本文来自微信公众号：李迅雷财经投资（ID：lixunlei0722），对话嘉宾：李迅雷、陈莉（现任中泰证券研究所房地产行业负责人）
9月份以来，中国恒大的流动性问题持续出现。 14日，恒大向香港联交所发表声明。由于6月份以来房地产销售持续下滑导致回款不足，公司现阶段出现流动资金不足的情况。更大的压力。为了缓解流动性问题，公司此前出售资产的措施并未取得实质性进展。目前，恒大已聘请两名财务顾问来评估缓解流动性压力的可行方案。
房地产行业规模大、上下游产业链长，在宏观经济运行中发挥着决定性作用。尽管行业发展经历了多轮周期性波动，但直到恒大事件之前，全国龙头房企尚未出现全面的流动性危机。
对于恒大事件是否会波及相关行业、其他企业是否面临流动性危机、房地产行业及政策解读方向等这些市场关注的热点问题，李迅雷与恒大负责人陈某进行了交谈。中泰证券研究所房地产行业。站出来深入探讨恒大事件的来龙去脉及其对房地产及相关行业的影响。
以下为谈话实录：
李迅雷：高杠杆一直是市场对恒大地产质疑的核心。杠杆管理在房地产行业也被认为是一把双刃剑。那么恒大此次危机的直接原因是高杠杆吗？
陈莉：我们先来说一个观点。高杠杆并不是决定房地产企业生死存亡的核心因素。房地产企业核心资产的流动性是企业的生命线。事实上，恒大自2017年以来整体净负债率持续下降，但公司自有房地产项目流动性全面快速恶化，直接导致了当前的流动性困境。
从房地产开发流程来看，房地产开发商获得土地后，通过土地和在建项目获得信贷资金。满足预售条件后，完成商品房销售，返还前期贷款资金，并通过销售收入进行后续开发。
从恒大目前的情况来看，引发风险事件的原因并非房地产市场走弱，而是房价下跌引发的金融机构撤贷带来的流动性风险。恒大在2022年3月之前不会因为其境内外公开市场债券到期而产生违约压力。因此，我认为高杠杆并没有造成目前企业的经营困难。透过现象看本质，房地产销售回款迅速恶化是导致当前流动性问题的核心因素。
李迅雷：从总体上看，房地产销售增速有所放缓，但总体保持平稳。为何在当前环境下恒大现金流状况出现快速且明显恶化？
陈力：我们认为恒大6月份以来现金流恶化主要有以下四个因素：
首先，从银行信贷支持来看，住房贷款集中管理后，银行体系对房地产的信贷支持总量有限。这就导致了今年以来，房子卖了但房贷却拖了，销售好但还款不佳的情况。
其次，恒大平均拿地成本约为1900元/㎡，平均销售价格约为10000元/㎡。土地价格占销售价格比重较低，比其他房企有更大的降价和促销空间。 6月份以来，新房市场严格执行双向限价，恒大低价拿地、降价出售的营销策略失败，导致销售端压力急剧增加。
第三，出售股权的利润回收之路并不如往常顺利。由于出售项目公司股权的同时也转移了公司债务，而各房企都在三条红线的要求下控制负债增长，即使合并价格合适，收购方也不愿意承担结果负债率上升，导致股权转让失败。光滑的。
第四，虽然恒大的净负债率持续下降，但经营负债却持续上升，这实质上是把恒大对金融机构的负债转移到了上游供应商身上。当企业出现流动性问题时，上游账户已经捉襟见肘，无法缓解流动性压力，问题出现在商业票据支付之前，先于金融负债发生。
李迅雷：从恒大目前面临的困难来看，为了避免出现烂尾的最坏情况，化解危机的最好办法是什么？
陈莉：我们认为解决恒大当前问题主要有以下几个途径：
李迅雷：在当前的房地产市场环境下，由于金融体系特别是银行与房地产行业的繁荣密切相关，那么恒大危机是否会继续蔓延并影响金融体系的稳定？
陈莉：从房地产价格和流动性风险在行业内扩散的范围来看，我认为恒大目前的问题不会继续传导到金融体系。一方面，今年以来房地产行业整体经营压力确实加大，但并非所有房企都面临严重的流动性风险。中央的三条红线调控政策，实际上给了市场一个简单而有效的房地产企业。风险评估标准，尤其是目前很多绿黄房企，虽然在增速上面临一定压力，但从违约风险来看，并不显着。经营稳定的房地产企业融资成本甚至还在持续。向下。
另一方面，从以往国内外房地产危机波及金融体系来看，金融体系通常会受到大范围资产价格快速下跌的影响。本轮开发商流动性危机是个别企业的零星爆发，并不是全行业库存过剩、需求下降的环境下房价下行的风险。在当前“房子是用来住的、不是用来炒的”背景下，行业供需关系相对平衡，全国房价仍相对稳定。
李迅雷：从恒大事件延伸到房地产行业来看，其实2018年以来的这个房地产周期，购房的需求侧政策和开发商的供给侧政策都在持续收紧。为什么今年下半年才看到行业基本下滑？下降趋势？
陈力：由于内外部环境较近三年发生较大变化恒大房地产怎么样，2018年行业融资趋紧，倒逼企业出让土地增加市场供给，从而支撑房地产开发投资。这种现象在此时发生了逆转。
从外部环境看，经过三年的去杠杆，行业债务到期压力迅速下降。 2018年以来，房地产行业债务到期规模持续增长。在偿债压力下，企业被迫供应现有土地储备并增加销售应收账款以确保现金流安全，导致2018年至2020年新开工与销售增长呈反比关系。随着方向的转变，行业整体处于去库存状态。
2021年下半年之后，债务到期规模快速下降，偿债压力的减轻直接促使企业将经营方向从追求规模转向追求安全。经营方式的变化，直接抑制了企业拿地、上项目的意愿。从企业经营内部来看，从企业土地储备来看，2018年以来开发商有息负债规模持续下降，伴随着已开工和未开工的未售土地储备规模持续下降。在资产负债表上出售。当土地存量不足时，市场供给弹性需要依靠增量贡献。
简单来说，2018年至2020年，即使出现低迷、企业库存较高的情况，库存供应仍能维持市场正常供应；但2021年以后，土地储备不足，增量不够，政策环境持续收紧，将对供应产生负面影响。最终的影响逐渐体现出来。
此外，2020年下半年以来，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增加。违约债券余额为628亿张，而2018年至2019年信用债偿还高峰期的两年违约债券总余额仅为106亿张。随着中小企业出局，市场整体供给能力小幅减弱。
李迅雷：9月份以来恒大房地产怎么样，第二批集中供应土地已陆续售出。从几个已进入集中交易阶段的城市来看，房企拿地热情并未如预期恢复。房企在采取限价等优化土地拍卖制度措施后，为何实际拿地情况与市场预期存在如此大的差异？
陈力：我们认为，开发商拿地动力不足不仅仅是受地价高这一单一因素的影响。随着融资政策收紧、企业现金流状况恶化，拿地能力减弱也是供给不足的核心。因素。
由于拿地开发资金不足，信贷紧缩导致土地储备规模持续下降，供给不足加之当前房地产市场需求疲软，进一步抑制了销售收款增长，形成了供不应求的局面。负反馈机制比较明显。尽管集中供地体系得到优化，企业拿地意愿有所提升，但行业整体拿地能力并未出现明显提升。
李迅雷：最近公布的8月份房地产数据都出现了不同程度的下滑，市场上也有想要放松房地产的声音。我们该如何判断未来政策的解读？
陈莉：总体来说，我们认为房地产政策全面放松的可能性不大。 2017年以后，调控政策按城市、供需细化。回顾历史，房地产需求的边际变化和供给侧调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化和房地产投资与固定资产投资增速的差异。
当前的市场环境与过去明显不同。在历史上典型的房地产低迷周期中，房价下行的核心因素在于供需关系的恶化。例如，2008年、2011年和2014年，房地产企业信贷无序扩张带来的库存高增长和边际需求减弱导致价格快速下跌。
当前环境下，由于2020年下半年收购量下降，土地市场供应不足持续传导至商品房销售市场。核心城市市场供应短缺更为显着。房价不存在快速下行压力，需求端宽松的可能性较小。
从供给侧来看，历史上，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，拖累全社会投资增速时，供给侧房地产企业的融资政策就变得明显。宽松一些。这就是为什么2018年至2020年，虽然房地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速明显高于固定资产投资，监管无需放松政策作为一个整体。
但现阶段，近几个月房地产数据显示，新开工面积快速走弱。与此同时，竣工面积增速持续恢复，开工疲弱、竣工旺盛导致建设规模小幅放缓，进而拖累房地产开发实际投资增速快速回落。随着第二轮、第三轮土地市场拍拍失败率上升，可适度加大优质房企的还贷力度和流动性注入力度，缓解拍拍失败蔓延带来的房地产开发投资下行风险。
李迅雷：最后我们回到股市。从投资角度来看，房地产股经历了这一轮调整后，未来房地产股的投资方向应该如何选择？
陈力：我们认为，监管政策实际上已经为股市中房地产股的选择给出了明确的方向，而三条红线是官方认可的良好评价指标。
过去经历过全国快速扩张的房地产企业在降杠杆周期中失去了市场份额。但在目前三道红线的刚性约束下，他们无力加杠杆重新夺回市场地位。而坚持稳健经营的房地产企业，在行业降杠杆的过程中，实现了高质量的规模增长。在第二轮集中供地多地未拍拍率上升的同时，优质龙头房企持续低成本补充优质土地储备。该行业正在经历一个消除假货、保存真品的过程。
