访问日期：2016年7月26日
（二）凯德房地产信托基金简介
凯德商用中国信托（以下简称“凯德REITs”）是首只在新加坡上市的中资房地产基金，也是首只按照《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建房注[2006]171号）（以下简称“171号文”）成立的房地产信托产品。“171号文”禁止境外控股公司直接持有境内物业，这也否定了过去REITs普遍采用的离岸架构。
相较于越秀房托，凯德房托要承担的政策风险更大。这主要是因为越秀房托在香港上市后，中国六部委相继出台“171号文”。“171号文”第一条就明确规定：“境外机构和个人在中国境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在原则，按照外商投资房地产的有关规定申请设立外商投资企业。”“171号文”还规定，外商投资房地产企业的投资总额超过1000万美元（含1000万美元）的，注册资本不得低于投资总额的50%；投资总额低于1000万美元的，注册资本仍按现行规定执行。“171号文”在提高境内注册资本门槛的同时，堵住了离岸运营的路径。
在具体组织架构上，“越秀房托”为典型的离岸模式，即注册一家BVI公司直接持有内地物业，“越秀房托”收购BVI公司股权后打包上市。而“凯德房托”则通过离岸和在岸两级特殊目的公司持有内地物业，即在境内需设立外商独资或合资公司，在境外需在巴巴多斯设立特殊目的公司（SPV），SPV公司持有境内公司股权，“凯德房托”通过收购SPV股权上市。
交易结构如下：
（三）绿地酒店房地产信托简介
2016年3月12日，绿地控股发布公告称，其全资子公司绿地控股集团有限公司与荣耀基金旗下Amare Investment Management Group在新加坡签署协议，设立酒店房地产投资信托基金，并拟在新加坡证券交易所主板上市。
绿地酒店产业投资信托计划向绿地集团收购中国境内19处酒店物业，总价值约210亿元人民币。酒店产业投资信托计划首先收购绿地集团旗下的上海绿地梅陇智选假日酒店、南京绿地洲际酒店、济南绿地美利亚酒店、西安绿地假日酒店、郑州郑东新区雅乐轩酒店、扬州绿地福朋喜来登酒店等6家酒店（包括物业及部分酒店经营性资产）。总收购价格暂定为62亿元人民币。
为满足酒店业投资信托在新加坡证券交易所主板上市的要求，自酒店业投资信托相关证券首次公开发行完成之日起五年内，绿地集团承诺在总收购价（暂定为62亿元人民币）的基础上，每年向酒店业投资信托及相关方提供不低于6%的额外收益支持。
绿地集团将认购该酒店产业投资信托不低于30%的股份，并通过与荣耀基金成立合资资产管理公司的方式继续参与酒店的管理，其中荣耀基金持有资产管理公司75%的股份，绿地集团持有资产管理公司25%的股份。
四、香港与新加坡REITs上市条件比较
1. 上市要求比较
境内REITs在境外上市情况对比
相关政策及要求
新加坡
香港
组织
结构
信托或公司
相信
投资业务要求
REITs发行后募集资金的投资方向应当符合以下要求：
1.至少75%的资产投资于房地产及房地产相关资产。
2.若满足以下条件，开发限额提升至总资产的25%：
（1）首10%无须取得基金份额持有人的同意，但余下的15%须先取得基金份额持有人对相关资产的具体同意
（2）仅限于开发信托持有至少3年，且在开发完成后连续3年未出售该资产。
REITs发行后募集资金的投资方向应满足以下要求：1.只能投资房地产项目
2、可以购买空置且未产生收入或正在进行大规模开发、改建或翻新的建筑物中的未完工单元，但这些项目的累计合同价值不得超过总净资产值的10％。
3. 您不能投资空置土地或参与除维修、翻新和改建之外的房地产开发活动
4. 允许通过专门子公司投资酒店或游乐园
5. 未经受托人事先书面同意，您不得向外部放贷、为任何债务提供短期担保或以信托资产作为抵押品。您不得投资任何需要承担无限责任的资产。
收入
来源
无限制
1. 必须专注于投资房地产，以获得持续稳定的租金收入
2. 收入主要来源于房地产租金收入
3.非收益性房地产资产持有量不得超过REITs净资产总额的10%
股利
分发
要求
每年有 90% 以上的收入被分配
每年至少90％的净收入以股息的形式分配给单位信托持有人
长的
负债
要求
负债率上限为总资产的60%
负债率不得超过总资产的45%
税
折扣
投资者收益预扣税率由20%降至10%，免征3%印花税，个人投资者免征个人所得税。
投资者无税收优惠
发布
成本
600-1000万元，占上市融资额的5%-10%左右。
至少1000万港元，占IPO融资额约10%-20%
（二）REITs发行条件综合比较
1. REITs市场发展现状
起初，香港REITs受益于香港政府的大力支持和内地商业地产市场巨大的融资需求房地产资产证券化论文，发展良好。然而2006-2007年香港股市红火，REITs的吸引力完全被股市所掩盖。2008年金融危机爆发，投资氛围迅速恶化。2010年香港开始采取严厉的楼市调控政策。香港REITs由于以上原因发展并不顺利。新加坡REITs市场成立之初，立足于打造亚洲一流的离岸REITs交易市场，依托REITs巩固其亚洲国际金融中心的领先地位。在上市要求等诸多方面，均比香港REITs灵活。
2. 上市要求
在金融制度方面，香港要求提供历史数据，而新加坡仅要求提供估值文件；香港要求资产管理公司即基金管理人必须是信托，而新加坡可以是信托或合资格公司；香港要求房地产必须全额过户，而新加坡仅要求提供预计未来完成过户的证明，如预售证。在上市要求方面，新加坡REITs市场要求较香港宽松。
3. 国际化
相较于香港REITs市场，新加坡REITs市场是一个更加开放、国际化的市场：自2001年12月20日起，澳大利亚和新加坡的投资者可以实时买卖对方股票市场上的100只股票；新加坡REITs市场规模庞大，竞争激烈，外资公司占比较高，国际化程度较高。
4. 证券的相对流动性
相较于香港交易所，新加坡交易所规模较小，但其股票流动性更好，尤其是有中国企业背景的股票流动性更好，上市中国公司的换手率普遍高于其他公司，具有“中国效应”。
5. 投资者
投资者方面，香港REITs市场一开始就受到投资者的广泛关注，但现在香港每年上市的REITs不超过一只，而且主营商业REITs的香港本土公司朗廷酒店投资（01270.HK）上市时甚至破发，市场反应平平。新加坡的机构投资者数量众多，这些机构拥有众多投资专家、基金经理、各类专业投资分析师，市场相对有效和成熟。新加坡REITs市场成立于2002年，香港REITs市场成立于2005年，新加坡REITs品种更齐全，投资者对REITs的熟悉度和接受度也高于香港投资者，投资主体参与的积极性也高于新加坡。
6. 中介机构
目前新加坡共有33只REITs上市，总市值达483亿美元；香港目前共有11只REITs上市，总市值达273亿美元。在新加坡交易所处理REITs申请的能力以及中介机构在上市过程中的引导作用等方面，新加坡明显领先于香港。
综合以上分析，新加坡REITs对境内房地产的上市条件较香港更为宽松。
第三部分：我国REITs发展现状
1. 国内房地产证券化及REITs发展障碍
1. 可证券化的房地产
依法可以证券化的房地产，首先要求权属清晰，无纠纷。其次要可以转让：主要指不存在转让限制，无查封等司法强制程序，土地性质一般为出让地而非划拨地。如果是划拨地，转让需要办理特殊手续。
实践中常见的一个问题是，抵押类房地产能否证券化（抵押给计划管理人的情况除外）。根据《证券化业务管理规定》，基础资产不得设定抵押、质押等权利义务，但原权利人通过专项计划相关安排将基础资产转让给专项计划时，相关权利义务可以解除。专项计划转让基础资产时的解除安排，一般可以采取以下方式：基础资产（或基础房地产）的抵押权人同意提前全额清偿债务，基础资产买卖合同约定原权利人将原抵押担保项下相当于债务金额的募集资金直接划转至抵押权人指定账户。抵押权人债务清偿后，债权消灭，抵押权立即消灭，基础资产的抵押负担解除，抵押权注销。
（二）国内REITs发展的障碍
目前，我国发展REITs的障碍主要有税收障碍和法律障碍：
第一，税收壁垒。由于投资房地产项目需要纳税，投资REITs产品的个人投资者还要缴纳个人所得税。目前，我国尚无针对REITs产品的单独税收优惠政策。在现有税收法律法规下，如果设立企业REITs，必然会遇到重复征税的问题。对于企业将资产转移到REITs，可能要承担不少相应的交易税和所得税，如营业税、土地增值税、所得税、契税等；对于租金收入，要缴纳营业税、房产税等，在分配剩余收益时，还要对剩余收益缴纳所得税。而投资者对于分配的利润又要再次缴纳个人所得税或企业所得税，面临重复征税，按照全额纳税模式计算，税金可能接近租金的一半。另外，我国商业地产的租金投资回报率并不高，扣除层层税费后，REITs产品的净利润回报率难以满足投资者的预期。
第二，法律障碍。REITs的法律地位、纳税主体及税负、交易架构安排、公开上市等方面的规则在内地还未明确房地产资产证券化论文，涉及《信托法》、《投资基金法》、《公司法》等相关法律。
信托型REITs是指设立信托时，需要直接以不动产设立信托。根据我国《信托法》第十条规定：以不动产设立信托，不进行信托登记的，信托不发生效力。但我国尚未出台信托登记制度，天津试点的做法是将信托登记相关要素记载于不动产登记簿中，即可完成信托登记，这一做法后来得到了住房和城乡建设部的认可。
《证券投资基金法》（2015年4月24日修订）将基金的投资范围限定为证券，不包括非上市公司股权。根据《证券投资基金法》，公募基金应当投资“上市的股票、债券；国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”；“非公募基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股票、债券、股份有限公司的基金份额和国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。《证券投资基金法》的附属法《私募投资基金监督管理暂行办法》（2014年8月21日发布）明确了私募基金的投资范围，“包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额以及投资者约定的其他投资标的”。明确规定私募基金的投资范围可以包括投资合同约定的股权和其他投资标的； 这意味着私募基金可以投资非上市公司股权。但由于《证券投资基金法》的投资范围仍为证券，因此我国发行公募REITs仍然存在法律障碍。
二、我国房地产证券化现状
由于我国资产证券化市场尚未完全开放，因此不少内地企业通过各种渠道在香港、新加坡等地上市REITs。我国房地产证券化的市场和渠道主要有以下几种：第一是证监会的资产支持票据，方信集团从REITs试点到最后落地，用的就是资产支持票据。目前，协会正在积极推动信托型ABN试点，只要能解决信托登记问题，这是一个很好的REITs试点载体；第二是保监会的房地产资产支持计划；第三是专项计划。
（一）我国发行的REITs产品
通过公开资料整理，国内已落地的典型案例有中信启航、苏宁云创新、天虹百货等：
从以上项目的分析可以看出：
1、房地产重组（底层资产构建）：主要是如何将房地产装入项目公司（除已独立设立持有该物业的项目公司外），同时还要考虑税务筹划。在专项计划底层资产构建方面，启航、苏宁均加入了私募基金，专项计划底层资产主要为私募基金份额；而天虹商场项目的底层资产为项目公司直接持有的股权。这部分主要涉及税务筹划问题。
2、对投资者固定投资收益的保障：中信启航在架构中做出了债权安排，这一点比较明显。苏宁云创新项目除了优先债权、次级债架构外，还有溢价安排；而在天虹项目中，虽然架构中只出现了股权，但却做出了房产租金的担保安排，主要包括：天虹百货承租标的物业，保证租金覆盖ABS利息；若承租人发生变更，天虹百货支付空置损失费并承担新租金与原租金的差额；天虹百货支付2300万的租赁履约保证金等；本质上是通过担保底层租金收益，保证股权分红最终支付给投资者固定收益。
3.退出安排：主要包括上市、第三方出售、回购等。
（二）中信启航项目
中信启航该产品总规模为52.1亿元，优先、次级债券按7：3比例发行，优先债券票面利率为5.5%-7%，最终利率以询价结果确定；次级债券预期年化收益率为12%-42%。
该项目交易结构如下：
（三）苏宁云创新项目
苏宁易购旗下子公司以11家自营门店的物业权属及相应的土地使用权成立，规模接近44亿元，其中A类证券规模约20.85亿元，期限18年，每3年开放申购/售期；B类证券规模约23.1亿元，期限为3+1年，A类预期收益率约7.0%-8.5%，B类为固定+浮动收益，固定部分约8.0%-9.5%。
该项目交易结构如下：
（四）中信启航项目与苏宁云创新项目对比
项目
中信启航项目
苏宁云创新项目
类型
公平
公平
信用增加法
优先/劣势
原受益人担保
基础资产
办公楼
11处商业地产
风险隔离方法
SPC（特别项目公司）
SPP（特殊目的合伙企业）
规模
52.1亿日元
44亿日元
优先/劣势
7/3
20.85/23.15
回报率
7%/12%~42%
7.0%~8.5%/8.0%~9.5%
第 4 部分摘要
对于资产证券化项目，首先需要关注底层资产。底层资产是什么？底层资产有哪些特点或风险？是否需要针对这些特点或风险设置特殊的交易安排或解决方案？无论何种底层资产，我们都可以围绕这三个问题来分析和安排交易结构。
资产证券化不是简单的金融产品，而是一种金融思维，其实REITs作为与资产证券化关联性非常强的产品，蕴含了很多金融思维。
第一是房地产资产的动态性，过去信托或者基金在房地产结构化之后，资本运作空间就很小了。公募REITs推出之后，可以收购新资产，可以并购，可以增发股票，可以发债券，可以发可转债，这些都是动态运作，可以不断扩大REITs的规模，优化REITs的质量。
二是权益类资产的债基化。私募REITs的底层资产是房地产项目公司的股权，通过结构化设计，可以切出优先级别（一般是固定收益类产品），次级也可以做成固定收益类产品或者权益类产品，充分满足投资者不同的投资需求。
最后，适度杠杆可创造稳定可观的收益。REITs强调杠杆率，一般不能超过45%，不同国家或地区也有不同规定。杠杆有两面性，如果杠杆率过高，可能因基础资产价格大幅波动导致产品爆仓或违约。REITs设置适度杠杆，在保证安全性的同时，还能创造相对较高的收益。
参考文章：
[1] 邹静. 中国主题REITs产品概览, 2014
[2] 徐炜. 房地产资产证券化的类型、结构及法律风险管理，2016
[3] 房地产资产证券化主要模式及创新亮点. 资产证券化，2016
