本文是万科高级副总裁谭华杰9月22日的简短演讲台湾房价20年走势，充分分享了对过去十年中国房地产走势的宏观分析。
从大周期到小周期前夕——理解中国房地产价格的框架
引言：本文分为三部分，第一部分阐述经济和房地产发展的“大周期”与“小周期”。第二部分具体研究大周期中哪些因素影响房地产价格，用到两个指标——一个是“居民部门利息覆盖率”（居民总储蓄/利息支出），一个是“新建住宅名义市值与居民购买力之比”（民间部门当年新房开工套数×当年新建住宅均价）/（居民总储蓄+当年信贷净增长-当年利息支出）。第三部分具体阐述一线城市房价预测，并警示信号。
1. 认识房地产价格的“大周期”与“小周期”
关于中国房地产市场存在许多无效争论，无法达成共识，其中一个主要原因就是人们试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。
在开始讨论之前，我们需要先明确一个问题：房地产真的有周期吗？这取决于我们如何理解“周期”这个词。如果按照“周期函数”的数学定义（要求其振荡具有稳定或有序的规律性），可以肯定地说，迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。但如果按照“收敛定理”进行定义，认为任何“可积可微”的曲线都可以分解为调和组合，则所有连续波动都是周期的。因此，我们可以将房地产周期视为一种有一定规律可循的“商业周期”，但很难量化其基数。
我们再从国际比较的角度看，美国等发达国家过去一百年房价涨幅到底有多大？中国房价涨幅跟发达国家相比过去是不是太大了？
1. 美国经验
从我们看到的情况看，没有一个经济体拥有百年来可靠、全面、连续、电子化的房价数据。相对而言，美国的数据质量更高，但符合上述条件的数据也只能追溯到1950年。与中国不同，美国有总价和销售套数的数据，但没有平方米的数据，而中国有平方米的数据，没有套数的数据。
以下两张图表分别描述了1950年至2015年美国每套房屋的平均价格及每年的价格涨幅：
从这两张图可以读出一些信息：从美国房地产市场的历史数据看，房价长期处于上涨趋势，且易涨难跌。在过去的66年中，美国房地产仅在1970年、1991-1992年、2008-2011年下跌过三次，其他年份均呈上涨趋势。同时，并没有发现明显的周期性模式，各（房地产）繁荣周期的持续时间和幅度并没有统一的模式。
如果我们比较平均房地产价格、消费者价格和名义GDP增长率，我们会得到以下情况：
从这张图可以看出，1950年至2015年，美国房价上涨了24.8倍，消费者物价指数上涨了9.95倍，而同期名义GDP上涨了28.33倍。也就是说，从长期来看，美国房价跑赢了CPI，但略输于名义GDP。还有一个有趣的观察是，这三条曲线从未交叉，保持基本相似的趋势，即美国房价、物价水平、经济名义增长水平是同向运动的，相关性很高。有一个很重要的分界点，就是1980-1982年左右，三条曲线之前整体呈上升趋势，但随后转而向下，这个点可以看作是美国经济“大周期”与“小周期”阶段的分界点。
其实，从历史数据看，几乎每个经济体都有类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展历史上，都有（也只）一个经济高速发展、房价持续快速上涨的“大周期”，这个大周期结束后，就进入总体稳定、短期波动的“小周期”时代。
2. 日本的经验
与美国不同，日本没有全国房价统计，但有地价数据。从下图可以看出，与美国相比，日本的分界点要尖锐得多。1990-1992年期间，日本开始从经济高速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转向总体稳定、短期波动的“小周期”。
从美国、日本等很多经济体的经验看，大周期转向小周期的主要原因是“城镇化”。城镇化基本完成之后，一般的高速经济增长结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手房交易成为房地产市场的主流。从数量上分析，日本分界点（1992年）的城镇化率为77.6%，而美国分界点（1982年）的城镇化率为74%，非常接近（考虑到日本最新的城镇化率高于美国，两者差距更小），也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。所以很多在小周期中有效的逻辑，在这样的一次性大周期阶段并不适用。
以日本1955年至1974年的地价增长率为例，这20年间，日本地价年涨幅基本都在10%以上，平均在20%左右，有的年份甚至超过35%，远远超过同期日本人均GDP和人均收入的增长率。
为什么房地产价格的增速有可能在一定时期内远远超过经济和收入的增速呢？原因有二。第一，在经济高速增长之前，房价往往有一个“苏醒期”，起初国内居民不会意识到未来房价可能大幅上涨，从而导致房价涨幅低于经济增长率，这些积累起来的缺口将在后期得到弥补。第二，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍然会保持惯性上行。（至于后面这个因素，我们可以在下一段更深入地分析。）
第二种观点认为“房价收入比和房价租金比(租金收益率)存在一定的稳定合理范围”。
对于小周期阶段，这个逻辑基本成立。我们先来看房价租售比（租金收益率）。比如，当房地产市场进入稳定阶段时，理论上房价租售比（租金收益率）不会过高，也不会过低。如果房价过高，导致房价租售比过高或者租金收益率过低，市场会有两种反应：（1）出租房的供应方无法达到必要的收益率，就会抛售房屋（增加住房市场供给）并结束出租（减少租赁市场供给）；（2）在出租房的需求端，原本打算买房的家庭会觉得租房比买房划算，从而选择不再买房（减少住房市场需求），转而租房（增加租赁市场需求）。反之亦然。这种修正机制将使房价租金比（租金收益率）保持相对稳定的水平。
从下图可以看出，1998年至2008年，日本东京地价持续下跌30%以上，但房价租金比保持稳定。同样，1982年至2015年，美国新房价格涨幅频繁波动，但租金收益率却相当稳定。
但这一规律在大周期阶段并不适用，以日本为例，1970-1997年期间，日本房价租金比指数在100至200之间，波动幅度接近100%，其波动方向与地价指数基本一致。
如果理解了房租比（租金收益率）的变化规律，我们就可以理解房价收入比，道理是一样的。很多人把“房价收入比”当成衡量一个地区房价是否合理的最好指标，这种理解是有问题的。
首先，房价收入比不是一个经济指标、也不是房地产市场指标，而是一个社会学指标，可以理解为“买房痛点指数”。房价收入比越高，城镇居民拥有一套房子的难度就越大，需要在其他方面做出的牺牲就越大。
其次，房价收入比和房价租金比是类似的指标。租房是一种消费，家庭收入中用于租房的比例存在一个合理的上限。预算约束会使收入成为房租的有效限制。因此，房价租金比越高，房价收入比一般也越高。这两个指标是相互重叠的。
再次，从数据质量来看，房价收入比远不如房价租售比。房价的衡量对象是房屋，而收入的衡量对象是家庭。由于房屋面积和质量差异很大，计算房价收入比的难度很大。而房价租售比的衡量对象是两套房屋，基本可以过滤掉房屋类型的差异。因此，如果可以观察房价租售比，就没有必要观察房价收入比。
2. 如何在大周期和小周期的框架下理解中国房地产市场
在大周期中，“居民部门利息覆盖率”和“新建住房名义市值与居民最高购买力之比”可以作为判断房价泡沫是否破裂的量化指标组合。代入中国目前的数据后，我们认为，除非未来几年房价上涨幅度过大，导致大周期的结束提前出现，否则中国房价整体崩盘的可能性不大。
前面我们讨论过两点：（1）城镇化基本结束是周期切换的最大因素；（2）大周期阶段，房价的形成机制（估值逻辑）与小周期阶段有所不同。
第一点，从城镇化规律来看，75%左右是城镇化的正常水平，中国目前的城镇化率是56%，距离这个水平还有很大距离，也就是说，中国房地产的发展还处于大周期，也就是高速增长期。
但要强调的是，不能说城镇化率低于75%，房价就只涨不跌。因为按照第二点，在大周期阶段，房价的估值逻辑可能会偏离基本面，有形成泡沫的可能，这可能会让大周期提前结束。大周期提前结束是可怕的，这意味着大周期可能以日本模式结束，而不是美国模式。
按照第二点来说，买房的收入分为两部分，一部分是房租，哪怕你买房是自住的，因为相当于把房子租给自己了，省下来的房租就是收入，另一部分就是房子升值的收入，问题主要就出在这部分。
在小周期时代，房价升值的收益相对容易估计，因为房价可以跑赢消费价格，但不会大幅超过经济和收入增长。然而在大周期时代，人们只能根据历史增长率预测未来的增长率。这使得人们在大周期结束时很容易犯错，最终会出现一些因素，使高估值无法维持，导致泡沫破裂和大周期结束。
那么，现在大家最关心的是如何提前判断中国大周期何时结束？是像美国一样平稳收场，还是像日本一样泡沫破灭？
这不仅是每个居民关心的问题，也是房地产公司关心的问题。2013年我们查阅了大量文献，可惜没有令人信服的逻辑，所以我们只能自己做量化研究，这个研究涵盖了所有经济体过去40年的数据，他们的房价，以及所有可能对房价产生重大影响的宏观指标。
首先，我们来分析一下全球房价涨跌的数据。
第一张图是发达国家房价涨跌各项指标对比，可以发现房价易涨难跌是全球现象，近半个世纪以来，各国房价上涨的年数明显多于下跌的年数。
第二张图表展示了27个房价增长数据可追溯20年以上的国家和地区的数据。从图表中可以看出，大多数国家/地区的房价都经历了长期暴涨。除德国外，其余26个国家都经历了不同程度的房价暴涨，其中不乏超过我国的例子。 （如日本1953年至1973年17年间房价上涨30倍；韩国1971年至1985年15年间房价上涨12倍；香港1985年至1997年13年间房价上涨9倍；台湾1987年至1989年3年间房价上涨3倍；西班牙1971年至1991年21年间房价上涨25倍；意大利1971年至1983年13年间房价上涨8倍。）
第三张图是更加详细的面板数据，在27个国家和地区的1046个样本年份中，自1970年以来，有61个时期房价快速上涨，14个时期房价严重衰退。
从上述多个经济体的历史数据来看，日本市场持续下跌是个例。日本迄今创造了发达国家地价下跌22年的最长纪录，也是唯一一个房地产市场泡沫破裂后十年未恢复的案例。快速城镇化阶段没有房价持续下跌的先例，在城镇化率达到60%之前，名义房价很少出现2年以上的持续调整，房价累计跌幅一般不超过10%。
接下来我们考察一下其他国家与中国目前城镇化水平相当的房价变化。
一个显著的特点是，几乎所有处于城镇化这一阶段的国家，房价都在经历明显上涨。
基于量化研究我们发现，小周期中常用的房价收入比、租金收益率、房贷收入比等指标并不是判断大周期末期房价泡沫是否破裂的有效指标，而居民部门的还本付息能力、供需平衡状况才是决定房价大涨后走势的关键因素。
在大量的定量分析中，我们发现以下两个指标是目前最具解释力的：
（1）住户部门利息覆盖率=住户总储蓄/利息支出，临界点为1.5倍。
（2）新房名义市场价值与居民最大购买力之比=（私人部门新房开工套数×当年新房平均售价）/（住户部门总储蓄+当年信贷净增长-当年利息支出）。房价下跌临界点为60%，大幅下跌临界点为80%。
根据国际历史数据，我们发现，当住户部门利息覆盖倍数高于1.5倍时，基本没有出现房价大幅下跌的国家或地区。美国在第一次浪潮高峰时，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为2.14，2007年仅为1.46；日本在第一次浪潮时为3.75，1989年仅为1.49；台湾1997年为3.4倍，香港仅为1.23；芬兰1989年仅为0.73，2007年为1.55，同期西班牙仅为0.99。
在大多数泡沫破裂时，第二项指标在高峰期都超过了80%。也就是说，即使家庭部门用绝大部分投资资金来买房，也未必能够吸收足够的供给。
以下是一些典型的对比案例：
在所有这些情况下，除了2007年的美国外，第二项指标都具有解释力。2007年的例外原因是，在此之前家庭信贷净增长较大，从而降低了分母。
利用这个量化分析模型，我们代入中国目前的资料，基本上可以从数字上确认，短期内中国整体房价并不存在大幅下跌的风险。
第一个指标，住户部门利息覆盖率，2015年是10.4，按照未来十年房贷CAGR达到20%的预测，到2025年也不会超过1.5的安全边际。
再看第二个指标，新建住宅名义市场价值与居民最高购买力之比，按照“城镇新开工房屋面积×平均销售价格”预测，未来五年复合增长率不会超过11.8%，未来十年复合增长率不会超过5%，2020年、2025年都触及不到60%的警戒线，更别说80%的临界线了。
因此，结合国际经验，过早得出“中国房价已严重泡沫化”或“泡沫即将破裂”的结论是值得怀疑的。
但目前土地市场“面粉比面包贵”的现状值得高度警惕。尤其是一些城市，楼面地价已经明显超过当前房价，这意味着如果房价不涨到目前的三倍，买地的开发商就无法获得正常的利润。但如果未来房价继续以如此快的速度上涨，我们上述的预测将很难成立。也就是说，目前房价的上涨是值得担忧的。如果这种上涨持续下去，可能会导致大周期提前到来，并以日本那样的方式结束。
三、中国一线城市房价分析框架
超大经济体核心城市的房价并不适用于整体经济的分析框架，这些城市的房价与城市人均收入水平、人口密度相关性较弱，但与经济整体财富、经济财富两极分化程度、城市住房供给能力相关性较强。北京、上海相较于纽约，财富总量更大，财富集中度更高，意味着这两个城市的住房需求会强于纽约，但北京、上海的住房供给能力不如纽约。简单的供需分析可以预测，北京、上海房价超过纽约的可能性很大。但由于纽约是全球房价的锚点，房价超过纽约也意味着风险的开始，纽约的大幅过剩是泡沫加剧、逐渐见顶的信号。
第二部分，大周期的分析逻辑是以经济为基础的。但对于大经济体的核心城市，整个经济的分析框架并不适用。量化研究表明，这些城市（如纽约、北京、上海）的房价与城市的人均收入水平和人口密度相关性较弱，但与以下三个指标密切相关：经济体的总体财富、经济体的贫富差距水平和城市的住房供应能力。
因此，在大周期的框架内，对于大经济体来说，不同城市房价的决定因素是非常不同的。
万科在2012年做过一个研究，下图是2013年全球主要城市房价的表格，当时北京已经攀升到第八位，上海第十位，深圳第十三位。
截止2015年12月，上海、北京两地豪宅价格持续上涨，分别位列第八、第十名左右。
与纽约类似，北京、上海都是超级经济体的核心城市，这类城市的最终房价与当地人口密度、当地购买力的相关性相对较弱。为什么呢？纽约是美国的纽约，上海、北京是中国的北京。这类发达城市的房价，特别是豪宅的价格，会由全国的富人而不是当地的富人来决定。
无论从逻辑上还是从统计上看，我们都可以发现，整个经济体的财富总量（而非人均财富）、财富向富裕家庭集中的程度（通常用基尼系数来衡量）以及城市的住房供给能力（具体包括开发率、住宅用地占比、容积率三个指标）是分析此类城市房价的框架。
从第一点来看，中国现在是世界第二大经济体，如果不发生重大变化，加上人口基数大，财富总量超过美国只是时间问题。第二点，中国的基尼系数在0.56左右（2014年水平），高于欧洲、日本和美国。也就是说，中国的财富集中度一直超过美国。
这两个需求侧的因素告诉我们，中国对北京、上海、深圳等一线城市的房地产需求高于美国。
那么供给侧呢？从下面的数据分析可以看出，北京、上海的住房供给能力远低于纽约（如开发率低、住宅用地占比低、容积率低）。
从下面两张图我们可以看出，我国一线城市的土地利用率远低于其他国际大都市。2010年，北京、上海、广州、深圳四大城市的城乡建设用地总规模仅占城市土地面积的15%-39%，远低于新加坡（90%，2000年）等一些国际大城市，甚至还没有达到上世纪70年代东京（51%，1972年）、巴黎（50%，1970年）、首尔（52%，1972年）等城市的水平。（这一情况自2010年起愈演愈烈，至今未见好转。）
相较于纽约，北京和上海的财富总量更大，财富集中度更高，这意味着这两个城市的住房需求会比纽约更强，但北京和上海的住房供应能力无法与纽约匹敌。简单的供需分析可以预测，北京和上海的房价大概率会超过纽约。到2015年，这几乎是现实。
自2012年开展本研究以来，深圳和广州在吸引全国购买力方面仍明显弱于北京和上海。不过，近两年，深圳创业氛围浓厚，空气质量良好（弱化了医疗设施的劣势），有成为中国第三大核心城市的迹象。这也从另一个角度解释了为什么深圳去年房价上涨了40-50%。
从全球来看，东京、香港是大都市圈房价崩盘的典型，而纽约的房价一直是大都市圈中最健康的。因此，当时的研究团队认为，纽约是全球房价的“锚”，当房价超过纽约时，就是风险的开始，而当房价大幅超过纽约时台湾房价20年走势，就是泡沫加剧的开始，是逐渐见顶的信号。
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