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戴天晓，上海邦信阳律师事务所合伙人
邱飞银 上海市邦信阳中建中汇律师事务所律师
宋冬青房地产私募基金，上海邦信阳中建中汇律师事务所律师
自2017年2月13日基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法第4号——投资房地产开发企业及项目的私募资产管理计划》（《备案4号》）以来，私募投资房地产成为敏感话题。2018年初，随着《商业银行委托贷款管理办法》（《委托贷款新规》）、《关于私募投资基金登记有关事宜的通知》（《登记通知》）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（《资管新规》）等监管文件的发布，房地产私募基金，尤其是结合债权投资方式的基金产品在基金业协会的备案也成为备受关注的议题。
截至5月15日，2018年在协会备案的基金产品已超过一万只，我们选取其中涉及房地产投资的产品备案信息进行了分析并与大家分享。
为了统计尽可能完整，本文统计的“房地产私募基金”涵盖了所有底层资产涉及土地一级开发、房地产项目开发、建筑、基础设施、城市更新项目、特色小镇项目等房地产的基金产品。这与基金业协会资产管理业务综合报告平台的产品分类方法下“房地产基金”的统计口径有所不同。严格来说，土地一级开发按照《国民经济行业分类》应该属于建筑业，不属于房地产行业，也不是现行私募监管下限制投资的方向（关于包括土地储备机构在内的地方政府在土地一级开发的融资监管问题本文不讨论），但为了统计“房地产相关”数据尽可能完整，我们暂时将土地一级开发纳入统计范围。还请读者注意，本文统计数据主要来源于协会公开信息，但由于部分基金产品在协会公开披露制度中披露的投资领域较为模糊，手工统计结果可能存在遗漏或错误，为避免误导，敬请读者谨慎参考实务事项。
一、涉及的房地产类型
根据备案信息，投资房地产的私募基金有500余只，其中部分产品的具体投资方向在公开信息中并未明确表述（部分产品公开信息采用“非热点城市房地产项目”、“热点城市非普通住宅项目”、“部分城市更新项目”、“特色小镇项目”等模糊表述，甚至部分产品的投资领域也只是笼统地描述为“房地产行业的项目”）。我们理解这并没有什么不妥，因为基金产品备案披露制度与协会的“私募基金信息披露备份制度”是两个制度，基金管理人的信息披露义务是通过后者的信息报送完成的，前者制度披露的数据未必完整。在私募基金管理人选择不披露或者模糊处理的情况下，我们暂时无法通过外部公开渠道获取这些私募基金底层资产的具体情况房地产私募基金，无法判断具体项目的性质，因此没有将这些案例作为统计和分析的依据。
公开信息中具有明确投资方向的基金产品约有360只，主要投资分布如下图所示：
上图中房地产属性划分主要参考了深交所《关于试行房地产行业分类规范操作指引的通知》等相关规定。需要注意的是，本文统计的普通住宅地产数据，是以协会公布的基金产品注册信息中明确提及住宅物业的项目为准，不排除部分项目还包含行政办公、商业等非住宅业态（注：4号注册文件《起草说明》明确“项目同时包含多种房源类型的，明确要求拟募集资金不得用于该项目普通住宅地产建设”）；另外，目前热门的长租公寓项目，大部分并未公布土地使用性质，我们根据商业惯例，将其归类为商业地产。
2. 投资方式
据统计，私募股权基金主要通过纯股权、纯债权、股权加债权、收益权四种方式投资房地产作为底层资产，各方式占比如下：
1、纯股权投资
此处的纯股权投资是指已登记的产品披露信息仅显示投资方式为股权收购或增资。涉及股权加债权投资模式的产品将在下文“股权+债权”部分详细分析。由于实质股权投资方式不在4号文及委托贷款新规的限制范围内，目前房地产私募基金的投资方式以股权投资为主（仅从已登记的公开信息无法区分是名义股权还是实际债权，因此统计数据不区分股权投资是名义股权还是实际债权），占比接近60%。其中，有的是通过设立项目公司作为SPV资产收购，有的是通过股权收购或增资实现对底层房地产的控制，还有的是通过认购有限合伙LP股份的方式，私募基金间接持有项目公司的股权或持有项目。
值得关注的一点是，私募基金通过认购下级有限合伙LP股份进行投资的方式，有的有限合伙并未在基金业协会登记为私募基金，有的有限合伙的GP同时也是上级私募基金的基金管理人。根据我们从协会了解到的信息，在此架构下，如果有限合伙为SPV，则可视为基金，无需登记。有限合伙是否为基金一直是讨论的话题，在资管新规只允许一层嵌套的背景下，这一话题将升温。我们认为，应围绕基金是否具备募集及基金管理功能，并结合基金投资架构进行综合判断，对每个案例逐一进行探讨。
▋2.纯债权投资
这里的纯债权投资是指注册产品披露的信息中没有显示包含股权投资。同时包含股权和债权的产品将在下文“股权+债权”部分详细分析。统计出来的纯债权基金产品，按照债权类型大致可以分为两类，贷款债权和非贷款债权。
此前常见的贷款债权类型主要有委托贷款、信托贷款，但今年2月12日是对通过委托贷款、信托贷款投资债权的基金产品备案截止日。严格按照备案须知要求，2月12日起，协会不再受理该类产品新增申请和在审申请。据统计，2月14日，仅有1只以委托贷款形式投资的产品通过备案，但我们理解这应该是一只情况十分特殊的存量产品，不具备普遍的参考意义。
从法律关系上看，股东借贷也属于借贷关系。涉及股东借贷的投资方式，多以股权投资与股东借贷相结合的形式存在，我们将在下文“股票+债权”部分进行详细分析。仅举一例特别说明，“东方般若龙井9号私募股权投资基金”备案时间为2月22日，资金用途为“用于收购杭州裕景置业有限公司对股东借贷形成的债权”，基金管理人和产品类型均为“其他类型”。单从该产品公开信息来看，募集资金全部用于债权投资，形成股东借贷关系。虽然协会在1月12日的备案说明中没有明确点名股东借贷，但在2月12日截止日后出现完全为借贷债权投资的产品实属罕见，在此披露仅供适当参考，不排除公开信息不完全准确的可能性。
非贷款类债权主要指企业生产经营过程中产生的债权，最典型的就是应收账款。私募基金产品通过收购企业的应收账款，进而持有应收账款债权进行投资。2018年2月12日之后，除上述“东方般若龙井9号私募投资基金”外，已成功注册的纯债权产品全部投资于应收账款债权，且管理人注册类型为所有其他类别，产品类型为所有其他类别。
3.“股票+债务”投资
“股权+债权”结构是房地产私募基金产品设计中常用的投资方式，虽然这是一种有效的税务筹划结构，但却被误伤成为名义上是股权，实际上是债务的工具。由于渠道安排和抵押登记的需要，“债权”结构此前以委托贷款或信托贷款的形式搭建，但由于委托贷款新规和备案要求，这种结构安排已不再可行。
洪磊主席在2018年1月23日中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会举办的“类REITs业务研讨会”演讲中提到，“私募基金可以结合股权、夹层、可转债、符合资本稀释限制的股东借贷等工具，对被投企业进行投资，形成股权资本。”这给市场释放了积极的信号，但能否超越类REITs的范畴，构建“股权+债权（股东借贷）”的结构，尚不明确。
从我们统计的情况来看，股权投资基金等各类私募基金中，有少量“股+债（股东借贷）”案例成功备案（截至5月15日约21例，其中2月12日之后有8例）。可见，“股+债”投资方式在实践中并未完全封杀，但成功备案的产品数量也体现了基金业协会的谨慎态度。基于统计数据，我们总结出以下几点：
1）从备案情况看，“股权+债权”结构并不局限于类REITs业务，公开信息中披露为类REITs结构的案例仅有两例，其中一例明确披露采用股权加股东借款的方式，另一例披露投资方式为“交易所类REITs业务中对项目公司的投资”，并未明确是否采用“股权+债权”结构（私募基金作为SPV搭建“股权+债权”结构对项目公司进行投资是类REITs的常见结构）。
2）在“股权+债权”结构中，债权投资方式大多被明确披露为“股东借款”，部分产品公开信息中使用“补充流动资金”、“项目建设资金”、“财政扶持资金”甚至“项目资本金”等表述，虽然这些表述较为模糊，但我们理解其本质仍可能为股东借款。
3）关于“股权+债权”结构中的股权与债权的比例。大部分产品并没有在公开信息中披露具体的股权与债权的比例。披露比例的产品中：
股权投资基金：多数采用“股权投资为主、债权投资为辅”的表现形式，体现“大股权+小债权”的特点；
其他私募投资基金：部分产品公开展示“负债率大于50%”、“小股权+大负债”等信息，其中一例写明“股权、负债投资额分别为8000万元、9.2亿元”，股债比远超资本稀释上限。备案时间为2018年3月20日。该产品为棚户区改造PPP项目。我们理解该产品受PPP相关政策法规和做法影响较大，通用性参考性较弱。另外，上文提到的“东方般若龙井9号私募投资基金”也是非常特殊的案例，如果公开信息准确，该基金募集的资金全部用于股东借贷投资。
▋4.收益权投资
洪磊董事长在2018年4月21日“2018中国私募股权基金百人论坛”演讲中首次提出“收益权”及“收益权类私募产品”概念，并列举股票、债券、收益权作为三类可投资标的，因此本文将对收益权类私募基金进行单独分析。
从已注册产品信息来看，投资收益权产品的底层资产包括“股权收益权”、“应收账款收益权”和“不动产收益权”。由于目前尚未单独进行“收益类别”划分，因此这些成功注册的投资收益权基金产品中绝大多数为其他私募投资基金，仅有4只为股权私募投资基金且全部投资于不动产收益权。
洪磊主席认为，“收益权应为实体企业现有资产所产生的未来现金流，或实体企业所持有的股权、债权所产生的未来现金流”。目前，法律上对“收益权”尚无明确的定义，其实是金融创新实践中产生的概念，不能等同于信托法制度中的“受益权”，更不能等同于四大财产权中的“收益权”。法学界对“收益权”尚未达成统一认识，有物权（或部分物权）（主要在不动产收益权背景下讨论）、债权（或部分债权）（主要在应收账款等债务收益权背景下讨论）、股权（或部分股权）（主要在股权收益权背景下讨论），甚至有人认为“收益权”不是“权利”，而是一种“想象”。如果在现有的民商法框架内讨论，我们倾向于认为收益权属于债权范畴，但由于缺乏统一的法律认知，很难按照现有的私募基金产品分类标准进行界定，从而造成实践中的混乱。资管新规明确规定私募产品的投资范围包括“收取（领）益的权利”，但即便按照洪磊主席对收益权的定义以及资管新规对投资性质的分类（即固定收益类、股权类、商品及金融衍生品类、混合类），对于不同现金流来源性质的资产（如股权、应收账款、不动产等）产生的“收益权”如何划分，也很难找到明确的答案。就目前的情况来看，私募基金通过投资“收益权”最终投资不动产是普遍可行的，但对于该类基金产品及其管理人如何划分，目前还缺乏统一的标准。
以上是截至今年5月15日的数据分析，供读者在实践中参考。我们也将持续关注协会的备案情况，并在后期与大家分享。
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