和镜”、“过时”、“误导决策”。
这是一件大事。央行原副行长吴晓灵立即发文回应：
• 在现代货币银行体系下，政府放弃了强制投入纸币弥补赤字的方式，转而通过发行债券筹集资金弥补赤字。当央行购买国债时，央行向社会提供流动性，是财政赤字货币化的信贷方式。
• 从理论上讲，央行从一级市场购买国债和从二级市场购买国债，货币创造的效果是一样的，但经济机制不同，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场购买。央行缺乏主动性，对财政纪律的限制有限。因此，央行一般不会从一级市场购买。国家立法甚至禁止央行从一级市场购买。我国的《人民银行法》就是这样规定的。而且，国债二级市场的收益率曲线将形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格的形成。
吴晓灵认为，美日“量化宽松”实际上是无奈之举：
• 量化宽松货币政策的本质是，当央行政策利率接近0%、商业银行缺乏放贷能力或意愿时，央行不得不直接面向市场提供流动性。此时央行代替商业银行向社会提供信贷、创造货币，央行的货币政策目标没有改变。
量化宽松货币政策由日本央行于2000年首创，2008年金融危机后被美联储和欧洲央行采用。美国和日本之所以这么做，是因为货币政策传导机制出现了问题。吴晓灵指出：
• 2007年至2017年，美国和日本央行资产负债表分别扩张346%和369%，但信贷扩张分别为21.40%和-0.08%，M2增长86%和36% 。
• 近年来，央行量化宽松货币政策不仅购买国债，还直接购买商业票据和证券。这是金融危机下社会信用传导机制不畅的无奈之举。然而，它并不能创造无限的金钱。其购买金额仅限于实现货币政策目标。从上述理论来看，并不是财政赤字不能货币化，而是存在两个问题：一是货币化必须限于货币政策目标，以免对经济产生负面影响；二是财政赤字不能货币化。其次，房地产政策必须有效，以免损害经济。
但中国不是这样，我们不能模仿别人。吴晓玲说：
• 虽然目前我国银行信贷体系的运行效率有待进一步提高，但银行的放贷能力和意愿是有的，传导机制也较为顺畅。 2007年至2017年，中国人民银行资产负债表增长115%，拉动信贷扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行理论并没有过时。
针对刘尚希“传统货币理论已经过时”的论点，吴晓灵进一步反驳：
• 危机以来，西方主要国家纷纷实施量化宽松货币政策，但CPI却难以实现目标，面临通缩风险。货币数量论无效吗？如果我们将M2增速与CPI、房价、股市市盈率进行比较，就会发现CPI、房价、股市市盈率之间存在一定的替代关系。货币过多也会反映在资产价格上。当市场上的货币过多时，除了减慢货币流通速度外，还会流向其他交易，因此出现CPI与资产价格之间的替代现象。
因此，在中国，“货币发行过多”仍然是最大的现实挑战。吴晓玲说：
• 1998年，中国开始住房商品化进程。当货币供应量快速增长时，CPI和资产价格尤其是房价也呈现替代现象。虽然中国的房价仍然受到一定程度的控制，虽然中国房价上涨的主要原因是房地产制度，地价和税收占很大比重，但没有货币供应，房价就不可能上涨。意识到了。消费品的小幅增长，并不意味着货币过多无害，也不意味着不需要关注。
所以，刘尚希只看CPI，不谈资产价格泡沫。事实上，他是在“蒙蔽了双眼”。
对于核心焦点“财政赤字货币化”，吴晓灵认为：
• 将财政赤字货币化涉及让央行持有政府债券。有人担心社会资金无法消化国债大幅增量，建议央行直接从一级市场购买。我们的建议是允许社会资金在一级市场购买国债。如果市场流动性出现问题，央行可以通过在二级市场买卖国债来提供流动性。
• 中国人民银行在二级市场买卖国债的最大好处是可以形成国债收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准。
• 目前中国市场上的政府债券有充足的空间。假设国债占银行资产增量的比例与2019年相同，仍为18.8%，那么银行至少可以购买5万亿元。
• 央行之所以不在一级市场直接购买国债，是希望政府财政受到市场约束。
04
如果从全球角度来看财政部与央行行长之间的争论，则是“现代货币理论（MMT）”争论在中国的延续。
MMT最初被视为“异端”。主要倡导者是密苏里-堪萨斯大学教授、利维经济研究所资深学者兰德尔·雷（Randall Wray）——美国后凯恩斯主义的主要代表之一。 1998年，兰德尔出版了《解读现代货币》一书，MMT正式登场。 2012年，兰德尔出版了《现代货币理论：主权货币的宏观经济学》。兰德尔师从海曼·明斯基（Hyman Minsky），他的“明斯基曲线”在2008年次贷危机后流行起来。
△兰德尔·雷
△明斯基曲线
现代货币理论诞生20多年来一直默默无闻，但近年来却摇身一变成为“网红理论”，因为“时代造就英雄”。简而言之，现代货币理论认为：
• 政府应印钞支持大胆的支出计划，以推动经济增长。只要政府以本国货币借钱，只要通货膨胀没有失控，就不需要担心赤字，因为政府总是可以印钞票来偿还债务。 。财政赤字对应的是民间部门的盈余，所以不必担心。如果通货膨胀失控，政府可以提高税收来消除导致通货膨胀的多余货币。
• 现代货币理论的一个中心原则是，货币和财政政策有两个且仅有两个限制——通货膨胀和实际可用资源。
对于政治家来说，这个理论简直就是天籁之音——有钱可以花，想怎么花就怎么花。世界上还有比这更幸福的事吗？
尤其以美国为代表，一方面美国联邦债务不断触及上限，另一方面美国政府却始终“花钱不眨眼”：
• 2020年疫情期间，美国政府挥金如土，推出2万亿美元经济救助拨款，4月份预算支出增至近9800亿美元，是一年前的2.5倍多。仅 4 月份预算赤字就达到创纪录的 7379 亿美元。 2020财年的前7个月陶冬房价，美国预算赤字总计1.48万亿美元，而去年同期为5309亿美元。
• 5 月15 日，众议院以微弱优势通过了民主党的3 万亿美元援助法案，即《英雄法案》。该法案提议向陷入困境的州政府提供5000亿美元的援助，直接向美国人民分发现金，并向医务人员和其他一线工作人员提供补贴。
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现代货币理论的流行是时代变迁的标志。 2020年民主党初选，以杨安泽、桑德斯、沃伦为代表的“社会主义经济主张”大放异彩。这些主张的核心词之一是：向穷人“分发钱”。问题是，钱从哪里来？其中一个来源是“富人税”，但它争议很大，而且不太可能奏效。
2016年以微弱优势输给希拉里·克林顿、2020年以微弱优势输给拜登的伯尼·桑德斯，让“现代货币理论”蜚声社会。 2016年，石溪大学教授斯蒂芬妮·凯尔顿担任民主党总统候选人桑德斯的经济顾问，MMT随着桑德斯的“社会主义”竞选理念传播到全世界。
不难理解，民主党候选人伊丽莎白·沃伦和众议员亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯都拥护这一理论，以支持他们的绿色新政、全民医保等社会政策。
至于天天“吐槽”美联储的特朗普，你大概也能猜到他的态度。白宫经济顾问库德洛表示：
• 我认为良好的促增长政策不需要痴迷于预算赤字。
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然而政界之外的人的态度却截然不同：
• 欧洲央行首席经济学家：现代货币理论认为政府债务可以由央行融资的主要论点是一个危险的主张。过去，这种理念导致了恶性通货膨胀和经济不稳定。这就是中央银行独立的原因。
• 《金融荒谬800年》一书作者、哈佛大学教授肯尼思·罗格夫：政府印钞票来偿还债务并不是长久之计。如果这种情况持续下去，有一天投资者将会厌倦该国的国债，并且不会乐意持有该国的货币。如果投资者大幅抛售该国债券，该国的通胀率将会飙升。
• Jeffrey Gundlach，Doubleline Capital 创始人兼首席执行官：MMT 是一个疯狂的想法。这个理论完全是无稽之谈。
• 贝莱德首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）：MMT 是垃圾。该理论认为，除非我们看到赤字水平造成损害，否则我们不会知道赤字水平是否太高。对我来说，作为父母，这就像看着你的孩子表现不佳，你只是看着，直到行为变得非常令人震惊。
• 美联储主席鲍威尔：认为赤字对于能够以本国货币借款的国家无关紧要的想法是错误的。我们将不得不减少开支或增加收入。
• 巴菲特：我不喜欢现代货币理论，一点也不。我们不需要进入危险区域，而且我们也不知道它们到底在哪里。
• 丰业银行资本市场策略主管Guy Haselmann：为了保证未来巨额债务水平，美国将需要外国继续使用美国国债作为其外汇储备的支柱。根据“特里芬困境”，美国以外的国家持有美元越多，这些国家由于“信心”问题就越不愿意持有美元，而会抛售美元。
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说白了，MMT 玩的是“短期幻想”。短期内有可能透支未来，问题是长期来看会付出代价。这不亚于一场“击鼓传花”的游戏。但对于选举制度下的政治周期来说，这种理论无疑是流行的：我下台后，我会让洪水继续下去。
不管有多大争议，美国和日本已经这样做了。到目前为止它似乎有效，因为：
• 全球产能过剩和通货紧缩压力的背景
• 0利率造成的流动性陷阱
• 中产阶级崩溃导致民粹主义情绪高涨
政治环境为现代货币理论提供了滋养。对社会不平等感到失望的中产阶级和工人阶级在MMT中看到了生活的希望，因为该理论主张政府可以通过印钞来极大地改善普通民众的生活。
可以说，现代货币理论本质上是一种民粹主义经济理论，是一种“我死后让洪水流淌”的短期行为。政治家需要理论来包装自己，现代货币理论的出现恰逢其时。凯恩斯在其代表作《就业、利息和货币通论》的结尾写道：
• 经济学家和政治哲学家的思想的力量常常超出普通人的预期。事实上，这些是统治世界的唯一思想。许多自认为不受任何智力影响的务实人士往往是某个已故经济学家的奴隶。狂人掌权，自以为得到了上天的启示，其实他们的疯狂想法来自于几年前的某位学者。
公众对“精英政治”的愤怒也体现在MMT上：传统经济学家越多地批评MMT，这个理论对那些被社会抛弃的人就越有吸引力。正如诺贝尔奖获得者保罗·克鲁格曼所说：
• 现代货币理论的支持者常常不清楚他们与传统观点到底有何不同，同时对任何理解他们所说内容的尝试不屑一顾。
• 铸币税——政府通过发行超额货币获取实际资源的能力——一旦被滥用，最终就会终止。届时，通胀将再次开始上升，可能引发财政末日模式，政府债务与GDP之比出现灾难性螺旋式上升。
在民粹主义盛行的时代，关键问题不是现代货币理论是否科学，而是是否有足够多的人相信它。因此，现代货币理论将在未来一段时间内继续影响世界。正如央行货币政策司司长孙国锋警告的那样：
• 在选票政治的驱动下，货币体系很容易受到政治游戏的影响。政府垄断性货币支出偏好大规模经济刺激政策或高福利支出，短期内可以提高政绩、迎合民意，但长期容易导致高福利。陷害、损害国家和人民的根本利益和长远发展，滋生和助长民粹主义。
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全球围绕“现代货币理论”的争论也在中国激起旋涡。
即使在央行内部，观点也存在分歧。
清华大学五道口金融学院院长、央行原货币政策司司长、央行行长助理张晓晖表示：
• 在利率下行过程中，货币状况变化对供给的影响甚至可能超过其对需求的影响，从而可能导致“越刺激、越通缩”等反主流现象。正是由于货币政策传导机制中的上述新情况、新现象，“现代货币理论”近年来受到国际社会的广泛关注。
• 现代货币理论从货币创造理论出发，分析危机为何发生、财政政策为何以及如何发挥更大作用，为我们解决现实问题提供了宝贵的视角。现代货币理论强调，政府实际上并不需要依靠税收来获取资金，而是可以通过货币创造来进行财政支出，即“支出创造收入”。如果这一论点成立，政府将获得更强的财政支出能力和更广阔的扩张空间。换句话说，如果从更好地发挥财政政策作用、畅通货币政策传导机制的角度来看，现代货币理论或许有其合理性。
现任央行货币政策司司长孙国锋则有着截然不同的看法：
• 历史的惨痛教训告诫我们，现代货币理论混淆金融与金融的理论逻辑和政策方向是极其危险的。切断财政与央行的直接融资关系、防止财政赤字货币化，是银行信贷货币体系正常运行的基本原则。一旦放弃这一原则，银行信贷货币体系就会崩溃。
• 现代货币理论提倡政府垄断的货币创造体系。垄断货币下的隐性剥削将不可避免地将货币体系推向灭亡。货币作为一种特殊的金融资源，其配置效率不仅取决于其名义价值，还取决于其实际价值。政府通过“铸币税”过程将实体经济资源转移给自身或国有部门，获得实际盈余和名义赤字，而私营部门获得名义盈余和实际亏损，造成隐藏在部门名义下的现象。均衡下的隐藏剥削。由于现代货币理论主张政府可以通过央行印钞来偿还债务，随着政府债务上限的不断扩大，私人部门的盈余将逐渐变成一串没有实际购买力的“数字串”。一旦所有私营部门参与者看清了剥削的本质，“现代货币理论”构建的主权货币体系将彻底破产。
存在还是不存在？央行货币政策委员会原委员黄益平表示：
• 我认为我们很可能已经进入所谓的现代货币理论时代。我不太同意现代货币理论。但似乎这种长期无法退出的非常规量化宽松，最终成为了一种变相的现代货币理论。那么遇到这样的情况我们应该怎么办呢？我们是加入他们的不幸，还是独自一人？所以，我们一定要做好充分的心理准备，想一些应对的办法。
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不仅央行行长看法不同，财政部金融研究所两位所长的看法也大相径庭。财政部金融科学研究所原所长贾康几乎完全否定了刘尚希的说法：
• 我个人不同意简单地认为“货币数量论”已经过时的观点。
• 美国实施了无底量化宽松，并不意味着世界就可以采取无底量化宽松政策。美国拥有所谓的全球硬通货霸权。当今世界上还有哪个国家能与美国的情况相比呢？美元依靠美国依然领先的综合国力，特别是最根本的军事和金融发展能力，来维持第一硬通货的地位。这是任何其他经济体都无法比拟的。如果其他经济体简单地与之比较，他们就会模仿其他经济体。
• 吴晓灵的解释比较清楚。她的论述中的积极主张比较晦涩难懂，但明眼人一眼就能看出要点。关键在于如何把计量掌握在安全合理的范围内，如何优化机制。我个人很同意吴晓灵的想法。
• 透支是一种“开衩”思维。最初，央行直接把钱给财政部门，反正都是一个国家的钱。后来发现金融和银行的“胯下”并不是一个好的约束机制，于是形式改为借贷。金融可以从中央银行借钱来弥补赤字，然后必须偿还借款。看来这形成了约束。 。后来，我发现“借用”的形式也会引起问题。当贷款很长一段时间内没有偿还贷款，并且没有期望偿还的期望，“借贷”和透支之间实际上没有区别。最终，朱·朗吉（Zhu Rongji）同志下定决心要切断此渠道，不允许财务部门再次向中央银行借钱。因此，将来，为了弥补财政赤字，除了可用的余额外，它将依靠市场上的公共债券发行。它将不再通过原始的透支和借贷方法直接形成中央银行的基本货币注入。这种约束对于制度进步更有意义。
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“货币化财政赤字”无疑是危险的处方。关键是：一旦释放了这个魔鬼，它可以锁定回吗？
特纳勋爵（Lord Turner）被任命为2008年全球金融危机期间英国金融服务局主席，他说得很好：
•财政赤字的货币化就像一种危险药物，有助于少量治愈严重疾病，但过度使用可能是致命的。魏德曼（Weidman）提出了一个很好的观点：锁定您的药物并扔掉钥匙。弗里德曼（Friedman）强调：“这一建议当然是危险的。政府直接控制金钱的数量，并直接创造了资金来弥补财政赤字。它可能会营造一种支持不负责任的政府行为和通货膨胀的氛围。”我强烈建议任何货币融资的所有货币都应该一次性。
瑞士信贷董事总经理Tao Dong曾经评论说这很有趣，但不太辣：
作者认为，对于今天的中国，我们并不是被迫“与魔鬼跳舞”：
•中国的利率和存款储备比仍然有很大的较低空间，这与美国和日本的0利率时代最大。
•中国中央政府债务水平较低，与美国和日本的过度不同。
•中国货币政策的传播不佳并不是传统货币政策的失败，而是一个结构性问题，例如国有银行和国有企业的机构改革不足以及直接融资比例较低。这可以并且应该通过加速机构改革来解决，但不能急忙寻求医疗护理。
•“不可控制的住房价格”和“ Moutai Hitting Highs”告诉我们，中国仍处于“资产短缺”状态，而缺少的不是金钱，而是高质量的资产。因此陶冬房价，政府直接向市场发行债券没有问题。这将导致所谓的“拥挤效果”。
△Moutai的市场价值超过了Guizhou的GDP
更重要的是，开始“财政缺陷获利”的风险目前很高：
•中国具有“强大的政府”的明显特征，中央银行最初缺乏足够的独立性（刘·香格对中央银行独立的解释有些混乱）。一旦它朝着“财政赤字的货币化”迈进，它将很容易导致财政纪律，这是历史的铁规则，即“一旦您弄湿了，就很难从善行中恢复过来。”
•一方面，美国对货币政策中“现代货币理论”的拥抱是由民粹主义驱动的，另一方面，它利用了美元的超级货币地位。简而言之，美国的过度货币迫使世界支付账单；其他国家没有这样的霸权。对于中国来说，如果我们只是模仿，我们只会陷入“模仿别人所做的事情”并最终付出沉重的代价的尴尬。
民粹主义是一个深坑。美国已经跳入它，我们无需遵循。刘副总理他说：
•面对严重的危机时，主要国家总是在其反应政策中犯同样的错误。特别是，当他们采取行动时，他们总是错过机会。当应该采用宏观扩展政策时，他们会采用紧缩政策。他们应该在合作时开放并进行国际，经常采用贸易保护主义政策。当应减少社会福利并促进结构改革时，这些步骤是困难的，甚至是重复和向后的。事后看来，这些明显的错误似乎是可笑的，但是对于参与其中的人来说，实施正确的政策是很难的。这是因为主要危机通常只发生一次。决策者缺乏经验，并且总是面对民粹主义的三个山，民族主义狭窄和经济问题政治化。政治家常常被短期的公众舆论所淹没。绑架，被锁定在政治过程中，无法摆脱意识形态的束缚几乎是行为的普遍模式。特别需要强调的是，这两个危机中的市场力量一直是高度政治化的力量。如果您只从经济角度理解一个问题而忽略其政治性质，那么您将犯一个重大的判断错误。
-结尾-
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