焦点研究院·焦点指数
监测时间：2021年1月1日至2021年12月31日
研究员：张子豪
一、评价背景与意义
2021 年房地产市场政策频繁出台且调控持续。“三道红线”政策出台了，“两集中供地”政策也出台了。住房贷款集中管理开始实施，房产税试点城市也在不断推进。这些政策的不断推出，使房地产行业迈入了新的时代。2021 年起，房地产企业的风险事件频繁发生。在高速扩张的过程中，高杠杆引发了资金链断裂的现象，快周转致使房屋质量下降。这些现象不断出现，再加上政策的变动以及融资的收紧，给房企的经营带来了巨大的压力，从而形成了一系列的负面影响。这些风险事件以及负面影响，不但让企业陷入了运营的困境，而且更容易把风险传递给行业内的其他企业，甚至对其他领域的稳定也产生了跨行业的影响。关注房地产企业的安全经营状态很重要，防范房地产行业出现系统性风险也很有意义。此次安全测评能规范房地产企业的经营行为，还能引导房地产企业健康成长，对房地产行业的可持续稳健发展有利。焦点研究院针对中国上市房企 2021 年度的各项固定指标进行打分。从经营规模、运营能力以及财务实力这三大维度着手，同时引入了浮动指标修正体系。由此形成了一套专门针对上市房企经营安全的测评体系，该体系既客观又完整。最终的打分结果呈现如下：
二、得分情况分析
1、基本情况：
仅2家房企得分超50分房地产企业上市，12家房企得分低于20分。在 60 家入榜的上市房企中，有两家公司的得分超过 50 分，分别是中国海外发展（00688.HK）和龙光集团（03380.HK），这两家公司占比 3.3%；有 9 家房企的得分在 40 分至 50 分之间，占比 15.0%；有 20 家房企的得分在 30 分至 40 分之间，占比 33.3%；有 17 家房企的得分在 20 分至 30 分之间，占比 28.3%；有 12 家房企的得分低于 20 分，占比 20.0%。
2、固定指标分析：
（1）经营规模得分与综合评价得分：
经营规模能够反映房企抵御风险的能力。经营规模和综合评价得分的相关性较为明显。企业的经营规模由房企的资产规模、资产质量以及销售额等指标所决定。拥有更大规模、更优质的资产，并且有更好的销售业绩，就意味着房企能够从全方位、多角度来抵御市场风险。正因如此，这些也为企业带来了更高的安全评分。可以看到，榜单前 10 位的房企。这些房企年度销售额都超过了 1500 亿元。并且它们也都是全国性的房企。它们的土地储备遍布全国的重点区域。这样能有效地化解市场及政策轮动所带来的不确定性。
（2）运营能力得分与综合评价得分：
行业整体的运营能力差距不是很明显。运营能力与综合评价得分的相关性处于最弱的状态。2021 年全年，房地产行业处于深度调整之中。金融政策、土地政策、销售政策都达到了空前严厉的程度。过去那种粗放式的发展模式已经不能够适应新的形势了。过去的房企仅仅依靠土地和资本红利就能够维持正常的运转，然而如今却越来越强调精细化运营以及对经营效率的管控。行业整体的风险意识存在不足，这使得散点图的分布较为集中，众多房企因此无法拉开差距。
（3）财务实力得分与综合评价得分：
“三道红线”为上市房企的财务安全提供了重要的参照依据。财务实力与综合评价得分之间的相关性最为强烈。在 2021 年，各项融资渠道都不顺畅，部分房企遭遇了信用市场融资停滞的状况，同时银行贷款融资也受到了限制。而在此时，财务实力成为了房企能够持续运转以及现金流能够正常流动的有力保障。榜单前 20 家房企里，在“三道红线”要求之下，未踩线的房企有 13 家。同时，只踩一条线的房企有 7 家。由此可见，财务安全状况对房企的整体安全状况有着重要的贡献。
3、浮动指标分析：
除了上述那些基础评价指标之外，上市房企的经营安全评价体系还引入了浮动指标，以此来修正打分结果。从 2021 年开始，房地产行业整体呈现出明显的下行趋势，国际上的三大评级机构对此的反应也十分激烈。自第三个季度以来，中国的上市房企遭遇到了全层次以及全方位的降级处理。下面的图是 2021 年以来，房企评级调整情况的梳理：
图：2021年房企评级调整总览
房企名称的底色代表该房企 2021 年上半年对应的“三道红线”档位
从上图能清楚看到，2021 年全年有上百次评级调整。在这些调整中，只有 8 家房企获得了评级上调。而且，这些获得上调的时间大多集中在“降级潮”开始之前。那时，国际市场认为中国房企的信用风险仍在可控范围内。此外，有 34 次调整把房企评级降到了 C 级或更低，甚至撤销了评级。这些调整涉及 2021 年度中国上市房企经营安全榜单中的 8 家房企。这些房企最终的综合评价得分大多处在榜单的末尾。
焦点研究院觉得，国际上的三大评级机构属于独立的第三方机构。它们对房企的评价既客观又公正。而且，这些评价的调整会给房企的融资端、销售端和债务端都带来重大影响。所以，评级调整应当成为评价房企经营安全的重要浮动修正指标之一。
4、企业分析：
本次评价得分前三的房企分别是中国海外发展（00688.HK）、龙光集团（03380.HK）以及华润置地（01109.HK）。中国海外发展在财务实力维度位居榜首。碧桂园（02007.HK）在经营规模维度位居榜首，中国金茂（00817.HK）在运营能力维度位居榜首。
（1）中国海外发展：“蓝海战略”助飞，财务实力无愧行业标杆
公司是老牌央企，其经营范围较早进入核心一二线城市，具有明显的先发优势。对于“两集中”供地政策，公司在上半年适当降低了拿地力度。2021 年 1 至 6 月，公司新增土地 20 宗，其中一二线土地占比为 81.2%。通过加快推进“蓝海战略”，公司从城市更新、旧改、棚改、TOD 等多种途径获取了高能级城市核心地段的土地资源。由于财务指标稳健且在成本管控方面有优势，中国海外发展成为此次经营安全评价得分榜榜首是理所应当的。
（2）龙光集团：盈利表现出色，高效运营保障财务稳健
龙光集团 2021 年前 11 个月的权益合约销售额约为 1271.5 亿元，并且同比增长了 17.0%。在行业利润率普遍呈下行态势的背景之下，这样良好的销售表现给龙光集团带来了较为丰富的利润规模。2021 年上半年，企业的净利润率达到了 18.44%，远远高于行业的平均水平。此外，龙光集团的运营效率较高，值得同行学习。2021 年上半年，其新项目平均开盘时长为 6.6 个月房地产企业上市，平均经营性现金流回正周期为 16 个月，与 2020 年相比有所提升。在加快周转效率的过程中，龙光集团始终保持着稳健的财务状况，三道红线均未触及，被归类为绿档企业。截至 2021 年上半年，企业手中的现金超过 400 亿元。
（3）华润置地：土地资源丰沛，商业地产开发行业领先
华润置地是央企下属的房地产头部企业。它凭借良好的项目区域分布以及品牌效应，使得公司销售排名始终位于行业前列。在 2021 年 11 月末的时候，公司累计合同销售金额达到了 2706.1 亿元，同比增长了 10.0%。公司多年来持续有规划地进行二三线城市的部署开发。到 2021 年 6 月时，华润置地的总土地储备面积达到 7098 万平方米。其土地储备的布局与结构较为优质，能够为未来 3 至 5 年的发展提供保障。公司在商业地产方面的开发一直处于行业领先。这为公司带来了长期稳定的收益。同时，也对华润置地平衡销售型业务风险起到了重要作用，使其能够获取更多优质土地资源，提升轻资产服务能力。
（4）碧桂园：行稳才能致远，审慎拿地压降负债规模
而在土地储备规模方面，近些年来，公司并非通过高杠杆来进行快速扩张。相反，它一直都保持着一种较为审慎的拿地策略，做到量入为出，对拿地成本进行严格的控制。近三年时间里，公司的权益拿地金额占权益签约销售金额的比重都没有超过 40%。公司将目标市场定在三四线城市，并且坚持“领先的城镇化住宅开发商”的定位。在保持规模稳健增长的同时，碧桂园一直在持续降低自身的负债规模。它在有息负债、债务结构和融资成本方面都进行了优化。目前，碧桂园“三道红线”仅触碰一条，向行业展示了只有稳步行进才能走得长远的道理。
（5）中国金茂：运营能力突出，标准明确的城市运营商
从公司运营管理方面来看，最核心的衡量指标乃是净资产收益率。依据中国金茂 2021 年中报数据进行测算，其净资产收益率达到 8.91%，处于行业领先水平，并且为本次中国金茂的安全评价得分作出了很大的贡献。作为城市运营商，中国金茂肩负着“释放城市未来生命力”的使命与责任，也遵循着“城-人-产”的城市运营逻辑。其运营管理标准为“102030”。需在 10 个月内完成拿地到首次开盘，20 个月内完成股东投入回报，且销售毛利率要达到 30%。这一标准能有效衡量企业的经营绩效，使企业的经营表现得以量化，同时也成为了企业运营管理的共同语言。
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