2019年前三季度的行情结束了，即将进入最后三个月的冲刺时期。最近这段时间，A股依旧处于震荡状态，股指在3000点上下反复波动了很长时间。回顾今年股市的整体表现，我们觉得，今年市场一方面呈现出普遍上涨的态势，另一方面部分行业出现了大幅上涨的情况，已经是结构性牛市了。在我们看来，今年A股年内出现结构性行情，这主要反映了三个预期变化，还受到背后相关政策的影响。展望四季度市场走向，值得大家关注。展望明年市场走向，这三大预期的未来演化同样值得大家关注。
今年以来，国内经济运行态势平稳，宏观政策在总体上同样维持平稳状态。今年贸易摩擦存在反复情况，不过去杠杆政策转变为稳杠杆，使得经济运行保持相对平稳。市场整体呈现上涨态势，这源于对中国经济抵抗外围冲击的信心有所增强。与此同时，经济增速趋向稳定而非出现反转，银行、地产、钢铁、煤炭、建筑以及建材等行业虽有上涨，然而上涨幅度相对较小 。
第二，国内经济结构对内需的依赖程度更高，特别是国内消费起到的拉动作用，这种预期变得越发一致 。投资需求整体处于低迷状态，大消费领域的优质龙头股持续上扬，其估值整体相对合理，不过部分估值略微偏高 。第三，今年以来，芯片半导体领域牛股不断涌现，5G通信领域牛股不断涌现，消费电子领域牛股不断涌现，自主可控软硬件等领域牛股不断涌现，科创板的股票整体也呈现出超预期的上涨态势 。去年市场担忧这些领域存在供应链禁运风险，今年市场渐渐认识到，华为的5G技术在全球处于领先地位，美国没办法压制，同时，更多技术领域要加快发展自主可控的技术，另外，中美分歧会长期存在，自主创新相关产业正迎来历史性发展机遇。
展望后市走向，我们认为应重点关注上述三大预期的未来演化。具体来说，第一个预期大概率不会有大变化，贸易摩擦仍会持续，它会压制地产融资和投资，对经济增长相对谨慎的预期估计还会持续，传统行业的盈利预期变化不大 。消费拉动经济增长是第二个预期的未来长期演化方向，部分消费子行业有周期性，需要关注周期下行对部分消费的负面影响。第三个预期相对更需关注风险，要警惕市场再次将长期逻辑短期化。当下，不少股票短期大涨已透支其未来多年增长。自主可控需要很长时间，技术创新也需要很长时间，出现一定波折是在所难免的。所以，这些行业的估值在未来仍将大幅波动。
同时，我们也想强调一下，未来或许还会出现新的预期变化 。这是因为，“房住不炒”正从政策目标转变为大众预期 ，股市各方面政策也从过去重视融资功能变为更重视投资者利益以及更重视股市的财富配置价值 。在这种背景下，居民增量财富从地产向金融资产的配置已逐步开启 。股市对房地产、理财产品等资产的吸引力有所提升，这有可能成为新的一致预期。从流动性方面进行分析，明年股市资金状况或许不错，充裕的流动性有望成为明年价值蓝筹估值修复的主要推动力量，并且还会促使明年市场整体持续发展。除了上述预期变化外，未来股市可能存在风险，这需要投资者保持警惕，这些风险包括地产融资过度收紧带来的连锁反应，还包括半导体、电子、5G等领域整体估值的风险。
张晓亮是中信证券资产管理业务董事总经理，是权益团队负责人，是社保股票组合、中信证券卓越成长集合计划等产品投资经理，其投资风格稳定，主要专注于行业与个股研究，以价值成长政策为核心，擅长对TMT、消费品、医药、新能源、服务业等行业进行持续研究，他拥有中国人民大学环境经济学学士学位，北京大学经济学硕士学位 。拥有11年金融证券从业年限，具备多年行业研究经验，目前管理规模约为220亿元。
第一创业证券董事总经理兼资产管理部负责人尹占华：
近期债券的配置价值不如股票
一、2019年市场回顾
2019年，全球经济放缓的迹象渐渐呈现出来，美联储、欧洲央行、日本央行陆续释放出宽松预期，经济预期下调，伴随着流动性宽松，这是今年全球宏观的重要特征。在权益市场方面，前期实施了逆周期调节政策，年初信贷数据阶段性向好，使得市场预期经济会企稳回升，A股市场估值处于底部区域，在一季度尤其是春节后，迎来了快速修复式行情。4、5月的经济数据显示经济下行压力在逐渐加大，与此同时外部风险再次出现，市场开始快速回调。7月份以来，受到中美贸易摩擦不确定性、汇率波动率以及盈利下行周期的影响，权益市场整体呈现出回落冲高的震荡格局。8月利好政策陆续落地，A股重新恢复升势。在结构方面，食品饮料板块表现领先，电子板块表现领先，农林牧渔板块表现领先，计算机板块表现领先，非银板块表现领先，家电板块表现领先，餐饮旅游板块表现领先，通信板块表现领先，市场呈现出消费与科技共同起舞的格局，此外，龙头公司在业绩方面的表现明显优于整体板块，在股价方面的表现也明显优于整体板块。
债市方面，利率呈现出震荡格局，出现了上下波动。一季度时，经济韧性连续超过预期。4月，货币政策边际收紧。1至4月期间，利率震荡上行。5月，中美谈判情况反复，并且经济数据再度大幅回落，利率重新开始下行。5月下旬，包商银行风险事件引发了流动性担忧，利率出现阶段性调整，随后央行加大了流动性投放规模，还连续发声稳定市场预期，利率重新震荡下行至6月中旬。7至8月，中美贸易摩擦紧张局势加剧，美联储降息，全球经济下行压力加大，主要国家债券收益率持续下行，在多重利好因素的驱动下，国内债券收益率向下突破了上半年震荡区间。9月份，CPI超过了市场预期，央行货币政策宽松程度低于市场预期，债券收益率有所反弹，并且回到了7、8月震荡区间。
二、2019年操作回顾
在操作方面，2018年底，在“中国债券论坛”会议上，此次会议旨在研判来年市场机会，我们公开提出，债券市场要谨慎，不过，要战略性看多权益。所以，在2018年年底的时候，我们开始缩短债券组合的久期，对能够购买可转债或者股票的账户进行大幅度加仓，尤其是大幅度配置纯债到期收益率在2%以上，转股溢价率在10%以内，进可攻退可守的中高等级可转债或者可交换债 。
2019年4月19日，中央政治局工作会议强调政策基调微调，坚守改革主线，这是在一季度社融和经济数据超预期之后，随后我们开始大幅减仓可转债等偏权益资产，同时大幅加仓债券 。2019年5月24日，包商银行意外被实施托管，为应对市场重大突发事件，当即调整投资策略，自5月24日之后的首个交易日起，大幅降低组合杠杆，着重卖出流动性偏弱的PPN以及非公开公司债等品种，用以应对可能出现的流动性风险，而包商事件引发的市场流动性危机，直到6月中旬才渐渐显现 。
2019年6月下旬，为应对持续的流动性分层压力，基于对下半年经济基本面和政策面的判断，我们切换杠杆套息策略为久期策略，重点配置5至10年AAA等级交易所可质押的公司债，还重点配置10年期政策性金融债。9月初，国内通胀预期上升，央行政策未达预期宽松，我们开始减持中期信用债和中长期利率债，保留长期信用债，缩短组合久期，进行哑铃型配置，还再次对有一定债底保护且弹性适度的可转债和可交债进行战略布局。
总之，市场判断较为准确，波段操作比较灵活。继去年一创资管数十只债券产品平均收益达到10.1%后（同期，全国规模1亿以上的600只中长期纯债和一级债券基金平均年化收益率6.56%），今年截至9月20日，一创资管主动管理的数十只债券产品平均绝对收益6.5%、年化9.02%。同期，全国规模1亿元以上的913只中长期纯债和一级债券型基金平均年化收益率3.18%、年化4.41%。产品投资业绩持续大幅跑赢市场。另外，截至9月20日，Wind所显示的三月理财债券产品，即第一创业汇金稳健收益1期，其绝对收益为7.3%，年化收益为10.13%，远远超过了同业水平。还有每日开放的纯债产品，也就是创金季享收益，其绝对收益为6.05%，年化收益为8.4%，同样处于同业领先地位。
三、四季度资本市场展望
流动性属于资本市场的重要影响因素，一般来讲，要是流动性充足，那么各类资产价格往往会有上涨的趋势，要是流动性收紧，那么各类资产价格便存在下跌的趋势。在2019年9月24日，易纲行长称“不会急于实施幅度较大的降准或者量化宽松措施，中国货币政策的取向需保持定力”，随后债市和股市随之回落。
我们觉得，在今年四季度的时候，货币政策会“保持定力”，这在一定程度上是受到了CPI走高以及人民币贬值的限制。在今年7、8月份，CPI连续两个月超出市场预期，主要是被猪肉价格上涨所带动。我们经过测算得出，今年9、10月CPI或许会出现微幅回落，在11、12月，最晚到明年1月，CPI可能会在多年之后首次突破3% 。另外，中美贸易摩擦对汇率稳定产生了影响，还限制了货币政策的施展空间。
美国由加息转为降息，海外债券纷纷跌破历史最低水平，全球负利率债券达到17万亿美元，创下历史最高纪录。国内政策长期受到内部结构不合理、宏观杠杆率过高以及外部贸易战等因素的限制，经济仍将面临较大的下行压力。因此，从中长期来看，基本面将对债市提供较强支撑。然而，如果近期货币政策不会进一步放松，债券收益率的下行空间将会受到限制。
在估值方面，当前中高等级债券的估值大多处于历史10%分位数以下。虽然市场普遍预计收益率还会震荡下行，然而目前债券的票息保护性较弱，所以必须防范收益率大幅上行这种小概率风险。特别是近两年来，各大金融机构尤其是银行的负债端成本下降缓慢，资产端收益下降较快。目前，利率债和高等级信用债的收益难以覆盖负债端成本。而且，净值化产品推进速度较慢。这些情况使得债券收益率的中枢难以快速下行。权益市场目前的估值水平处在历史上相对便宜的位置，尤其是伴随着债券收益大幅降低，持仓股票的机会成本大幅下降，股票配置价值的优势十分明显。目前沪深300的PE(TTM)是12.1倍，中证500的PE(TTM)是25.0倍，标普500的PE(TTM)是21.5倍，纳斯达克指数的PE(TTM)是31.5倍，我国和美国名义GDP增速都处于下行阶段，不过我国增速是美国增速的2倍以上，且经济质量正在逐步好转，所以，综合来看A股性价比不仅高于国内债券市场，还高于海外美股。另外，在“房住不炒”的政策定力之下，在货币稳健取向的政策定力之下，股市或将持续受益，受益于房产配置资金的溢出效应，受益于债市配置资金的溢出效应。
中泰资管基金业务部和研究部总经理姜诚：
投资中关于预测的那点事
时间过得很快，转眼间一年只剩下四分之一了。我们作为基金管理者，正在对过去大半年的投资进行回顾。我们正在对过去大半年的投资进行整理。股市虽然变化无常，但是能够被描述出来。短期趋势是无法预测的，不过长期风险报酬比是可以评估的。
到目前为止，今年的市场整体呈现出友好的态势。主流指数的累计涨幅都在20%以上，公募基金回报率的中位数超过了25%。然而，过程却是令人煎熬的，具体体现在两点：
一方面，对贸易摩擦的展望在乐观和悲观之间摇摆不定，这使得市场波动比较大，与“永不离场”的公募基金相比，那些习惯于快进快出“做右侧”的投资者，可能会高买低卖，最终收益不佳。
另一方面，指数看起来很不错，个股情况却截然不同。少数“核心资产”的估值频繁创下新高，二三线品种却被逐一抛弃。今年以来，全部A股涨幅的中位数不到12%，“站错队”的公募基金表现也不好。
从后见之明角度看，年初市场对贸易摩擦反应过度，致使A股市场估值水平处于历史低位，这为上涨奠定了基础。与此同时，宏观经济呈下行态势，上市公司利润状况不佳，贸易摩擦前景依旧扑朔迷离，这些表明全面牛市的基础并不稳固 。所以，“结构性牛市”显得十分“合理”，毕竟“核心资产”们优势明确，周期性弱，当然也可能是周期滞后，它们实为抱团取暖的最佳标的 。
就像我们在开篇时所说的那样，已经过去的行情很容易作出解释，然而一旦要进行预测，市场就会变得难以捉摸，这是由复杂系统的本质所决定的。
大致估计中信证券 房地产，影响股市在一天之内出现涨跌的因素或许超过100个，影响股市一年走势的因素应当不少于10个，而影响股市十年走势的因素两三个就足够了。这让人产生一种错觉，误以为短期预测更为简单，原因是解释昨天的涨跌很容易，只需抓住100个因素中的一两个就行。其实明天的上涨或下跌跟昨天的表现基本上没有关系，因为要把100个因素完完全全复制到明天是非常困难的。我作为基金经理，偶尔会对市场过去的表现做一些分析，但是始终拒绝去预测未来的走势，不是不愿意，而是没办法做到 。
但投资毕竟是基于预测的工作，不做预测，如何决策？
用历史当作镜子，能够知晓兴盛与衰亡。未来常常潜藏于历史当中。马克·吐温讲过：“历史不会重复上演，然而总会有着惊人的相似之处。”
我的理解是：历史规律在宏观且抽象的层面更为可靠，在微观且具体的层面进行外推时要谨慎使用。在投资领域，这表明我们没办法精确预计时间与空间，也就是股票会在什么时间涨到什么价位，不过在长周期范围内却能够实现模糊的正确。
基于这个质朴的道理，我们对于长期的前景，在宏观层面上，可以乐观一些：
首先，经济结构转型是一个自发的调节过程 。2018年我国人均GDP超过9000美元 。然而与OECD国家相比 。中国仍然是“穷亲戚” 。美国人每年消费掉其GDP的80% 。日本这一数字为70% 。韩国超过60% 。我国仅略超50% 。中国人整体而言仍在“节衣缩食” 。把大比例的物质资源投入到扩大再生产 。消费型社会得以实现，这是经济发展带来的结果，并非达成目的的手段。因此，在相当长的一段时间里，投资依旧是经济增长的主要推动力量，甚至可以说是唯一的推动力量。不过，投资的方向会出现自发的调整，其中高端制造业是最具发展潜力的方向。
其次，中国一直有着创新的基因。在科技领域，原创的基础理论我们提出的数量较少，不过技术层面的发明我们做了不少，四大发明就是其中的典型代表。在商业领域，我们在颠覆式创新方面的作为不多，然而却是渐进式创新的最强大推动者，而这是制造业升级的核心驱动力 。
最重要的是，市场估值水平处于历史低位。从长期维度看，估值水平是长期走势的最核心预测指标。它与短期走势无关 。
我们同样不能忘却，历史进程在微观个体层面充满着随机性。对于企业家来讲中信证券 房地产，主观能动性常常受制于政策、供需关系、竞争对手的策略以及运气等外部因素，过去的出色表现，在未来往往难以再度出现。
简单来说，在宏观发展趋势方面要持有乐观态度，在股票挑选方面要谨慎验证。中国肯定会出现伟大的企业，然而伟大的企业数量极少，优秀的企业非常难得，平庸的企业到处都是。
孙子兵法中说：过去善于作战的人，先创造条件使自己不被战胜，然后等待敌人可以被战胜的时机。对于任何一家上市公司而言，要多思考不利的状况，针对最差的情形进行估值，这就是安全边际。值得高兴的是，当下市场里并不缺少这类机会。
芒格常说理性是他最大的优势 ，理性是极少人能达到的高度 ，我们不必苛求自己理性 ，却可以学会保守 ，理性并非人的天性 ，保守者能夜夜安眠 ，保守常常带来长期的好收成 。
愿我们都有好收成！
华泰证券资管权益投资部负责人魏昊：
筑底接近尾声，静待慢牛行情
2018年下半年，“六个稳”、降准等政策出台，我们提出“政策底”已经出现，“经济底”有望在2019年下半年出现，A股市场有望先于经济触底回升。
今年上证指数涨幅超过了20%，A股市场的表现基本上验证了我们当时的判断，即便如此，其过程可以说是一波三折，在一季度的时候，中美贸易紧张局势缓和，信贷社融超过预期，市场风险偏好快速提升，走出了一波凌厉的反弹行情 。二季度宏观环境发生了显著变化，中美贸易谈判形势恶化，信贷社融增速回落，地产政策进一步收紧，投资者对经济下行的担忧加剧，4至7月市场总体处于下跌调整状态 。
8月中旬以来市场重新恢复上升趋势，短期来看，原因是全球主要经济体再次进入降息周期，这刺激了资金回流到风险资产；长期来看，原因是中国经济结构转型升级的决心和行动增强了投资者的信心，其中包括资本市场的科创板正式启动、LPR改革落地、“深改12条”、QFII投资额度取消等，所以我们看到8月份以来的行情与之前最主要的不同是不再只是“核心资产”独自表演，行情有明显的扩展，并且5G、自主可控等新兴产业方向的表现要比“核心资产”更好 。
展望未来，我们主要有三个判断：
首先，经济下行压力最大的那个阶段已然过去，接下来，在未来的1至2个季度里，经济有希望实现企稳回升。首先，制造业去杠杆、去库存已临近结束，政府在减税降费、解决融资难融资贵方面所做的努力将逐渐显现成效，制造业复苏很有可能在未来两个季度出现；其次，消费是经济增长的关键力量，未来1至2个季度也存在边际改善的动力，主要源于如汽车、家电、手机等可选消费的边际改善，这其中既有基数方面的原因，也有政府拉动内需的举措；最后，基建的改善能够抵消地产的下行压力，人民币贬值大幅减弱了中美贸易摩擦对外贸的冲击。
第二，供给侧改革仍然是现阶段看待宏观问题时最为重要的视角。以前我们看待宏观问题常常采用需求思维、总量视角，提及稳经济就是“大水漫灌”、依靠投资拉动。然而本轮经济政策的核心在于供给侧、在于结构，其内涵即为“三去一降一补”。过去三年政策重点是“三去”，也就是“去过剩产能、去杠杆、去库存”，这么做的目的是对传统产业进行优化提升，资本市场的感受是，虽然总需求不足，经济存在下行压力，但是传统行业竞争格局得到优化，龙头企业优势得以强化，“核心资产”成为市场追逐的热点。今明两年，政策重心正从“三去”过渡到“一降一补”，要改善营商环境、扶持新兴产业，我们看到产业政策对新兴产业的扶持力度有明显提升，资本市场对新兴产业的扶持力度也有明显提升，我们把优势研究力量向5G、新能源、高端制造、生物医药等方向重点布局，围绕科创板和科技创新设计了全方位的资产管理产品。
第三，上市公司业绩很快会触底回升，A股有希望迎来长期慢牛行情。上市公司属于各行业中的头部企业，我们预估A股业绩触底会比宏观经济更早，会在三季度见底，四季度回升。而且目前A股的整体估值只有17倍市盈率，是全球股票市场的估值低洼地区。我们对A股的长期投资价值非常乐观。但另一方面，我们也看到未来的市场可能不同于以往的牛市。首先，在供给侧改革背景下，经济增长难以出现以往大开大合的情形，货币流动性也难以出现以往大开大合的情形，这使得市场波动性减弱，以往的“快牛”“疯牛”恐难以再现，结构性力量会较长期主导市场方向，比如各行业中的优势龙头企业会持续创造价值并吸引投资者关注，在产业转型升级中涌现的新兴力量也会持续创造价值并吸引投资者关注 。因此，我们认为A股将有望迎来更长期的结构性慢牛。
风险提示：本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
魏昊现任华泰证券资产管理公司权益投资部负责人，拥有15年证券投资和研究经验，曾管理全国社保基金股票组合以及大型央企年金，管理的最大规模超过百亿元，他秉持从基本面出发的价值投资理念，深入研究行业和公司，以获取中长期绝对收益作为投资目标，从业以来所管理的投资组合都获得了正收益。魏昊在过去三年里，于华泰证券资管所管理A股券商集合计划，其业绩表现处于市场前列 。
东方红资产管理徐觅：
配置高性价比资产追求资产组合稳健增长
在管理偏债混合和二级债基时，我们设定投资目标为追求较高的夏普比率，通过仓位控制来实现组合收益稳健增长，通过资产配置来实现组合在低回撤下的收益稳健增长。
