【天风研究·固收】孙彬彬
核 心 观 点
2022 年上半年净融资有小幅回暖。2022 年下半年，房企再次遭遇净融资缺口。不过，与往年同期相比，缺口有所减少。当前主要的回暖情况体现在地产开发贷方面。境内地产债融资在去年 12 月处于高位后开始回调。中资美元债的二级市场走出了市场底部。而一级发行依然较为冷清。信托和 ABS 融资都在收缩。在一系列地产融资政策的支持下房地产再融资，房企融资依然承受着较大的压力。
具体来看，房地产贷款的增速呈现出整体下行的态势。不同类别的贷款投放情况存在分化。供需之间的分歧再次如同 2015 年那样出现了，但强弱关系与 2015 年恰好相反。开发贷在 2022 年 12 月的同比增速为 3.7%，已经从 2022 年 6 月增速为-0.2%的谷底中走出。市场的信心不足，个人住房贷款的规模带动着房地产贷款持续下行。新增投放进行了缩减，这带动了存量占比的下降。地产方向的贷款投放比例一直在持续下行。在这种情况下，只有房地产开发贷投放规模的回升成为了较为亮眼的表现。政策效果已经开始显现，但力度是有限的。
债券融资的热情有所减退，其融资规模从 2022 年 12 月的高位开始回调。净融资的同比增速再次变为负值。房企在融资方面面临着压力，自 2023 年以来，净融资转正变为负值，民企的融资回到了 2022 年 11 月之前的水平，而国企的融资规模相对有所减少。然而，也应当看到，中债增提供的担保发行支持依然存在，并且担保主体的名单进一步扩大了。2023 年开始后，新增了雅居乐等房企，还有新希望等房企，以及中骏集团和合景集团等房企。这些房企通过中债增进行了信用担保，并且成功地发行了债券。
地产中资美元债已经从 11 月初的市场底部走了出来，呈现出上行的态势。与此同时，一级发行依然比较冷清，延续了 2020 年以来的融资收缩趋势。ABS 的融资在持续收缩，信托融资也在持续收缩。
2022 年下半年房企的各融资渠道净融资为-1557 亿元，又回到了净负融资的状态。然而，房企在下半年的融资通常会更少。将 2022 年下半年与 2020 年和 2021 年同期情况进行对比，发现融资规模已经有所增加。从分项来看，开发贷、信托、信用债都有了一定的修复。接下来需要关注开发贷和境内信用债的融资情况。
2022 年末时，地产融资政策一直在不断加强。在这一时期，地产债的一二级市场都呈现出积极的态势。到了 2023 年的一季度，地产融资是否还能保持去年末回暖的表现呢？除了债券市场之外，银行贷款、信托以及 ABS 等这些渠道的表现又是怎样的呢？我们又应当以怎样的态度来看待房地产企业未来的融资情况呢？
1. 房地产融资怎么看？
1.1. 银行贷款怎么样？
房地产贷款增速呈现整体下行态势，不同类别贷款的投放情况存在分化。2014 年处于宽松周期时，房地产贷款投放加快。到 2016 年 12 月，其同比增速达到峰值 27.00%，规模达到 26.7 万亿。此后，同比增速持续下降。截至 2022 年 12 月，房地产贷款余额为 53.20 万亿，同比增速为 1.5%，创出 2004 年以来的历史新低。
开发贷与个人购房贷款的走势出现分化，供需两端的分歧情况和 2015 年相似，不过强弱关系正好相反。从 2010 年开始，在大多数时期，开发贷与个人购房贷款的走势是一致的。长期的分歧出现在 2015 年 6 月之后，那时开发贷同比下降而按揭贷款同比上升。这种分歧一直持续到 2016 年 12 月才结束，到那个时候，房地产贷款的同比走势开始跟随个人购房贷款。2022 年开始之后，房地产开发贷款的增速从负的状态转变为正的。各个季度的增速分别是 0.00%、-0.20%、2.20%、3.70%。并且现在已经从 2022 年 6 月的谷底走出来了。2015 年的情况和 2022 年有所不同。2015 年时，按揭贷款投放呈现走强态势，而开发贷则走弱，这表明需求强于供给。2022 年以来，开发贷走强，而个人住房贷款走弱，这意味着供给强于需求。
我们进一步观察各分项情况。
房地产开发贷投放规模呈现出增加的态势，且投放节奏先是下降，之后又上升。从 2018 年 9 月开始，房地产开发贷同比增速放缓，其增速从 2018 年 9 月的 24.5%下降到了 2022 年 6 月的 -0.2%。在 2022 年 12 月，房地产开发贷款余额为 12.69 万亿，同比增长了 3.7%。季度投放节奏呈现先降后升的态势。一至四季度的同比增速分别是 0.00%，-0.20%，2.20%，3.7%。地产融资政策的放开，有效地拉动了房地产开发贷投放的回升。
个人住房贷款的投放规模一直处于下滑状态，同时市场信心也没有好转。在 2017 年 3 月，个人住房贷款的同比增速开始变慢，并且一直持续下降。到了 2022 年 12 月，个人住房贷款的余额为 38.8 万亿，同比增速是 1.2%，增速明显在持续降低，并且明显低于金融机构整体贷款余额 11.1%的增速。近年来金融机构的贷款余额呈现稳中略降的态势。其同比增速大致在 12%左右。个人住房贷款余额的增速出现了快速下行的情况。从 2018 年一季度的同比增速 20%的水平，下降到了目前的水平。尤其在 2022 年下降得最多。从 2021 年末的 11.3%降低到了 1.2%。
开发贷投放的增量难以改变地产贷款占比的下降趋势，新增投放的缩减带动了存量占比的下降。地产贷款的余额占比从 2012 年起一直呈上升态势，到 2020 年接近三成，在 2021 年开始下降，2022 年上半年占比大幅降低。这带动了存量地产贷款余额占比下降 0.44pct 至 24.84%。
整体来看，房贷规模在下行，房贷占比也在下行。开发贷与按揭贷款的走势出现分化，这种分化体现了供需方面的分歧。背后的原因是市场信心不足。在这种情况下，房地产开发贷投放规模出现了回升，这成为了仅有的一个亮眼表现。政策效果已经初步显现，但力度有限。
1.2. 公开市场及非标债务融资情况如何？
1.2.1.信用债融资
债券融资的热情有所减退。其融资规模从 2022 年 12 月的高位开始回调。净融资的同比增速再次变为负数。2019 年起，地产信用债融资规模呈现收紧态势。2019 年融资规模（不含城投）为-257.63 亿元，2020 年为 433.50 亿元，2021 年为-673.67 亿元，2022 年融资规模显著上升。2022 年 12 月实现净融资 311.34 亿元，其贡献占比达到三成。2023 年起债券融资出现回落。2023 年 2 月，房企（不含城投）的债券发行规模为 329.4 亿元，净融资为 23.39 亿元，其同比增速是-79%，该数值略高于 2020 年以来月均融资 20.52 亿元的平均水平。若包含城投，由于有大量债券到期，2023 年 2 月的净融资降至-214.12 亿元，同比增速为-346%，融资进一步收缩。
房企在融资方面面临着压力。从 2023 年开始，净融资由正转为负。民营企业的融资状况回到了 2022 年 11 月之前的水平。国有企业的融资规模相对而言有所减少。2023 年 1 - 2 月采用包含城投平台的口径进行统计。民企 1 - 2 月净融资分别为-183.22 亿元和-158.21 亿元。国企 1 - 2 月净融资分别为-165.10 亿元和-56.21 亿元。与 2022 年 12 月的 102.79 亿元和 180.33 亿元相比，下行速度很快。并且在 2018 年以来，处于历史较低水平。国、民企的融资在 2022 年出现了明显的分化。最近 3 个月，民企的融资恢复到了去年 11 月之前的融资水平。而国企的融资情况与去年相比则有所下降。
但需看到，中债增提供担保的支持依然存在，民营房企获得担保的名单进一步扩大。2023 年起，中债增担保的发行规模总计 48 亿元。新增了雅居乐、新希望、中骏集团、合景集团，这些房企由中债增为其债券发行提供信用担保。发行的债券品种均为中期票据，发行规模在 7 亿到 15 亿之间，票面利率在 4.1%到 4.7%之间。
其中未出险的企业有华侨城、华发股份、远洋控股等。
1.2.2.海外债融资
地产中资美元债已经脱离 11 月初的市场底部，呈现出上升的态势。因为受到信用风险事件的影响，从 2021 年下半年开始，高收益的地产中资美元债快速下跌，并且带动了投资级的地产中资美元债也一同下跌。Markit iBoxx 高收益级的地产中资美元债指数在 2021 年 5 月 21 日达到高点 401.32 之后就开始下行，从而带动了投资级地产中资美元债指数同步下行。
2022 年 11 月，在“三支箭”等融资政策的推动下，中资美元债的利率迅速下降。今年开始，因为美债调整，收益率开始触底并回升。在这之中，高收益级债的利率上行幅度是最大的。到 2023 年 3 月 10 日的时候，Markit iBoxx 地产中资美元债总回报指数是 201.21。高收益级的总回报指数是 178.81，投资级的总回报指数是 197.35。它们分别与 11 月初各指数的最小值相比，上行幅度分别为 83.21、103.88、37.10。
一级市场发行的情况依然偏冷。按照彭博的口径来看，中资美元债在一级市场的发行从 2020 年起就迅速收缩了。在 2020 年到 2022 年期间，其净融资规模分别是 291.36 亿元、-151.37 亿元、-404.58 亿元。房企信用事件发酵的同时，融资情况变得寒冷，到目前为止，还没有出现好转的趋势。
万达在 2023 年 1 月顺利发行了 2 年期 4 亿美元的债券，这使其成为自 2021 年 11 月以来首笔由中资地产发行人进行的公开簿记交易；2 月 6 日，万达再次成功发行了 3 年期 3 亿规模的高级无抵押债券，该债券用于再融资用途，从而使中资地产美元债的融资渠道得以重新开启。
1.2.3.其他融资
在非标融资持续收缩的态势下，房企的信托规模自 2020 年 3 月开始不断收缩。同时，其同比增速也在持续下滑。目前，基本上每个季度都收缩 1000 亿以上，同比增速已经跌到了-30%以上。并且，到目前为止，还没有看到明显的放缓迹象。
新增信托中投向房地产的金额有明显减少的情况。其同比增速呈现大幅为负的态势。从占比方面来看，房地产在信托中的占比也呈现出明显下降的趋势。
ABS 融资方面，自 2021 年下半年起，净融资基本呈现为负。2022 年 12 月，ABS 净融资规模为-286.86 亿元。2023 年 1 月，净融资规模小幅回正至 16.88 亿元。2 月，又重新降至-82.37 亿元。其背后，供应链与非供应链的发行规模都明显减少，从而使得整体 ABS 净融资规模大幅度缩水。
房企各融资渠道数据被加总后，2022 年下半年房企各融资渠道的净融资为-1557 亿元，再次进入了净负融资的状态。然而，房企在下半年的融资通常会更少，并且与 2020 年和 2021 年相比，融资规模已经有所上升。分项来看，开发贷较 2020H2、2021H2 有了修复，信托也有修复。后续一方面要关注开发贷能否维持回升态势，另一方面要关注境内信用债的融资情况。2022H2 的信用债主要是受去年 12 月地产债行情推动的，今年以来已经有所回落，需要观察后续融资是否会回暖。
1.3. 小结
在经历了2022年上半年的净融资小幅回暖后，2022年下半年，房企重新面临净融资缺口房地产再融资，只是相较往年同期缺口有所收敛。当前主要回暖在于地产开发贷，境内地产债融资从去年12月高位回调，中资美元债二级走出市场底部，一级发行仍偏冷，信托、ABS融资均收缩。一系列地产融资政策支持下，房企融资仍面临较大压力。
具体来看，房地产贷款增速整体下行，不同类别贷款投放分化，供需分歧重演2015，但强弱关系恰好相反。开发贷2022年12月同比增速3.7%，已走出2022年6月增速-0.2%的谷底。市场信心不足，个人住房贷款规模带动房地产贷款持续下行。新增投放缩减带动存量占比下降，地产方向的贷款投放比例持续下行，房地产开发贷投放规模回升成为仅有亮眼表现，政策效果初见但力度有限。
债券融资热情减退，融资规模从2022年12月高位回调，净融资同比增速再度降为负。房企融资面临压力，2023年以来净融资转正为负，民企融资回到2022年11月前水平，国企融资规模相对减少。但也应看到，中债增担保发行支持仍存，担保主体名单进一步扩容。2023年以来，新增雅居乐、新希望、中骏集团、合景集团等房企由中债增作信用担保成功发行债券。
地产中资美元债已走出11月初的市场底部，呈现上行态势，同时一级发行仍偏冷，延续2020年以来的融资收缩趋势。ABS和信托融资持续收缩。
2022年下半年房企各融资渠道净融资-1557亿元，重回净负融资状态，但房企下半年融资往往更少，对比2020年和2021年同期情况，融资规模已有所增加。分项来看，开发贷、信托、信用债有所修复，后续关注开发贷和境内信用债融资情况。
2.信用评级调整回顾
本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中没有发行人的评级被上调；有 1 家发行人，即长安责任保险股份有限公司，其评级被下调。
3. 一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行
3.1. 发行规模
本周非金融企业的短融发行约 1200 亿元，中票发行约 1000 亿元，企业债发行约 1000 亿元，公司债发行约 545.43 亿元。总发行量比上周多，偿还规模约 3139.85 亿元，净融资额约 605.58 亿元。其中，城投债（Wind 分类）发行 2505.71 亿元，偿还规模约 1930.95 亿元，净融资额约 574.76 亿元。
净融资额上升了。
具体来看，一般短融和超短融的发行额为 1501.17 亿元，偿还额为 1020.8 亿元，净融资额是 480.37 亿元；中票的发行额是 915.1 亿元，偿还额是 1056.58 亿元，净融资额为-141.48 亿元。企业债的发行总额为 62.7 亿元，偿还金额为 70.357 亿元，净融资额是-7.65 亿元；公司债的发行总额为 1266.46 亿元，偿还金额为 992.12 亿元，净融资额为 274.34 亿元。
3.2. 发行利率
从发行利率方面来看，交易商协会所公布的发行指导利率呈现出整体下行且部分上行的态势，各等级的变动幅度在-6 到 9BP 之间。具体而言，1 年期的各等级下降了 1 到 6BP；3 年期的各等级下降了 2 到 6BP；5 年期的各等级下降了 2 到 4BP；7 年期的各等级变动在-4 到 1BP 之间；10 年期及以上的各等级变动在-4 到 9BP 之间。
4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现
银行间信用债成交 2753.32 亿元，其中短融成交 2753.32 亿元；银行间中票成交 3356.61 亿元；银行间企业债成交 204.34 亿元。交易所公司债成交 3152.49 亿元，交易所企业债成交 168.49 亿元。银行间和交易所信用债合计成交 9609.24 亿元，总成交量较前期上升。
4.1. 银行间市场
利率品现券的整体收益率呈下行态势；信用债的收益率整体是下行的，不过有部分是上行的；金融债的收益率整体呈下行趋势；信用利差整体在缩小，同时有部分是在扩大的；各类信用等级的利差有的上涨，有的下跌，呈现出相互交错的状态。
利率品现券的整体收益率呈现下行态势。具体而言，国债收益率曲线中，1 年期的收益率下行 2BP 后达到 2.25%的水平；3 年期的收益率下行 2BP 至 2.52%的水平；5 年期的收益率下行 3BP 至 2.69%的水平；7 年期的收益率下行 2BP 至 2.83%的水平；10 年期的收益率下行 2BP 至 2.86%的水平。国开债收益率曲线中，1 年期的收益率下行 2BP，达到 2.5%的水平；3 年期的收益率下行 5BP，处于 2.72%的水平；5 年期的收益率下行 5BP，为 2.85%的水平；7 年期的收益率下行 3BP，是 3.03%的水平；10 年期的收益率下行 2BP，达到 3.02%的水平。
信用债收益率整体下行，部分上行。从城投债收益率曲线来看，3 年期各等级收益率下行 1 至 18BP；5 年期各等级收益率下行 2 至 8BP；7 年期各等级收益率下行 6 至 14BP。
金融债收益率整体下行。证券公司债收益率曲线方面，1 年期各等级收益率变动为-3 到 0BP；3 年期各等级收益率变动为-4 到 1BP；5 年期各等级收益率下行 6 到 10BP。
信用利差整体缩小，部分扩大。城投债收益率曲线方面，3 年期各等级信用利差变动在-17 到 0BP 之间；5 年期各等级信用利差变动在-6 到 0BP 之间；7 年期各等级信用利差缩小了 4 到 12BP。
金融债信用利差整体缩小，部分扩大。证券公司债收益率曲线：1 年期各等级信用利差变动在-1BP 到 2BP 之间；3 年期各等级信用利差有 0BP 到 5BP 的扩大；5 年期各等级信用利差有 2BP 到 6BP 的缩小。
各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。城投债收益率曲线方面，3 年期的 AA+、AA 和 AA-等级与 AAA 等级的利差变动为-14 至 3 个基点；5 年期的等级利差缩小了 1 至 6 个基点；7 年期的等级利差缩小了 3 至 8 个基点。
各类信用等级金融债等级利差涨跌互现。5 年期，AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差扩大 0 到 4BP。
4.2. 交易所市场
交易所公司债市场与企业债市场的交易活跃度有所下降。公司债方面，成交活跃的债券其净价上涨的数量比下跌的数量多；企业债方面，成交活跃的债券其净价上涨的数量也比下跌的数量多。总体来看，公司债净价上涨的有 435 只，净价下跌的有 217 只；企业债净价上涨的有 191 只，净价下跌的有 163 只。
5. 附录
风 险 提 示
地产的融资政策发生了变动，且这一变动超出了预期。信贷的投放节奏有所放缓。经济的基本面也出现了变动，同样超出了预期。
- END -
证券研究报告：《房地产融资怎么看？》
