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中国房地产市场火爆了16年，但也经历了从全面繁荣到局部繁荣、从人口驱动到资本驱动、从大涨到小涨再到大起大落的过程，未来必然会出现滞胀、普遍下滑的过程。由于房价已经成为一种货币现象，而货币的流动性远高于人口的流动性，货币的流向很难控制。
目前国内房地产行业最大的压力是库存过剩，主要集中在二三四线城市。同时还要避免房价大跌，因为房价大跌基本相当于金融危机。在PPI连续四年接近负值的情况下，当务之急不应该是供给侧，而是需求侧，因为前者是一个长期的慢工，后者是规避风险的当务之急。刺激需求，不能让农民工加杠杆来拉动需求，而应该扩大政府民生支出，提高中低收入群体的收入和福利水平，缩小贫富差距，也就是政府加杠杆，让政府出钱买房，给低收入群体提供廉租房。
2000年以来，我国资产规模快速增长，其中房地产是各大资产类别中最大的资产，也是居民资产配置中最大的资产。相较于股市的涨跌，过去15年，房地产市场除了个别年份房价整体水平略有下降外，基本都处于牛市之中。然而2015年，房地产开发投资增速大幅下滑，仅增长了一个百分点。未来房价该如何看？会不会出现所谓的泡沫破裂？本文想从人口和货币两个角度来探讨这个纠结的问题。
2000-2010 年：房价上涨更多是一种人口现象
中国房地产行业的主要数据从2000年开始有，房地产开发投资的增速出现过两次高峰，一次是2007年，增速达到30%，另一次是2010年，增速达到33%。2007年的高峰与经济过热有关，那一年也是GDP增速的高峰，后来由于2008年美国次贷危机的影响而出现回落。2009年，中国推出为期两年的4万亿投资刺激计划，使得2010年房地产开发投资的增速创下历史新高。
1劳动年龄人口峰值出现在2010年
居民对于房产的需求无非就是居住（或改善居住）和投资。从人口结构来看，两大需求是由人口年龄结构和人口流动性驱动的。从美国和日本的案例来看，房屋和汽车的主要购买者年龄段相同，均为25-44岁。
例如美国房地产周期与人口结构息息相关，房地产是典型的年轻消费品，房地产消费高峰期在25-44岁之间，45岁以后房地产消费占比会持续下降。日本从20世纪80年代开始出现人口老龄化，25-34岁人口从1981年的1995万人下降到1991年的1573万人，下降幅度达21%，房地产泡沫最终在1991年破灭。因此从国际经验看，随着45岁以上中老年人口占比的提高，房地产消费将遭遇历史性拐点。
根据中指院的调查结果，25-34岁年轻人是购房群体中最大的群体，约占购房总人数的50%；第二大群体是35-44岁，约占购房总人数的24.5%；因此，25-44岁年龄段的购房群体约占购房总人数的75%。
由于我国实行计划生育，人口红利已经到达拐点，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重在2010年达到峰值74.5%，而这一比重在2013年已经下降到72.8%，预计到2020年这一比重将降至70%以下。25-44岁青年人口总量在2015年达到峰值，未来将开始下降。从美国、日本、韩国等国家的经验来看，随着25-44岁人口总量达到峰值，房地产销售也将到达拐点。
房地产开发投资增速在2010年见顶，与劳动力人口峰值相吻合，而乘用车销量（占汽车产量的85%左右）增速也在2009年见顶，时间间隔十分接近。从美国的情况看，乘用车消费主力军较房地产更年轻化，即25-34岁年龄段人群购买量大于35-44岁年龄段人群，而住房购买量则相反。可见，影响房地产的重要因素——人口年龄结构在2010年就已经发出下滑信号。
2010年流动人口增长率达到峰值
那么影响房地产的另一个重要因素——流动人口的变化又如何呢？由于国家统计局近几年才公布流动人口数据，我只能用农民工数量增速的变化来代替人口流动。根据公布的数据，2010年农民工增长率达到5.5%的峰值，对应非农劳动力增加约800万人。但仅仅5年后，到2015年，农民工数量仅增长0.4%，接近于零增长。而且，流动人口数量也减少了560多万人。这说明2010年不仅是劳动人口年龄结构的峰值年，也是人口流动的峰值年。
人口流动加快不仅带来房地产行业的繁荣，而且对区域板块的房价也有影响，因为人口迁移是城镇化的过程。2000年至2010年间，人口迁移的总体方向是从西向东，这与东部房价上涨快于中西部地区的情况相一致。例如，上海2000年常住人口约1670万人，2010年达到约2300万人，增加了约630万人，增幅为38%。北京2000年人口为1380万人，2010年达到1960万人，增加了580万人，增幅为42%。深圳2000年常住人口为700万人，2010年增加到1035万人，十年间增加了335万人，增幅为48%。这三个城市2000年至2010年的常住人口增幅分别是京津冀、长三角、珠三角地区最大的，同时房价涨幅也在全国各大城市中位居前三名。
从2000年至2010年的人口流动特征来看，同为东部沿海发达省份、人口超过7400万的江苏省，这10年人口增长比上海少200多万，同为经济发达的河北省，人口增长比北京少100多万。因此不难得出，中国近10年经历的城市化，更确切地说是超大城市化。这可以解释为什么一线城市的房价涨幅远大于二三线城市。
用人口年龄结构和人口流动两个人口现象来解释房价的变化特征应该还是有一定说服力的。其实中国经济增长也是一种人口现象，即所谓人口红利。比如中国出口由高增长转为负增长，其实和劳动力供给的变化有关。劳动力成本的上升带动了全球产业转移，影响了各国经济的兴衰。
3. 中国城镇化率不太可能达到西方水平
2010年以后温州炒房团为 广东房价，不仅中国人口老龄化趋势更加明显，人口流动速度也明显减缓。例如，上海市户籍人口中，60岁以上老人占比已达近30%，但与此同时，上海市人口流入速度也明显减缓。“十三五”规划要求上海市常住人口控制在2500万人，这意味着2010年至2020年，上海市人口净增长将不足前10年的三分之一。有消息称，2015年北京常住人口仅增加19万人，上海市估计接近零增长。特大城市的人口控制可能是人口流入减少的原因之一，但人口流动总体放缓与特大城市的人口政策关系不大，而是与人口老龄化、农村可转移劳动力的减少有关。
据统计，近5年来，三四线城市的房价逐年下跌，这与这些城市的人口老龄化、人口增长停滞有关。自2011年中国开始在部分大城市实施住房限购政策以来，大量房地产开发商纷纷在三四线城市投资房地产，导致这些城市的库存大幅增加。开发商纷纷投资三四线城市的另一个原因是，中国的城镇化还有很大的提升空间。从第五次和第六次人口普查的结果来看，中国此前公布的城镇化率远低于此次普查的结果，这意味着目前公布的城镇化率可能低于实际水平。
此外，中国与发达国家城镇化率的提升不能简单比较，因为中国人口属于未富先老，而美国、日本、欧洲等发达国家则是未富先老。因此，未来中国城镇化虽然还有上升空间，但比发达国家要小，速度也会减缓。即便是日本、德国这两个转型成功的制造业大国，自上世纪70年代成为发达经济体以来，城镇化增速也已降至每年不足0.3%。
2011年至今：房价涨跌更多是一种货币现象
如果说2010年之前全国房地产市场经历了一轮价格整体上涨的牛市，那么2011年之后只能说是结构性的牛市，这是因为随着流动人口增速的下降，受资本影响，房价开始上涨。
2011年以后房价更多的体现为一种货币现象。2009年以来，中国经济增长导致广义货币M2规模超常增长，超过美国、日本成为世界第一。与此同时，M2/GDP比值也大幅上升，由2008年的1.58倍上升到1.9倍左右，如今已经超过2倍。也就是说，中国经济越来越依赖投资拉动（货币为伴），整个经济的杠杆率也大幅上升。货币对房价的影响可以从三个方面来解释：第一，居民收入水平；第二，货币政策的松紧程度；第三，社会资金的集中和流动。这三个方面是相互联系、相互影响的。
从居民收入水平的角度解释房价的差异还是有一定的说服力的，比如上海、深圳、北京房价高的原因在于这三地的人均可支配收入位居全国前三名；浙江的人均可支配收入高于江苏、广东，虽然GDP远低于后者，这可以解释为什么浙江整体房价高于江苏、广东。
一个典型案例就是温州，2011年以前，温州的房价和杭州不相上下，杭州的房价仅次于北京、深圳、上海。2000-2010年的10年间，温州常住人口增长了20%，远低于一线城市的人口增长率。而且当时温州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么温州的房价为什么会涨这么多呢？我认为人均GNP是一个重要的解释变量，因为温州商人不仅遍布全国，在欧洲也有一定的规模，这就使得温州人的实际收入水平远高于人均GDP。所以温州民间资金的总规模也是非常可观的，温州炒房团一度闻名全国。
但2011年以后，温州房价大幅下跌，原因是宏观经济下行背景下温州企业负债率高、负债成本高，只能通过卖房解决流动性问题。地方政府通过大量供应土地弥补财政资金不足，进一步扭转了温州房地产市场的供求关系。另一个案例是鄂尔多斯，房价在2011年达到顶峰后也开始回落。一个单纯依靠煤价上涨发展起来的城市，必然会因煤价下跌而没落。
不过房价的涨跌也和央行的货币政策息息相关，比如2011年，不仅很多地区房价下跌，而且钢材、煤炭、有色等一些大宗商品的价格也出现下行趋势，这应该和央行采取的紧缩货币政策有关——2011年央行加息三次、上调存款准备金率六次，此外央行还上调了首付比例。可见，房价的下行趋势和货币政策的紧缩有明显的因果关系。
回顾2010年至2015年五年间官方一年期存款利率和法定准备金率的变化，可以看出货币政策总体上是偏宽松的，比如2010年一年期利率为2.75%，准备金率为18.5%，到2015年年底利率降至1.5%，准备金率降至17%。其中2015年降息、降准共5次，因此房价表现比2014年好很多。据某研究机构统计，期间（2010年年底至2015年11月），一线城市房价累计上涨45.53%，涨幅明显，相比之下，二线城市涨幅仅为10.73%。同期，三四线城市房价同比涨幅继续回落，一线城市中，深圳新建商品住宅价格上涨77.2%，涨幅位居全国最高。
但2000-2010年这10年也是房价涨幅最大的10年，全国平均房价上涨了约4倍，存款利率从2.25%上升到2.75%，而存款准备金率则从8%大幅上升到18.5%。但从货币政策大方向来看，过去10年仍是紧缩政策，但持续的货币政策紧缩未能阻止房价的飙升，因此2000-2011年的房价走势主要体现在人口现象而非货币现象上。
关于社会资金集中和流向对房价的影响，我们可以以北京、上海、深圳为例。如果单纯从人均可支配收入来看，这三个城市居民平均收入只比中国最穷省份高1倍多一点，但为何平均房价水平却高出7、8倍呢？这源于社会资金和财富向一线城市集中。因为大城市集中的教育、医疗、文化等公共服务优势，以及投资信息和财富增值机会，在其他地方很难获得，不仅吸引国内资本流入，也吸引国际资本。
观察2015年各地区房价走势，我们发现7月份以后，大部分城市房价出现下跌。这是否和股市大跌有关？但北京、上海房价仍在稳步上涨，而深圳则继续攀升。这该如何解释？因为这三个城市是中国的金融中心温州炒房团为 广东房价，2015年A股交易量超过全球股票交易量的三分之一，给金融行业带来了丰富的收益，如资产管理、财富管理、自营业务、经纪业务等。例如2015年上半年金融业对增量GDP的贡献超过30%，给三个城市金融服务业相关从业人员带来了可观的收入增长。
未来如何避免房价大幅下跌
大家熟悉弗里德曼的名言“通货膨胀是一种货币现象”。其实，任何偏离基本面的资产价格都可能成为货币现象。2015年上半年，A股经历了一轮没有业绩支撑的暴涨，就是一种货币现象。全球部分大宗商品价格的大幅下跌，是经济脱离实体经济、走向虚拟经济的表现。资金向金融领域流动，也是一种货币现象。
中国房地产市场火爆了16年，但也经历了从全面繁荣到局部繁荣、从人口驱动到资本驱动、从大涨到小涨再到涨跌并举的转变，未来必然会出现滞胀、普遍下滑的过程。世界上没有只涨不跌的房市，关键是什么时候开始跌。过去这么多年，所有关于房价普遍下滑的预测都是误判。所谓的空置率、房价收入比或房价租金比、人均住房面积、住房市场总值占GDP比重等，都不能作为判断房价何时见顶的有效依据。但随着时间的推移，房价普遍下滑的概率也在增大。由于房价已经成为一种货币现象，而货币的流动性远高于人口的流动性，货币走的时候很难控制。
对房价有利的因素有：一是居民房贷余额占住房市场总价值比重仅为10%左右，相当于美国现行指数的四分之一，即居民不存在卖房压力；二是近年来地方政府通过借新还旧的方式减轻了债务偿还压力；三是一线城市仍在实施限购政策。
对房企不利的因素是部分开发商的流动性压力，因为房地产开发贷款占银行贷款余额的10%以上，资金链出现问题会危及银行。另一个不利因素是持房群体的一致行为，就像去年6月的股灾一样，容易出现踩踏事件。在人口老龄化背景下，投资者更倾向于持有金融资产。另外，我国投资性购房占比过大，在房价租售比较低的背景下，大家都在追求差价收益，这和股市的投资行为类似，唯一的区别就是投资周期的长短。
目前国内房地产行业最大的压力是库存过剩，主要集中在二三四线城市，因此未来房地产投资出现负增长的概率很大。关键是如何去库存，同时避免房价大跌，因为房价大跌基本就相当于金融危机。如果单纯为了去库存而鼓励农民工贷款买房，其实就是用一个问题掩盖另一个问题。
根据国家统计局的数据，我国城镇农民工自购住房的比例只占农民工总数的1%，这也说明目前的房价水平并不为中低收入群体所接受。三四线城市房价为何不断下跌？抛开供需因素，就业机会、公共服务能否满足人们的需求才是关键。如果没有就业机会，你怎么还买房欠下的债？或者公共服务匮乏，居住环境不好，人们还是不愿意买房。
因此，我们更应该顺应市场发展趋势。中国一线城市的产业集中度还不够，三四线城市产业优胜劣汰的过程也远没有结束。如果一味地采取政府补贴、银行贷款等措施鼓励农民工在未来可能成为鬼城的地方买房，还不如把这些钱用来提高全社会的福利水平，花在均等化的公共服务上。否则，让市场在资源配置中起决定性作用就成了一句空话。
在PPI连续四年接近负增长的情况下，当务之急不应该是供给侧，而是需求侧，因为前者是一个长期缓慢的过程，而后者则是规避风险的当务之急。刺激需求，不能让农民工加杠杆来拉动需求，而应该扩大政府民生支出，提高中低收入群体的收入和福利水平，缩小贫富差距，也就是政府要加杠杆，让政府出钱买房，作为低收入群体的廉租房。如果可能的话，想办法让富人加杠杆，增加在国内的投资，而不是让他们投资到海外。
