粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
首席宏观分析师：马家进（13645711472）
摘要
5 月 17 日，四部委推出房地产的重要新政。其一，降低首付的比例，同时取消房贷利率的下限，并且下调公积金的贷款利率。其二，央行给予 3000 亿元的再贷款，用以支持地方政府收购部分已有的存量商品房，将其用作保障性住房。其三，融资的“白名单”要做到应进入就进入，应给予贷款就给予贷款，以满足在建项目合理的融资需求。其四，支持地方政府通过收回、收购等方式妥善处理已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业摆脱困境。其五，要摸清底数，进行分类处置，获得司法支持，建立起长效机制，全力打好保交房的攻坚战。
新政是对 430 政治局会议提出的要求的贯彻落实，该要求是统筹研究消化存量房产以及优化增量住房的政策措施。新政标志着新一轮房地产去库存的开启。
新政主要以金融支持为方式。当地方政府进行存量商品房收购以及闲置土地收购的时候，都特别着重指出不能让地方政府增添隐性债务。
一、本轮房地产去库存面临更大压力
1）商品住宅去化周期更长，2024年一季度长达23个月；
房地产销售降幅较大，1 至 4 月商品房销售面积同比下降 20.2%。房地产销售降幅较大，1 至 4 月商品房销售额同比下降 28.3%。房地产投资降幅也较大，同比下降 9.8%。
房价低迷的时间比较长，到 2024 年 4 月的时候，已经连续 25 个月呈现负增长的态势。
房企存在债务问题以及期房出现烂尾的风险，这对居民的购房信心造成了冲击。而现房的销售情况与期房相比，明显要好很多。
5）房地产供需关系发生重大变化，新房销售峰值已过。
二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价
近期中央和地方推出了一系列举措，这些举措的目的是实现保供给、促需求和稳房价的目标。其中，拉动需求很关键，稳定房价并扭转房价下行预期也很关键。在某种意义上，保供给也是促需求，因为只有解除了烂尾楼的风险，居民才敢解除对购买新房期房的忧虑。
政策的第一个着力点在于扩大购房需求，此乃房地产去库存的关键所在。其中既涵盖促进居民的需求，又包含政府以及国企部门直接采取行动。降低居民购房的门槛与成本，以此来刺激居民的新增需求；政府收购房企的待售商品房并将其用作保障性住房，这对常规新增需求起到了重要的补充作用；各地推出了多种住房“以旧换新”的政策，能加快旧房的流转，进而激活居民的置换需求；政府对城中村改造、棚户区改造等实施货币化安置房地产去库存存在问题，这也会引发置换需求。
政策的第二个着力点在于供给端，要做好“保交房”这项工作。这样做的目的是打消居民的疑虑，从而提振他们的购房信心。具体而言，包括打好商品住房项目保交房的攻坚战，进一步发挥城市房地产融资协调机制的作用，以及妥善处置和盘活存量土地等。
三、“政府收储”去库存的效果会如何？有哪些难点？
预计在方式方面，政府收储主要会以存量新房作为对象，而二手房的规模相对较小。被收购的商品房将以小户型的房子为主。同时，不宜进行大规模的铺开操作，而是会集中在那些高库存并且保障性住房缺口较大的城市和区域。
1）存在三个政策难点：其一，部分城市存在成本收益不匹配的情况，这使得项目推进有一定难度，因为这些城市的租金回报率偏低，租金可能无法覆盖利息支出以及运营维护成本；其二，保障性住房需求与商品房库存存在错位，其中保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存的紧迫性较高的是三四线城市；其三，地方财政面临较大压力，尽管当前政策要求地方政府根据自身能力行事，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率都需要地方财政提供支持。
5000 亿元的收储规模比市场预估规模要低，不过这是有合理性的。其一，在政策启动的初期，5000 亿元的收储规模相对来说是比较充裕的；其二，如果政府收储能够顺利且快速地推进，那么政策额度是可以追加的；其三，政府收储具有带动效应，供需失衡得到改善的效果或许不只是 5000 亿元。
预计能达到的效果如下：其一，能够促使存量商品房去库存的速度加快，对房地产市场供需失衡的状况起到改善作用；其二，能够让保障性住房的供给得以加快，从而更好地满足工薪收入群体在住房方面的需求；其三，能够助力保交楼以及“白名单”机制，使房企回笼资金的速度加快。然而，由于受到前面提及的三个政策难点的限制，本轮政府进行收储去库存的效果或许不如上一轮棚改货币化。不过，与之相对应的是，也不太容易引发房地产过热以及房价大幅上涨这样的副作用。
四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？
限购方面，一线城市有放松的必要。可以放开郊区的限购，也可以在全市范围内增加购房指标。
房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，会及时对首付比例进行调整，也会及时对房贷利率进行调整，以此来提振居民的购房意愿和信心，避免因为政策像挤牙膏一样而引发居民的观望情绪。
政府在收储方面，会加大中央财政对地方的支持力度，以此来缓解地方财政的压力，进而推动收储工作能够顺利地进行。
供给方面，出让的是优质地块。同时取消了不合理的规划限制。并且将核心地段的部分商业用地修改成了住宅用地。这样做的目的是满足居民对好地段以及高品质商品房的需求。
风险提示：房地产市场低迷超预期、稳地产政策超预期
目录
一、本轮房地产去库存面临更大压力
二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价
三、“政府收储”去库存的效果会如何？有哪些难点？
（一）收储方式
（二）存在三个政策难点
（三）5000亿元的收储规模是否足够？
（四）预计效果
四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？
正文
一、本轮房地产去库存面临更大压力
商品住宅的去化周期变得更长了。因为房地产市场一直处于低迷状态，所以全国商品住宅的去化周期在不断上升。2024 年的第一季度，其去化周期达到了 23 个月，这已经超过了上一轮 2015 年时的高点 21 个月。
第二，房地产的销售情况和投资情况降幅更为显著。1 至 4 月，商品房的销售面积同比下降了 20.2%，销售额同比下降了 28.3%。同时，房地产投资同比下降了 9.8%。房地产销售的低迷状况进一步加剧了房地产企业的资金紧张以及债务压力，在 1 至 4 月，TOP100 房企的销售总额同比下降了 47.9%。
第三，房价低迷的时间较为长久。在上一轮去库存周期里，新房房价同比连续 15 个月呈现负增长态势。而到了 2024 年 4 月为止，当前新房房价同比已经连续 25 个月处于负增长状态。房价的下行会对居民的购房意愿和信心产生削弱作用，进而形成“房价下行-居民持观望态度-需求出现收缩-房价进一步下行”这样的一种恶性循环。
第四，房企的债务以及期房烂尾的风险对居民的购房信心造成了冲击。在上一轮房地产去库存工作完成之后，众多房企过度地使用杠杆，并且进行了无序的扩张，从而引发了一系列的风险事件，这些事件严重地损害了购房者的合法权益，同时也对市场信心产生了冲击。期房的销售出现了大幅度的下滑，而现房的销售则显著地增长了。
第五，房地产供需关系出现重大改变。2023 年 724 政治局会议明确指出：“我国房地产市场的供求关系发生了重大变化”。2015 年我国城镇化率为 57.3%，到 2023 年已升至 66.2%，而 2022 年全国人口开始下降，这使得房地产市场进入了新房达到顶峰后的回落阶段。
二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价
房地产去库存的关键在于扩大购房需求。购房需求按是否涉及旧房卖出可分为新增需求和置换需求；并且依据购房链条发起方的差异，新增需求和置换需求各自又能进一步细分为居民主导和政府主导。所以，房地产需求端政策重点是围绕这四类需求来进行部署和开展。
居民购置首套、二套、三套等住房，有的是出于居住目的，有的是出于投资目的，这些住房是新增需求的主要来源。政策重点在于降低居民购房的门槛以及成本，具体措施有放松限购，降低首付比例，降低房贷利率，提供购房补贴等。目前，除了北京、上海、广州、深圳、天津以及海南省之外，其他各地都已经全面放开了限购政策。5 月 17 日，有关部门做出宣布，把首套房的最低首付比例下调到 15%，把二套房的最低首付比例下调到 25%，同时取消了全国层面上首套房和二套房的房贷利率下限，还将公积金贷款利率下调了 0.25 个百分点。
其二，政府从房企那里收购待售的商品房，把这些商品房用作保障性住房，这对常规新增需求是一个重要的补充。政府既肩负着刺激购房需求的责任，又承担着增加保障性住房供给的责任房地产去库存存在问题，于是直接打通供需的两端，让政府去消化一部分存量的商品房，并且将这些存量商品房转化为保障性住房。5 月 17 日，国务院副总理何立峰提出：商品房库存较多的城市，政府可以进行订购。并且可以根据具体情况，以合理的价格收购一部分商品房，将其用作保障性住房。央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款。央行鼓励引导金融机构依据市场化、法治化原则。金融机构要支持地方国有企业以合理价格收购已建成但未出售的商品房。这些收购来的商品房将用作配售型或配租型保障性住房。预计此举将带动银行贷款 5000 亿元。
其三，在居民刚性购房需求偏弱的情况下，“以旧换新”这种改善性置换需求得到了重视。在置换链条中，“认房不认贷”以及“换新补贴”等政策，降低了新房购买端的门槛和成本。然而，难点和堵点在于旧房是否能够顺利卖出。为了加快旧房的流转，激活置换需求，各地推出了多种住房“以旧换新”的政策。一是中介进行帮卖代售的操作，居民、中介以及房企三方展开合作，在出售旧房和锁定新房房源这两方面同步推进。中介会优先代售旧房，如果旧房未能顺利售出，房企则同意无条件为居民办理退房；二是进行市场化的旧房换购，首先由房企收购居民的二手房，然后居民再去购买房企的新房；三是开展政府回购收储的工作，由国资平台收购居民的二手房，这些二手房会被用作保障性住房或者重新出售，同时要求居民在指定范围内选购新房。
其四，若对城中村改造、棚户区改造等实施货币化安置，会产生置换需求。这种需求使得“以旧换新”中当期的二手房供给转变为了未来的新房供给。在货币化安置过程中，居民的旧房被拆迁后，会出现两种情况：一是政府给予居民拆迁款或房票，让居民自主去购买新房；二是政府集中向房企收购待售的商品房，用于拆迁安置。
除需求端发力外，供给端需做好“保交房”工作，以打消居民疑虑并提振购房信心。5 月 17 日，有关部门宣告：其一，全力打好商品住房项目保交房的攻坚战，防范和处置烂尾风险。依据市场化、法治化原则，对在建已售未交付的商品住房项目进行分类处置，推动项目建设并交付，切实保障购房人的合法权益。第二，要进一步发挥城市房地产融资协调机制的作用，以满足房地产项目的合理融资需求。城市政府要推动那些符合“白名单”条件的项目都进入该机制，商业银行则应对合规的“白名单”项目给予充分的贷款支持，从而满足在建项目的合理融资需求。第三，要妥善地处置并盘活存量土地。目前有尚未开发的存量土地，也有已开工但未竣工的存量土地。这些土地可以通过政府收回收购的方式，也可以通过市场流通转让的方式，还可以通过企业继续开发的方式来妥善处置和盘活。这样做能够推动房地产企业缓解困难，能够促使房地产企业压降债务，同时也能够促进土地资源的高效利用。
三、“政府收储”去库存的效果会如何？有哪些难点？
（一）收储方式
目前政府收储主要分为两类：
一是进行存量新房的收购，此行为受到中央政策的支持。依据“政府主导、市场化运作”的思路，由人民银行给予低成本的再贷款资金，以此激励 21 家全国性银行机构按照市场化的原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，以支持其以合理的价格收购已经建成但尚未出售的商品房，并将这些商品房用作保障性住房。
地方自主出台收购二手房的政策。地方政府为了让“卖旧买新”的置换链条更加畅通，会让国资平台去收购一部分二手房，这些收购来的二手房可以用作保障性住房，也可以重新出售。资金的来源包含地方财政以及城投平台自筹的资金等。
预计政府收储主要会以存量新房作为对象，二手房的规模相对较小。在资金来源方面，新房收储能够得到央行保障性住房再贷款的支持，然而二手房收储则更加依赖地方财政。在前期收储和后续管理方面，新房便于进行集中收购以及统一管理，而二手房需要进行分散处置，其过程更加复杂。从问责风险来看，新房收储可以按照规范的流程来开展，二手房收储的自主操作空间比较大，容易引发利益输送的问题。
政府收储是用于保障性住房，保障性住房是为了满足工薪收入群体的刚性住房需求，所以收购的商品房会以小户型为主。同时，不宜大面积展开，而应集中在高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。
（二）存在三个政策难点
部分城市存在成本收益不匹配的情况，这使得项目推进面临一定难度。政策规定新房收储需按照市场化原则来运作，而市场化运作的一个重要前提就是成本收益至少要大致相匹配。
配售型保障性住房遵循“保本微利”的原则。当政府从房企那里收购新房，接着以能让受保障群体负担得起的价格配售给他们时，就需要收购价相较于市场价有较大的折扣。不然的话，要么政府会出现亏本的情况，要么价格会偏高，从而导致缺乏吸引力。
配租型保障性住房需要对租金回报率和资金成本进行比较。保障性住房再贷款的政策利率为 1.75%，期限是 1 年，并且可以展期 4 次。人民银行按照贷款本金的 60%发放再贷款，所以收购主体的贷款利率会更高。2024 年 4 月，上海的二手房租金回报率仅为 1.75%，深圳的为 1.61%，广州的为 1.58%，北京的为 1.43%，租金无法覆盖利息支出以及运营维护成本。
2023 年 2 月，央行创设了租赁住房贷款支持计划。该计划在重庆市、济南市、郑州市、长春市、成都市、福州市、青岛市、天津市等 8 个城市开展试点。其目的是支持市场化批量收购存量住房，以扩大租赁住房的供给。然而，截至 2024 年 3 月，1000 亿元的额度仅使用了 20 亿元。这反映出政府收储在实际落地过程中面临着一定的难度。
第二，保障性住房的需求与商品房的库存存在错位。一二线城市的保障性住房缺口较大，三四线城市的商品房去库存紧迫性较高。
第三，地方财政承受着较大的压力。当前政策要求地方政府要根据自身能力行事，不能增加隐性债务。然而，无论是要维持项目的收支平衡，还是要推动三四线城市去库存，在很大程度上都还是需要地方财政给予支持。
（三）5000亿元的收储规模是否足够？
保障性住房有 3000 亿元的再贷款，此再贷款按照贷款本金的 60%予以发放，能够带动银行贷款 5000 亿元。但市场普遍的观点是，消化存量商品房的收储规模需达到万亿元以上，像克而瑞研究中心估算，所需资金可能超过 5 万亿。
政策启动初期，5000 亿元的收储规模较为充裕。政府收储不像之前棚改货币化那样大规模展开，而是集中在高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。同时，市场化运作的政府收储存在一些难点，推进可能会比较缓慢。
其次，如果政府的收储能够顺利且快速地推进，那么政策额度是可以追加的。比如在 2023 年，央行新增了 5000 亿元的 PSL（抵押补充贷款）额度，以此来支持保障性住房等“三大工程”的建设。
政府收储具有带动效应，其对供需失衡改善的效果可能不止 5000 亿元。这种预期会自我实现，仅仅因为市场预期会有大力度的稳地产政策出台，在 4 月 25 日至 5 月 17 日期间，A股 房地产指数就反弹了 26.7%。若政府收储稳步推进，在消化部分存量商品房的同时，能够有效地提振市场信心和预期，甚至可能不需要把所有额度都用完。
（四）预计效果
政府收储会带来积极作用。其一，能够加快存量商品房去库存，从而改善房地产市场供需失衡的状况。其二，可加快保障性住房的供给，以便更好地满足工薪收入群体的住房需求。其三，有助于保交楼和“白名单”机制的推进，加快房企回笼资金。
一方面，由于前面提到的那三个政策难点的限制，本轮政府进行收储去库存的效果或许比不上上一轮棚改货币化的效果。但与此同时，也不太会导致房地产出现过热的情况以及房价大幅上涨的副作用。
四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？
在限购方面，一线城市有进行进一步放松的必要。比如可以放开郊区的限购，还可以在全市范围内增加购房指标等。
第二，在房贷方面，各地依据“因城施策”的原则，及时对首付比例和房贷利率进行调整，以此来提振居民的购房意愿和信心，防止因采取挤牙膏式的政策而引发居民的观望情绪。
第三，在政府收储方面，要加大中央财政对地方的支持力度，以此来缓解地方财政所面临的压力，进而推动收储工作能够顺利地开展。
第四，在供给方面，出让的是优质地块。同时取消了不合理的规划限制，并且将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，以此来满足居民对于好地段以及高品质商品房的需求。
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001
分析师：马家进，执业编号：S0300522110002
