2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店举行。本次论坛的主题是“产融双驱动”。我们邀请到了瑞信亚太区董事总经理、私人银行高级顾问陶东博士，他现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家。以下是瑞信亚太区董事总经理、私人银行高级顾问陶东博士的主旨演讲：
精彩看点：
我想政府并不是想一举扼杀房地产市场，而是希望引导热钱从一线城市流向二线城市，从二线城市流向三线、四线城市，达到去杠杆、去库存的目的。
中国住房价值与GDP之比是有记录以来世界上最高的。
去年最大的黑天鹅事件是特朗普。
在过去十几年的全球化过程中，它开始遭遇阻碍，发达国家的就业机会消失了。
我认为未来20年全球平均增长率会在2.5%-2.8%，全球所有经济体都会受到这种逆全球化的伤害。
通过打压石油来打压俄罗斯的政策必将逐渐消失。
我认为，美国货币政策已经悄然从只说不做转向只做不说。
我认为美元汇率也在上升，未来两三年应该还会继续上升。
欧洲的GDP已经复苏，但欧洲商业信心的恢复程度不如美国。
我认为，此轮原材料价格上涨是中游推动的，其主要推动力不是最终需求，而是期货市场。
中国之所以能有4%的增长，是因为中国今天储蓄率仍然有28%。
中国房地产市场正处于转折点
我想给大家做一个关于全球经济形势的报告，大家讲了很多不确定性，所以今天我想先从中国的房地产讲起。大家可以看到北京、上海、广州、深圳的房价都在快速上涨，中国一线、二线、三线城市的房价在过去的12个月里也涨了很多。十年以后，历史学家会说这样一句话：中国人的房子是用来住的。这句话背后的含义，其实是对过去十年房地产通过流动性拉动经济增长、资产价格上涨的政策的一个修正。现在中国的经济流动性非常充裕，大家买房产的兴趣非常大，现在这个时刻，我觉得房价不会马上就跌。在我看来这句话是一个政策基调，在我看来这句话是中国房地产市场的分水岭。最近新闻里不断听到双限令的消息，毫无疑问中国政府在政策方面是希望保持一个相对稳定的市场。 但是如果要看路径的话，基本上都是一线城市限购，政府试图把资金往二线城市挤压。然后二线城市房价涨了也会开始限购、限贷，资金就会往三线城市挤压。哪个地方的房价再度回升，再次快速增长，我们就会回头。如果看政策路线图的话，我觉得政府并不是想一举把房地产市场打死，而是希望把一线城市的热钱引导到二线城市，二线城市引导到三线、四线城市，起到去杠杆、去库存的目的。房价什么时候跌我们不知道，但是可以举个例子。我们来看此刻中国房地产市场的历史位置，1990年是日本房地产泡沫的巅峰，当年日本整个房子的价值是日本GDP的200%； 2006年是美国房地产的巅峰，当年美国房地产总价值占美国GDP的160%；中国已经达到250%，而且这个数字还不包括已经拍卖完毕需要建设的土地价值，或者已经在建的项目价值。如果加上这些，会更高。中国住房价值占该国GDP的比例是有史以来最高的。这就是我想讲的中国房地产今天面临的问题。
全球化开始遭遇阻碍
去年最大的黑天鹅事件是特朗普。在我看来，特朗普不是一个人，而是代表了一种主义，特朗普主义，是战后70年全球经济趋势的逆转。二战后，大大小小的事件很多，但是如果把这些大事件连在一起，就叫全球化。从1950年代欧共体的诞生，1960年代日本的崛起，到亚洲四小龙的崛起，到北美自由贸易区的建设，到欧元的诞生，到中国成为制造业大国，它的特点就是贸易、投资、信息的自由化、全球化。欧洲再往前推一点，甚至人民、移民都自由化了，有区域性的自由主义。全球化给我们带来了现代史上罕见的经济增长和收入繁荣。所以战后70年没有发生过世界大战。 但是全球化在最近十几年开始碰壁，发达国家的就业机会消失了。我们看到一次又一次的汇率危机、债务危机，看到越来越多国家社会进步的道路被堵死，底层人民向上攀登的阶梯消失了。世界迫切需要改变，但是格林斯潘在本世纪初给出的解决办法是把利率推到不能再低的地步，任由泡沫蔓延，最后的结果就是全球金融危机。危机爆发之后，大家都知道要改变，一个又一个的全球领导人在改变的民意下当选，但是这些人绕了问题两圈之后，都发现很难，真的很难。
为了自己的利益，都重回QE的轨道。QE让全球资产价格迅速回升，但经济复苏和实体经济的复苏不及预期，底层民众的福利更加不受重视，向上流动的机会更加稀缺。于是中下层民众用他们唯一的声音，那就是选票，发出怒吼。在我看来，特朗普当选既出乎意料又在情理之中。如果今天美国没有出现特朗普，8年后美国可能会出现希特勒，因为社会裂痕和底层民众的绝望情绪需要一个宣泄的出口。如果美国出现了特朗普，欧洲也会出现。特朗普离开白宫之后，还会有新的特朗普出现。这是全球化的逆转，这是一个长周期的一部分，不是一年一个人、一件事就能解决的趋势。贸易保护主义是反全球化的开始，接下来我们会看到投资保护、信息保护、移民保护。 没有全球化，全球经济的增长会出现结构性下滑。金融危机前，世界经济增长大概是4.5%，危机后大概是3.2%，我认为未来20年全球平均增长是2.5%-2.8%。在这次逆全球化中，全世界所有经济体都会受到损伤。美国、中国等有内需的大陆经济体受的损伤相对小一些，但也会受到损伤。在我看来，严重依赖外贸的经济体会受到很大的冲击和碰撞。这只是这个趋势的开始，这是一个很长的周期，可能要持续十年、二十年、三十年。这个时期什么时候结束？要么大家面对现实，真正做一些结构性改革，要么下一轮科技革命带来生产力的实质性飞跃。这需要时间，光守着GDP是撑不过去的。
全球通胀上升
全球通胀又悄然抬头。太多人跟我讲过白天鹅事件。欧洲就有很多白天鹅，欧洲的一些政治局势确实充满了不确定性，民粹主义盛行，选民用投票来发泄不满，这让政治变化变得非常不确定。但大家都在谈论这些白天鹅，市场也在价格上试图消化它们，所以我觉得这些黑天鹅几乎都变成了灰天鹅。我觉得今天市场不谈论的就是通胀。美国的通胀正在快速反弹，工资、房租、医疗成本都在大幅上涨，导致美联储不等特朗普的财政政策出台就开始加息。中国的通胀也开始反弹，由于原材料价格飙升，物价上涨，因为成本的上涨已经不能完全用利润或者其他手段来抵消，企业不得不开始涨价。这不仅是CPI的问题，不仅是货币政策的问题，还影响到消费者的行为。 欧洲和日本暂时没有太大的通胀，他们的通胀基本是受能源进口价格影响，所以欧洲和日本希望熬过今年上半年，等到下半年能源价格基数下降的时候，他们就能稳定下来，不需要动用货币政策。我不是石油专家，我能告诉你的是，今年是能源供需再次反转的时候。我能告诉你的是，今天是特朗普和普京走到一起的日子。美国这几年通过各种市场手段对俄罗斯进行战略压制，打压石油来打压俄罗斯的政策会逐渐消失。我能告诉你的是，沙特这两年拼命生产的重要原因是沙特王室的更替，老王去世，新王上任，新王室需要发财，也启动了对阿美的重组。这部分股权重组基本已经完成，接下来就是IIPO。 油价上涨对于这家公司的估值极其重要，如果油价走势偏离央行目前的判断，通胀会让这些央行措手不及，各国的资金成本会进一步大幅上升，在我看来，市场目前还没有真正消化这一点。
预计全球经济增长3.5%
2017年我们预计全球经济增长3.5%，好于2016年的3.1%。但是经济学家的预测往往是错误的，包括我的预测。我们看经济学家的预测，2012年、2013年、2014年、2015年、2016年朱家角房价走势预测，每年年初他们都是最乐观的，然后就不断向下调整，我相信今年也会是类似的情况。当然和前几年有一个不同，就是开始实行财政扩张。危机之后，各国央行基本都是通过货币扩张政策来刺激经济。我们也看到，由于流动性陷阱，货币扩张对资产价格的影响远大于对实体经济的支持。特朗普上台给我们带来的新风向，就是抛弃货币扩张，试图通过财政扩张来刺激经济。 我觉得这可能比QE对经济的刺激效果更好，这也是为什么美国股市一再上涨，中国经济也开始企稳回升的原因。但是特朗普到底有多大的能力呢？首先，不要低估特朗普改革的决心。其次，我们要认识到，特朗普已经不能只靠他的嘴和推特来单独管理美国了。因为特朗普已经从体制外变成了体制内，他需要和共和党协调，和国会斗争，和舆论、和美国舆论配合，这个过程会非常复杂。而我看特朗普的团队里，没有一个人在这方面很有能力。我个人认为，市场对美国财政刺激措施什么时候出台过于乐观了。除了一些个别的具有较大象征意义的措施外，我认为税改、比较大规模的基建投资都是明年以后的事情，而且规模甚至可能大幅缩水。其实，特朗普跟大家说的2万亿美元资本支出，有相当一部分还没有落到实处。 这不是他发几条推文就能解决的事情。我认为市场会质疑特朗普财政政策在今年年中的神奇效果。市场今天表现出了惊人的耐心，等待特朗普一次又一次给出财政政策的细节。特朗普一次又一次地向市场保证。但目前我们还没有看到财政细节。他根本没有这些，他也没有钱。
美联储加速加息
美国昨日加息，耶伦在加息后的新闻发布会上的言论，以及她在公开市场委员会后的公开声明，都意外地鸽派。中国有一句话叫“光说不做”，还有一句话叫“光做不说”。过去两年，都是光说不做的故事。美联储一直在喊加息，但始终没有动静。因为不确定整体经济复苏和市场的反应。目前来看，美联储其实也不确定，但数据显示美国通胀尤其是工资通胀已经明显反弹，工资上涨必然带来新一轮通胀。美联储政策落后于形式的批评声不绝于耳。这也是为什么耶伦甚至等不及看特朗普的财政计划是什么，就迅速加息。但美联储的预期管理做得确实不错，一个月前，市场几乎没有人真正确定他会在3月份加息。 比较激进的人认为加息概率有30%，但5、6月份加息概率更大，还有人还说不会加息。但近一个月来，通过美联储地方联储、美联储核心成员一次次的讲话干预，让大家在会议前做好了加息的准备。等到真正宣布加息的时候，债市上涨，美元下跌。我认为美国货币政策已经从只说不做，悄悄变成了只做不说，它每次做事都会尽力安抚你，不让你反应过度。我们不看它说了什么，但从行动上看，美国加息已经加速了，而且不只是美国加息加速，全球其他地方央行的政策也都发生了微妙但极其重要的变化，开始动了。你说美国加息跟我们中国有什么关系？ 人民银行提高了市场利率，然后又跟大家说，这个加息不是加息，不说了，又是一个动作。我形容是鸽派加息，一方面加息，一方面又尽力向大家表明自己是鸽派。过去叫不加息是鹰派，其实就是一个强烈的对比。这是我们未来要面对的一个市场环境。美国是全世界唯一一个敢公开说加息的国家。我觉得美元汇率也是在走高，未来两三年应该还会继续走高。美国经济复苏还没有完全，但是全世界的经济都趴在地上，美国经济抬起头来，而且是最高的。但是今年跟去年不一样的是，不光美国说要加息，其他国家也都对货币政策做了一些微调。 结果就是美元今年还是在涨。其他央行说几句话、做一些小事情，因为这些超出了市场的预期，可能带来其他货币的升值，我觉得这叫噪音。但是噪音也可能让今年的汇率特别不稳定。
接下来我想说几句欧洲的情况，欧洲的情况跟日本比较像，我拿欧洲来举例，欧洲的GDP是恢复了，但是欧洲的商业信心并没有像美国那样恢复。从数据上看，美国失业率这几年确实下降比较明显，欧洲就业市场也好转了，但是由于企业投资信心不足，就业市场的好转比较慢。这就决定了欧洲央行不想跟着美国走。欧洲进一步QE是很成问题的，因为欧洲央行基本把街上能买到的国债都买了，剩下的国债基本都被金融机构压箱底了。所以欧洲央行虽然想进一步宽松政策，但是弹药有限，同时又被特朗普政府指责操纵货币，来自特朗普的政治压力和来自市场的通胀压力，所以欧洲央行和日本央行今年的日子都不好过。
中国经济已触底
中国经济已经企稳，在3P的推动下，中国经济已经回暖。第一个P是房地产，去年卖了那么多地，所以开发商今年就要开始盖房子。所以房地产建设成为中国经济企稳的第一驱动力。第二个是PPP，去年两家政策性银行一下子放贷2万亿，地方政府特别是已经完成换届的地方政府，加上国企、民企，都开始建设当地的基础设施。根据我们分析师得到的数字，跟PPP相关的基础设施建设相关的机械设备订单增长很快，去年下半年特别是第四季度表现明显是直线上升。跟PPP无关的机械设备订单基本持平，今年开始慢慢启动。说实话这个时候经济真正的驱动力还是PPP的来源。第三个经济的驱动力是PPI，跟在座的各位都有关。 如果说的是最终需求，中国经济增长是有所好转的，但是这种好转和我们原材料价格的上涨是不一样的。在我看来，这一轮原材料涨价是中游带动的，它的主要推动力不是最终需求，而是期货市场。而且大部分原材料的库存都处于历史低位，所以资金流入之后，价格就上涨了，导致厂家囤货，供应不足，库存还在低位，价格就进一步上涨了。当然这里面有很多故事可以讲，比如产能过剩等等，故事确实很多，有的真，有的假。作为一个经济学家，在我看来，PPI的上涨必然会拉动CPI的上涨，因为这轮成本上涨已经不再是企业通过压榨自身成本来避免涨价的办法了。
所以我觉得今年中国的CPI也会比预期的要快。但是因为我们CPI的结构，CPI不会出格，至少会让央行在政策上要谨慎一些。我相信今年中国经济会趋稳，甚至上半年的增长可能会超过李克强总理在全国两会上提出的政策目标。但是中国经济的核心问题还没有解决，中国经济的核心问题是民间投资消失了，最终的解决办法一定是重新点燃民间投资的热情。但是目前我们可以看到政府的解决办法，我刚才讲到的经济的主要动力还是来自于政府的财政刺激，所以核心的问题还没有解决。为了做这个财政刺激，政府造成了我们的信用扩张爆炸式增长，但是虽然发了很多钱，但是我们看最近的贷款，这个数额跟当年的4万亿差不多，这次比较低调。 这次货币扩张和上次还有一个不同点，就是政府打了电话，民营企业起来了。这次政府自己做，民营企业没有反应。这就是流动性的扩张，实体经济缺乏反思，导致货币在经济学中的乘数效应迅速下降。你印了钱，但是它的吸收能力差，不能接受。钱去哪里了？也就是我们一开始说的，去了房地产市场。流动性推高了我们的房价。如果你用任何理性的眼光看房价，不管是从供求关系看，还是从存量看，不管是从人口结构看，还是从承受能力看，中国的房地产好像是泡沫，但是你用任何一种方法去分析，都是错的。因为我们头顶上的瓦不是给你住的，是给你炒的。它的金融属性、投资品属性超过它的居住属性、实物属性，这就是中国的房地产市场。
那么我们再回到“房子是用来住的”这个观点上来。由于我们今天流动性的缘故，我相信大多数人其实并没有真正理解这句话的意思。同样的逻辑，我觉得今年股市可能会有一轮行情。流动性这么大，投资房地产是不行的，投资海外市场也是很难的。但是股市和房市也是同样的逻辑，因为它们都是由流动性驱动的，所以它们的波动性会相对大一些。那么我们再回到刚才那个更大的故事上来。如果说房子是用来住的已经成为我们资产的分水岭的话，那么现在房价和股价的大起大落，只不过是温水中的青蛙而已。这个锅里的故事大家应该都懂。整体的货币环境在慢慢地、一成不变地进行着。数据显示，2015年地方政府的杠杆率是下降的，但是与此同时，居民的杠杆率却在上升，从2014年到2015年，从36%上升到40%。 我们正在整理2016年的数据，估计这个会超过50%。也就是说，最近经济稳中向好、防风险的重要原因之一，就是老百姓的高额储蓄被抽出来，不断给我们这个即将爆炸的高杠杆锅里浇水。这是维稳的需要，也是我们买房欲望的必然结果。去年很有意思，中产阶层拼命买房，但是很多高端、高净值人士开始慢慢撤离。你跟开发商闭门聊，很多人对后市还是持谨慎态度的。
人民币汇率面临的问题
最后我想讲一下人民币汇率的问题。最近人民币汇率稳定下来了，这是好事。但是大家有没有感觉到，我们出国旅游，觉得外国商品特别便宜，企业到国外并购，觉得外国资产真的很便宜？为什么会出现这种现象？数据显示，中国的货币发行量在快速增长，这是中国在国际市场上的购买力。比如美国货币发行量的增长速度也有所增加，但是跟中国相比还是相形见绌，日本、欧洲比我们少很多。如果从金融危机之后的一段时间来看，中国在稳健的货币政策下，美元货币发行量每年增长16%。美国跟你们争论QE很久了，但是每年增长6%，由于汇率因素的干扰，日本、欧洲这几年QE之后基本没有再发钱朱家角房价走势预测，这是我们汇率现在面临的问题。 如果按照这个速度继续上升，这种情况不改变，中国再过几年就能买下全世界，世界怎么才能回到可持续的平衡呢？要么其他国家的货币发行量快速增长，这个不排除，但是在这两年大家都忙着谈加息、谈通胀的情况下，估计暂时这个概率不大。第二种可能，就是减少中国的货币发行量，可能需要降到2%或者0%，但是这个对社会、经济的影响特别大，相信大家会认为可能性不大。第三种可能，就是调整货币发行的过程，也就是我们叫汇率。我个人认为今年人民币汇率出现大幅度贬值的机会是极小的，国内国外环境都要求人民币比较稳定。但是中期来看，从全球来看，中国的汇率确实需要重新平衡。
问：美联储加息后，中国面临结构性加息和全面加息的选择，中国会如何选择？您如何看待中国经济周期？
陶冬：因为我们选择了稳定的汇率政策，一定程度上，人民银行的货币政策是受到美国货币政策的制约的。我个人认为过去一年人民币利率的涨幅大于美元利率的涨幅，但是人民银行只做不说。说实话政策利率没动，也确实没动，但是市场利率上升得很快，去年四季度差点引发中国债券市场的大动荡。我想指出的是，市场利率是上行的，你回头看国家开发银行十年期国债利率，从2.0%上升到现在的4.1%。我们的房贷利率平均只有4.5%，无风险利率上升到4.1%。银行借给你的东西，是有信用风险的。 我觉得央行说不加息，其实市场利率最终还是要反映到实体经济中的，这一天已经不远了。为什么央行会这么做呢？第一，中国最大的流动性来源是外汇存款，美元以前是拼命往里面挤的。央行在收到美元之后，释放了人民币货币发行的流动性。最近外汇储备的大幅下降，导致国内货币被动收缩，所以资金成本就上去了。这个过程还是一个政治正确的过程。人民币银行的波动性稍微缓和了，但是总体趋势没有变。在我看来，整体的货币环境已经到了一个拐点，只是我们感觉不到而已。央行面临的第二个制约因素是房子是用来住的，通过拉动流动性创造增长源的路被堵住了。所以在这两个原因之下，我们现在看到的利率的变化是结构性的。 中间可能会因为经济形势出现调整，但我觉得逐步上行是大趋势，相对来说资金成本的上升会比流动性的收缩要快，美国、欧洲也是这样。
如果我们认为过去十年的经济状况是中国的巨大循环。在接下来的10年中，这是由于特朗普等因素，但最重要的因素是我们的经济成年，而这肯定会像一个少年一样努力。今天的利率仍为28％。 这种储蓄率是我年龄的人，但是在下一个时期，我们的主要消费者是90年代后的一代，这些人从来没有经历过稀缺的时间，因此他们的储蓄率与我们的储蓄率不相同，而我们的储蓄率很快就会从下一点持续到5％。 Ption。
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