近期房价呈现出快速上涨的态势，这种态势占据了大量新闻头条的版面。在经历了持续一年的两位数增长之后，到了今年 8 月，北上广深这四个一线城市的房价，相较于去年同期，平均上涨了 28%。这一现象引发了市场上关于“房价泡沫”的讨论。然而，从全国范围去看，房地产市场的情况是冷热不均的，甚至出现了严重的分化。除一、二线城市外，排名前 35 的城市仅占全国房产市场份额的五分之一，因为库存高企，房价最好的情况是不涨不跌。除北上广深四大城市外，城市地区房价的平均可承受程度较为合理，并且比 10 年前的水平还好。而且，尽管 2016 年房贷增速加快，但中国家庭整体债务水平依然较低。因此，房地产市场存在严重分化。基于此，因地制宜且有选择性的宏观审慎政策比一刀切的货币紧缩更具优势。
我国实体经济面临一些阻力，包括私人投资放缓以及出口长期疲软等情况。这些阻力需要持续的政策宽松来对抗下行压力。在未来，政策宽松的重点将会从货币政策逐渐转向财政政策。我们近期对 2016 年和 2017 年货币政策宽松的预期进行了下调，同时上调了财政赤字的预测（参考 9 月 27 日的 Global Economics Quarterly）。更快的财政扩张能更有效地支持经济增长，并且有助于把更多的流动性引入实体经济，以此来解决对“资产价格泡沫”的担忧问题。
然而，财政扩张不一定意味着货币政策要收紧。实际上，成功的财政扩张需要一定程度的货币宽松情况存在。因为财政扩张是以基建为中心的性质所决定的。财政扩张需要市场有流动性，并且需要政策性银行和商业银行提供贷款的支持。PPP 项目（其中落地项目约为 1 万亿人民币）将商业银行贷款作为主要融资渠道。我们假设在基准情况下，2017 年的一般预算赤字目标会提升到 4%的 GDP。不过，除非赤字目标比我们的基本假设要高很多，不然的话，货币政策很有可能在 2017 年全年都需要保持适度宽松的状态。
一.房地产市场：问题究竟有多严重？
2015 年年初开始，货币政策一直处于宽松状态，房贷政策也有所放宽，目的是促进房地产去库存。今年前 8 个月，一线城市（北上广深）的房价，平均与去年同期相比上涨了 28%。然而，由于一线城市房价强劲上涨，不断占据新闻头条版面，政府对此表示了关注。同时，市场也开始担心“资产价格泡沫”以及可能由此引发的全面货币紧缩。
在不到一年的时间里，楼市真的从“硬着陆”变成“过热”了吗？我们不这么认为。部分地区的房产市场呈现过度繁荣的态势，但我们觉得一些关于“楼市泡沫”的最糟糕的担忧是没有依据的。从图 1 住宅价格指数可以看出，一线城房价在快速上涨，年初以来平均月环比上升 2.4%，而其余城市的房价上涨相对温和得多。换言之，看起来“过热”的问题仅出现在一线城市。图 2 展现了排名前 35 位城市的状况，其中包含四个一线城市以及二线城市（各省省会）。这 35 个城市占据全国房地产市场五分之一的份额。即便选取市场的前 5%，也并非到处都呈现繁荣景象。在某些城市，房价实际上仍在下降。除了这 35 个城市之外，房产价格几乎没有变化。如图 1 指数所呈现的那样，三线城市的房价只是略微恢复到了 2015 年年初的那个水平。
四个一线城市除外，相比之下，收入和工资增长较快，而房价上涨并没有让其变得更难以承受。图 3 展示了房价收入比的情况，这是住房可负担程度的指标。因为只有 2012 年之后才有全国统一的收入数据，所以我们只选用一线及二线城市的数据来衡量房价的可承受程度。在较为富裕的城市地区，2008 年全球金融危机后房价收入比呈现稳步下滑态势。到 2014 年，房价收入比已降至多年来的低点（10.7）。最近的价格上涨使得房价收入比出现温和上升，但仍低于 2013 年上一轮房价上涨时期的水平。如果在样本中增添更多的城市，因为中国有 600 多个城市。那么可能会得出在过去 10 年房价可承受程度有更大提升的结论宏观经济政策对房地产的影响，或者得出房价收入比更低的结论。
政府能做些什么？
北京、上海等城市的房价走势与全国其他地区不同，这种分化凸显了中国房地产市场的独特特点，同时也给政府带来了相关挑战。因地制宜采取措施宏观经济政策对房地产的影响，很可能比实施全国性政策更有效。我们认为，在一线城市，这些城市的市场更为成熟且更复杂。增加投资性购买的机会成本，像印花税以及更高的首付比例，这样做很可能比限购这类行政性措施，或者像调整土地供给政策这类传统的供给端措施更加有效。
宏观审慎措施在货币政策未全面收紧的条件下能否起效呢？其他国际城市的经验能够提供一些线索，如下表 1 所示。虽然效力有所不同，但在大多数情形里，倘若政策组合（包括印花税、贷款价值比以及负债收入比等）恰当并且符合当地实际情况，就可以在一定程度上遏制房价的快速攀升。中国存在户籍限制，贷款利率已正式放开。监管机构和地方政府在对非本地居民限购以及提高贷款成本方面，拥有更大的空间。
有迹象显示，中国的政策正朝着上述方法进行转变。上周，北京把首次置业者的首付比例下限提升到 35%，把非首次置业者的首付比例下限提升到 50%，把非自住购买者的首付比例下限提升到 70%。部分二线城市如成都、杭州、天津提高了对非本地居民购房的首付要求。并且，杭州还推出了对土地拍卖的最高溢价限制。苏州提高了住房公积金贷款的利率。并且，其他国际城市的经验显示，政府是能够做得更多的。
系统性风险较低
一线城市房价快速上涨，这对管理相对成熟的房地产市场构成了政策挑战。不过，在现阶段，它对经济增长和金融稳定构成的风险并不是很大。
从经济增长方面来看，目前房地产市场相关的下行风险比 2015 年房地产市场低迷时期要小。2015 年，房地产投资增速从连续六年的两位数增长状态下滑。据我们估计，2015 年房地产投资增速放缓 10 个百分点，这对名义 GDP 增长的影响接近 1 个百分点。我们觉得 2016 年 9 月的情况看起来不是很糟糕。销售持续数月呈现强劲增长态势。然而，房地产投资的反弹情况与销售增长相比并不强势。房地产投资的增速先是短暂下滑至负值，接着在 2016 年出现温和反弹（如图 4 所示）。今年的前八个月，房地产投资同比增长了 6.2%。
我们认为，房地产销售增长大幅增长，然而相应的投资增长反映较为温和。即便上述宏观审慎措施对房地产销售增长产生了重大影响，但它对经济增长构成的压力较小。这与房地产开发商在过去一年购地更为谨慎，且更倾向于一线城市核心地段的传闻是一致的。
从杠杆的角度去看，我们觉得系统性风险是比较低的。2016 年房贷的增长速度加快了。其增长提速有部分原因，那就是在私营部门投资增速一直持续下降的这种环境当中，企业部门对贷款的需求减弱了。从图 5 能够看出，在今年的前八个月里，房贷平均在每月新增贷款中占 46%，比 2015 年 33%的水平要高。今年的 7 月和 8 月，房贷占新增贷款总额超过 70%。然而，这意味着家庭杠杆率会提高。同时，中国家庭债务的总体水平依然处于较低的状态。
图 6 展示了我们对今年房地产市场回升期间家庭债务占 GDP 比重增长情况的预估。我们以 2015 年占 GDP 的 39%为依据（其中 26%是房贷，13%是信用卡债务等短期债务）。我们估计到今年 8 月，房贷占 GDP 的比重比去年提升了 3 个百分点。假设在 2016 年剩下的四个月里房贷持续以相同速度增长，那么房贷在 2016 年全年占 GDP 的比重会提升 6 个百分点。
然而，预计能达到 45%GDP 的水平。与其他国家相比，中国家庭债务的总体水平较低。与国内其他经济部门相比，中国家庭债务的总体水平也较低。如图 7 所示，大多数亚洲国家的家庭债务水平较高，而中国家庭的债务水平较低。同时，中国家庭的储蓄率比大多数亚洲国家高得多。图 8 展示了中国各经济部门债务总额在 GDP 中所占的比重。在这些部门中，债务占比最大的是企业部门，尤其是国有企业。到 2015 年年末时，企业部门的债务总额占 GDP 的 166%，而国有企业的债务占 GDP 的 118%。即便考虑到这一情况，家庭部门依然是债务风险较低的部门之一。
对住房市场的担忧并不一定需要通过货币紧缩来解决
因此，在住房市场方面，部分城市的房价上涨较为强劲，确实出现了“过热”的情况。然而，从全国范围去看，情况是冷热不均的。这显示出具体城市若采取符合本地实际的措施，就能更有针对性。对于一线以及部分二线城市来说，更严格的宏观审慎政策是有必要的；而一些三、四线城市或许需要采取更多的措施来吸引买家。
二.财政扩张和货币宽松
尽管如此，一些投资者还是担心。他们认为，即便房地产市场自身不支持货币紧缩，然而由于当前政策宽松的重点正朝着财政政策转变，依然可能会出现某种类型的货币紧缩。实际上，我们始终在强调，在货币环境宽松的情况下，导致金融环境更为宽松（进而引发“资产泡沫”的担忧）的部分缘由是金融机构不愿意向实体经济发放贷款。在这种情况下，财政政策提供了一种更好的解决方案，而不是进一步依靠货币政策工具来刺激借贷和增长。财政扩张能够直接刺激需要帮助的经济部门，比如私营部门，并且很可能在经济增长方面更具效果。
然而，财政扩张是否一定需要货币紧缩呢？我们认为不一定。原因有两个：其一，从经济增长方面来看，最近一个月经济活动数据已经企稳，而其企稳的主要原因是非常宽松的货币和财政政策。其二，从国内外多种因素综合考虑，包括工业部门中私营企业投资下滑以及产能调整，还有区域贸易依然疲弱等情况，经济增长和通胀仍面临下行风险。考虑到经济依然脆弱，我们认为目前政策收紧的条件尚未成熟。
其次，基建投资集中体现了财政扩张的本质。政策性银行的贷款在基建投资中起到了重要作用，商业银行的贷款在基建投资中也起到了重要作用，它们是 2016 年初至今财政扩张的重要资金来源，2017 年的情况也极有可能是这样。
我们在表 2 里概述了政府的各类财政选项。这些选项起始于官方财政预算，并且由中央政府债券以及市政债券来提供支持。尽管市政债券由于其规模较大，其发行有时会对市场流动性状况较为敏感。但通常来讲，中央银行债券和市政债券的发行并不依赖于货币政策。不过，在表 2 中越往下的项目，与货币政策的关联程度就越大。以下是一些简单的解释：
地方政府专向债不计入一般预算，而是列入基金预算，其发行金额被设定在平衡国家基金预算所需的水平。
2016 年初到现在，国家开发银行等政策性银行新发了大概 1.4 万亿人民币的政策性银行债。这些债券是用来支持政府的基建投资项目的。关于每年能够发行多少政策性银行债，并没有官方规定的限制。所以，债券发行的实际金额是由财政需求来决定的。
2016 年初到现在，大约发行了 1 万亿人民币的专项金融债，这些专项金融债是为各种类型的投资项目提供种子资金的（见图 9）。银行承担其余的资金需求，其占比接近 80%。
政策性银行贷款与货币政策不敏感。图 10 展示了到 2015 年末国家开发银行贷款业务的细分情况。商业银行贷款对货币政策的大方向较为敏感。若 20%的商业银行贷款用于基建投资，那么 2016 年商业银行给予财政政策支持的金额为 2 至 3 万亿人民币。
PPP 项目落地接近 1 万亿人民币（见图 11）。这些项目的资金大多来自银行贷款。
财政存款方面，在 2015 年的财政扩张行动里，财政存款减少了 7350 亿人民币。2016 年和 2017 年，倘若有相似数量甚至更多的财政存款被运用，那就表明财政政策依然处于扩张状态。要是财政存款的提取量降低了，那就意味着在更大程度上要依靠准财政政策或者货币政策。
可以有所不同吗?
中国的财政政策在过去数年发生了明显转变，政府正努力采取措施让财政状况更透明。改革持续推进，财政政策与货币政策的分工变得更加明晰。基于对财政赤字目标占一般预算 4%的基本情况设想，2017 年的财政扩张很大程度上很有可能仍需以准财政活动或银行贷款的形式来开展。然而，政府 2017 年的赤字目标高于我们的基本假设。这意味着对银行贷款的依赖程度会降低。而这将给中国人民银行减轻货币宽松程度留下更大的灵活性。
三.结论
北京、上海、深圳等这些富裕城市的房价呈现出快速上涨的态势，这引发了人们对于“房价泡沫”的担忧。部分城市的房地产市场或许存在“过热”的情况，然而从全国的范畴去看，房地产市场的冷热情况并不均衡，甚至出现了严重的分化现象。在整个房地产市场中，房价处于持平或者下跌状态的情况大约占 80%。因为一、二线城市仅仅占据了五分之一的市场份额，所以相较于全国性的政策，地方性政策可能会更加合适。切合当地实际的负债收入比政策有助于抑制房价上涨。
同时，财政扩张速度加快有助于把流动性从金融体系引导到实体经济中，降低对“资产价格泡沫”的担忧。然而，我们觉得市场上那种认为财政扩张会导致货币政策紧缩的忧虑是被夸大了。其一，鉴于私营部门的投资和出口依然疲软，货币宽松政策仍有存在的必要。其二，中国的“扩张性财政政策”在很大程度上是依靠政策性银行以及商业银行贷款来给予支持的。今年年初到现在的情况是这样，那么余下的几个月情况也很有可能是这样。我们的基本情况假设为 2017 年货币政策需保持适度宽松，不过宽松的具体程度得看政府在财政预算中明确的财政扩张程度，而这一财政扩张程度将于 2017 年 3 月的全国人民代表大会上公布。
