首届百强法务总论坛 · 嘉宾发言
主题：新时代下房地产金融的法律认知
——华润置地 刘中
2018年12月22日，在中国房地产业协会和中国政法大学房地产法研究中心的共同主办下，由建纬（深圳）律师事务所、中国房地产业协会法律事务专业委员会以及调解中心联合承办的首届百强房企法务总论坛，于深圳市深圳湾木棉花酒店一楼宴会厅顺利召开。首届百强房企法务总论坛聚焦“租售并行时代房企转型中的法律风险管控”这一议题，深入讨论了在住房制度改革深化、住房租赁市场发展、以及倡导租售并行等住房政策大趋势下，房地产开发企业如何应对挑战，适应变革，有效防范风险，并实现业务的顺利转型升级。
华润置地有限公司的资深法律顾问刘中先生在本届论坛上就“新时代房地产金融法律视角”这一主题进行了深入演讲。演讲内容涵盖了房企新形成的市场格局、面临的新挑战以及即将开启的新征程三大板块。刘总先是阐述了当前房地产市场所面临的宏观、政策、行业以及竞争态势。随后，他进一步剖析了在新格局下，房企在融资监管加强、资金链压力增大的新挑战。最终，刘总对房地产融资的新模式——即REITs，进行了深入剖析，涵盖了其产生背景、本质属性、显著特征、重要意义、交易结构、在我国的发展动向以及相应的建议等方面。
衷心感谢主办方和承办方的盛情邀请，同时也热烈欢迎各位莅临风光旖旎的深圳湾畔。华润集团在此地拥有众多大型项目，其中不仅包括举办本次论坛的木棉花酒店，周边还分布着众多体育设施、购物中心等完善的配套设施，诚邀各位前来亲身感受。
今日，我所分享的主题聚焦于“新时代背景下房地产金融领域的法律认识”。本次论坛上，我将向大家展示华润置地法律和财务团队在过去一年至两年间所取得的学习成果，这些成果与本次论坛所倡导的租售结合理念不谋而合。我的演讲将分为三个主要部分：首先，我会探讨房地产企业面临的新发展格局；其次，我将分析房企在融资方面所遭遇的新挑战；最后，也是最为关键的部分，我将阐述房地产行业正从增量市场向存量市场转变，从产销模式向资产管理模式过渡的市场变迁。
首先，我想向大家介绍房地产市场的整体宏观环境。这里展示的是（如图一所示）我国国内生产总值（GDP）的走势图以及房地产行业GDP增速的对比图。自2010年以来，尽管GDP增速有所波动，但整体上呈现下降态势。大家普遍知道，房地产业对国内生产总值的贡献相当显著，因此，房地产行业的GDP与社会经济总体的GDP之间呈现出大致的正相关关系。特别是自2016年以来，房地产行业的GDP增长速度呈现明显下降态势，行业监管加强、回款困难等问题均对房地产GDP增速产生了负面影响。必须指出的是，增量下降意味着增速的加速放缓，尽管房地产GDP增速有所减缓，但房地产行业的规模和市场容量依然十分巨大，整个市场的总规模达到12万亿，并未发生根本性的变化。
图一
自2017年起，我国加大了对住房体制的改革力度。正如赵鑫明秘书长在本次论坛中所阐述的，国家着重于增加租赁土地和租赁房屋的供应量，并强调房屋应回归其居住的本质价值。从实施差异化的土地供应政策，到推动租赁住房和共有产权住房等公共住房的建设，再到“十九大”明确提出“房住不炒”和“租购同权”的理念，我国的调控措施已从侧重短期调整转向构建长效机制，这一转变也昭示着我国房地产行业改革的潮流势不可挡。
图二
自2016年起，我国各地陆续推出了诸多调控地价、竞拍配建及自持比例的政策措施，其中某些城市更是明确了对特定地块实施“十年禁售”的规定。这些供应侧的限制性政策实施后，使得房地产开发企业持有的物业以及现有存量物业的数量有所上升。
图三
在需求端，公众对限购、限价、限贷、限售、限商这“五限”措施相当了解，特别是限售政策最为引人注目。特别是最近两年，我国对房地产市场实施了严格的调控，旨在遏制购房者的炒房行为。自2016年“9.30”政策出台后，调控的力度不断加强，全国超过一百个城市共发布了超过一百五十次的房地产调控措施，市场调控措施层层递进。调控政策的实施自2016年开始，导致商品房的销售额和销售面积急剧减少，房地产市场在需求端遭遇全面萎缩。通过观察这些限制性措施，我们可以明显看出，我国在房屋买卖方面的管控措施相对较多。
图四
图五所展示的图片揭示了我国土地资源的分配状况。近期，我国在土地供应方面的速度已显著减慢。自2013年以来，我国国有建设用地的出让规模持续减少。受限于土地供应的总体状况等因素，新增的开发项目正遭遇增长瓶颈。
图五
观察图六中的18年相关数据，我们可以发现，当前我国众多大城市，尤其是北京、上海、深圳以及武汉等地，二手房的成交量已经超越了新房，存量资产在持续增长，而存量房的数量也在不断累积。
图六
从我国房地产市场的整体态势分析，自20世纪末至21世纪初房改启动以来，市场呈现迅猛发展的态势。2013年至2018年，行业进入加速整合阶段，集中度持续上升。2017年，全国排名前十的房地产企业占据了30%的市场份额，集中化趋势愈发显著。我国增量市场的总销售额已接近13万亿人民币，规模庞大。但经过一定程度的积累和成长，该行业正逐渐显示出增量逐步转变为存量，存量规模持续扩大的态势。
图七
根据现有数据，我国现有市场总体价值大约为29万亿元人民币，而美国则约为20.5万亿元人民币，我国市场价值较美国高出约85万亿元。
图八
在掌握了房地产行业的整体状况之后，接下来我们将探讨房地产企业融资领域的发展态势。通常情况下，当我们讨论房地产企业的综合实力时，会提到五大关键能力，这包括土地获取能力、资金筹集能力、产品设计能力、项目实施能力以及产品销售能力。鉴于房地产行业对资金的大量需求，我认为资金筹集能力是房地产企业至关重要的核心能力。目前，房地产企业的融资方式主要包括大家较为熟悉的股权融资和债务融资两种模式。一般来说，权益性融资涵盖了诸如联合开发、股票市场融资、产权及收益权资产证券化、私募股权投资等多种形式；而债务性融资则包括银行借款、企业债、债券资产证券化以及债务信托等。特别地，我将在第三部分为大家介绍的一种名为REITs的创新金融产品，它正是资产证券化领域的一项重要成果。资产证券化融资的定性分析主要依据其业务是否属于表内或表外，若属于出表业务，则归类于权益类融资；目前，众多尚未出表的资产证券化项目，均被视为债务性融资的安排。
通过观察图表（见下页九），我们可以发现，在我国，房地产企业的资金筹集途径主要依赖于间接融资，特别是境内外债务融资在房地产企业融资结构中占据了相当的比例。相较之下，股权融资和直接融资的比重则相对较低。
图九
本图（参见图十）展示了我们对融资数据的深入检索与梳理。针对房企债权融资的多样化途径，经计算，2017年房地产非标融资的规模达到了约3.52万亿，这一数字占据了房地产债权融资总额的56%。特别是在资管新规发布之前，非标融资已成为房企债权融资的主要渠道。房地产企业以不同方式利用通道业务进行资金筹集，其结果在终端表现为银行发售的理财产品等，其中大部分资金流向了图表上标注的红色区域。这一现象恰好反映了市场的一个规律：回报率高的领域，资金便会纷纷涌向那里。
图十
昔日，众多银行机构为了减轻贷款规模及资本充足率等监管指标的负担，纷纷借助理财资金与信托、券商、基金等渠道对接，向房地产企业或项目输送资金，进而催生了规模庞大的影子银行体系。
自2017年开始，我国金融监管迈入了一个新的时期。在此期间，由于信息不透明、违规风险较高，非标融资业务成为了监管整治的核心。2017年，非标融资的同比增长率急剧下滑，甚至出现了负增长的现象。今年4月，资管新规的出台强化了对金融风险的监管，同时增强了对于通道等业务的监管强度。银行对理财资金流向房地产的途径实施了更多限制措施，这导致房地产融资在资金来源方面遭受了极大的冲击。
图十一
这促使我们开始深入思考，在地产融资渠道受限的背景下，增量市场持续拓展之际，房地产企业应如何审视并有效利用手中持有的存量资产，实现其活化。这一点同样是我们未来在开发REITs产品或进行其他前瞻性研究时必须加以关注的问题。
图十二展示了房地产融资的若干途径，诸如普遍采用的开发贷款等。债券融资，尤其是境外债券，目前遭遇了显著的限制，所筹集的资金不得用于购置土地或补充运营资金。此外，诸如资管、PE等传统通道业务亦受到了严格的监管。总体来看，在楼市调控政策的巨大压力下，无论是国内还是国外，无论是证券市场还是银行间市场房地产金融的特点，房地产企业的融资途径均遭遇了全面性的收紧，各类融资手段均遭遇了不同程度的约束，房地产企业的资金链承受的压力持续加大。
图十二
总体而言，我国房地产行业对于资金规模、周转速度以及利率等方面有着较高的要求，这构成了该行业的显著特征。鉴于金融监管日益严格、融资途径受限以及房地产开发企业历史债务负担沉重等因素，众多开发企业正遭遇日益加剧的资金短缺困境，而传统的融资途径已不足以满足国内商业房地产企业的资金需求。与此同时，增量市场的发展仍在持续进行中。
在未来的发展中，针对房地产企业如何探索新的融资途径这一议题，我们华润置地的法律团队亦在近年开展了深入的前瞻性研究，并与诸多机构展开了合作与交流。或许与在场的众多同行有所区别，华润置地不仅专注于住宅市场的增量开发，自2000年起便已开始涉足商业地产领域的探索。历经将近二十年的成长，我们在商业地产领域的地位已然显著，而且，我们手中积累的商业资产，均为我们自主拥有的权益项目，其市值或许已突破千亿大关，然而，我们尚未将其流动性充分释放。在我看来，我们企业的这一特性，恰巧与REITs产品的设计理念相吻合。
图十三
房地产投资信托基金，简称REITs，其诞生主要是由于之前所提及的房地产市场资金链紧张以及存量资产的大量增加。目前，REITs在我国仍被视为一种新型的金融产品，然而，早在上个世纪60年代，美国就已经出现了REITs，并且其发展已经相当成熟。
房地产投资信托基金（REITs）提供了一种全新的资金筹集途径房地产金融的特点，通过资产证券化的方式，根本性地转变了过往的信贷推动的开发模式。它有助于改善商业地产项目的资本构成，减轻债务负担，提升资产的流动性，同时显著提升了股本的投资回报。对于投资者来说，REITs更倾向于被视为一种投资工具，而非单纯的融资工具。尽管我国房地产市场在过去的二十多年里实现了物业价值的增长，并且发展势头迅猛，然而这种增值的实现需要投资者将资金实际投入到不动产物业之中。由于房地产市场与证券市场并未实现有效对接，投资者只能通过购置实物房产来进行投资。
随着REITs的问世，不动产得以证券化并在公开的证券市场上进行交易，投资者得以参与房产投资，享受高流动性且份额较小的投资机会。换言之，REITs的出现为证券市场与房地产市场之间的碰撞与融合创造了可能，并推动了这两个市场之间的良性互动与更佳的协作。
图十四
从投资角度分析，REITs展现出产品流动性高（能够迅速购入或售出）、能够投资于多个项目以实现风险分散、收益稳定以及投资门槛较低等优势。这类基金以不动产为基本资产，并且所投资的不动产是成熟且具有稳定现金流的，例如酒店、购物中心、基础设施等。投资者眼中，REITs的核心优势在于其普遍要求在诸如美国、澳大利亚等多数市场中实现高额分红。只有满足高额分红条件，并得到政策及法规对REITs属性的确认，才能享受到更多的税收减免。从投资角度分析，REITs提供了稳定的收益，并且其投资门槛相对较低。
图十五
今日论坛聚焦于租赁与购买并行的模式，我国现阶段正积极推动租赁市场的壮大。一旦克服了底层物业租金回报率偏低的难题——这正是我们即将探讨的我国发展REITs所面临的主要挑战——那么REITs将成为一项极富吸引力的金融工具。REITs能够吸引更多金融资本投入租赁住房市场，有助于缓解政府在发展租赁与销售并行房地产市场过程中，与去库存、降低杠杆率之间的冲突，这一做法与国家扩大租赁市场的方针高度一致。
图十六
从图表十七所展示的数据来看，我国社会资金投入资本市场的比例不足12%。这一现象反映出，居民在证券类资产配置方面可供选择的路径相对有限，尽管他们手中握有资金，却难以寻找到更多的投资途径。伴随着经济的持续发展和居民收入的稳步提升，我国未来的投资渠道有望进一步扩大和增多。REITs有助于投资者拓展投资范围，同时具备较高收益和稳定性，是满足投资者需求、共享房地产收益的关键投资方式。
图十七
图十八所展示的是目前在我国市场上所呈现的类似REITs产品的交易结构。在我国，存在一些以REITs名义在市场上发行的单一类REITs，然而，这些产品的规模普遍不大，并且每个产品都有其独特的政策和税收优惠，导致它们难以被复制推广。
目前在我国，人们普遍接受的类似REITs的交易结构是这样的：在创立之初，原始权益人会将基础商业地产转交给特殊目的载体（SPV）管理；在项目公司层面，原始权益人会将项目公司的全部股权转交予私募基金或信托计划；接着，会构建一个资产专项计划，投资者会被划分为优先级投资者、夹层级投资者以及次级投资者。特别需要指出的是，当前在我国，类似REITs的投资主体主要是机构投资者，尚未广泛扩散至具有较高流动性的个人投资者群体之中。
图十八
大多数在中国流行的REITs产品结构相当繁复，投资者主体多为机构投资者。原始权益人设立了私募基金，而项目公司最初也隶属于原始权益人。完成架构搭建后，其结构可参照图表（图十九）了解，租金收益从底层资产开始，传递至项目公司，然后由项目公司转交给私募基金，接着私募基金将收益传递给资产专项计划，如此按照交易架构的设置，收益依次传递给不同类型的投资者。
我国市场中的类似REITs产品结构相当繁杂，这一现象由众多因素共同造成。以图十九所示案例为例，私募基金与项目公司之间采取了股权与债权相结合的委托贷款模式，旨在确保租金收益的稳定性。同时，鉴于我国在立法和税收优惠政策方面的不足，委托贷款的设置被视为一种偿还本金及利息的手段。鉴于公司分红存在诸多限制且波动不定，因此我们采取了股权与委托贷款相结合的架构设计。关于其他内容，因时间紧迫，此处暂不详细阐述。期待未来有机会与业界同仁进一步交流REITs架构的安排。
图十九
图中（图二十）展示的国外REITs市场状况，与我国类REITs的不足相比，差异十分显著。我国尚未出台REITs的专门法律法规，对于REITs的注册、上市交易以及退出机制等方面，尚缺乏相应的制度支持。此外，现行的审批程序繁琐，且在资产评估方面存在困难。除此之外，我国REITs的发展遭遇了严峻的税收壁垒，这一障碍体现在设立、处理和转让等环节，涉及增值税、房产税、契税、印花税等多种税费。此外，企业所得税和个人所得税的双重征税机制，也进一步限制了REITs的广泛推广和应用。
图二十
我国REITs的发展面临一个关键难题，即底层资产的收益普遍不高。这实际上是一个关于“鸡生蛋还是蛋生鸡”的悖论，因为只有当物业在市场专业机构的运营下，其回报得到显著提高，物业才能成为金融产品的理想底层资产。本质上，我国房价偏高，同时缺乏专业机构有效运营以增加物业租金，导致地产租金回报率偏低。这种状况使得市场环境难以达到预期的收益水平，进而难以支持REITs产品的正常运作。放眼全球，我国主要城市的租金回报率显著低于国外其他主要城市的租金回报率。值得注意的是，众多房地产公司进行了主动的探索，并出现了众多卓越的基层资产运营实例。
图二十一
最后，我想和大家探讨一下我国REITs的走势，并共同回顾一下近期国家颁布的相关政策文件（见图二十二）。
图二十二
2004年，我国政府颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，标志着国家开始着手研究资产证券化业务。到了2018年4月，证监会与住建部共同发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，其中对住房租赁资产证券化的实施条件进行了详细规定，并明确将其列为优先和重点支持的发展领域。这反映出我国对REITs的立场已从试点阶段转变为激励和大力扶持，高度重视并强调REITs在租赁住房市场中的关键推动作用。住房租赁类REITs有望成为推动我国REITs发展和创新的突破口，为我国房地产融资拓展新的路径，标志着房地产金融在新时代的新发展起点。至此，我的分享结束，感谢大家的倾听！
