2020年2月下旬以来，全球股市出现大幅波动。截至3月18日（美欧盘前价格），美国道琼斯指数较本轮下跌前高点下跌28.2%，富时100指数下跌31.2%，日经225指数下跌30.6% 。我国股市相对坚挺，上证综指也下跌11.2%，深证成指下跌15.5%。 3月18日，市场传出桥水基金被清算的消息，进一步加剧了全球市场的恐慌情绪。
我们认为，美国股市的崩盘本质上是美国股市泡沫的破裂。与2008年次贷危机最大的不同在于，这次的根本原因是资产价格高估，而不是有毒资产，这意味着它的破坏力和治理难度都比2008年次贷危机要小。
目前，国内不少人呼唤金融经济危机，纷纷开出效仿美国放贷甚至刺激房地产政策的政策药方。
我们认为，虽然疫情与石油价格战的结合确实给金融市场带来了巨大的动荡，但单纯地盲目甚至恐慌地应对2008年金融危机的重演并制定政策处方来应对，很可能会适得其反。犯下一有机会就寻求剑的错误。
1、泡沫的终结——疫情引发的美股估值回归
自2009年触底至今，道琼斯指数累计上涨超过350%，纳斯达克指数累计上涨超过600%。道琼斯指数的整体涨幅超过了1990-2000年期间，而纳斯达克指数的整体涨幅则弱于当时。
从最直观的估值水平来看，标普500的估值实际上仅次于2000年的互联网泡沫和2018年初，并且明显高于历史正常水平。 （2009年的高估值是由于盈利冲击导致市盈率暂时上升，而不是泡沫）
图1：美股估值泡沫破灭
在2009年以来的美股长期上涨中，美股累计涨幅约为370%，其中估值贡献了约一半，另一半则由企业盈利增长贡献。也就是说，美股的上涨是双击业绩和估值乘以戴维斯双击的结果，其中估值的贡献起着至关重要的作用。在美股估值回归的过程中，不可避免地会出现股价大幅下跌的情况，尤其是集体抛售、恐慌性抛售。
美国股市的长期上涨，除了企业利润增长的良性因素外，还隐藏着以下几个原因的危险：
1、美国长期超低利率，美国上市公司大量低成本发债融资用于回购股票，导致股价持续上涨；
2、美国长期超低利率，导致居民和金融机构普遍通过增加杠杆投资美股、ETF、风险平价基金等；
3、一旦美国股市下跌，美联储将利用货币宽松救市，进一步助长投资机构的道德风险。
很多人为美股长期高估值寻找理由，但结果却是结局与之前的高估值辩护没有什么不同。高估值最终会破灭。
疫情引发股市下跌后，资产价格出现螺旋式下跌：“价格下跌——去杠杆、赎回——抛售资产——价格下跌——”。这种情况的出现，几乎是泡沫破灭后必然的市场表现。我们在与管涛等人合着的《泡沫的终结：洞察中国股市的变化》（中信出版社）一书中对2015年的中国股市进行了分析。这是详细解释的。
这次金融市场波动与以往不同的特点之一就是股票和债券的双杀。主要原因是近年来风险平价策略的广泛应用。这些新基金是股债平衡配置基金的变种，已经成为市场的主流美国楼市泡沫的故事:次贷危机与中国股市震荡，即同时持有股票和债券，当去杠杆和赎回时，会同时被动卖出股票和债券。时间，造成股票和债券的双杀。
这不得不说是一个新问题。从理论上讲，股票和债券在历史上一直是独立和对冲的。然而，一旦整个市场采取多股票、多债务的配置策略，就会导致两种原本独立的资产人为地产生相关性，导致风险平价策略失败。
这个细节问题并不妨碍对美股暴跌的基本判断：表面上是疫情和原油的影响，但实际上是美股高估值泡沫回归的必然以及美国长期宽松货币政策的风险暴露。
2、与2008年全球经济金融危机有何不同？
此次股市崩盘是否是2008年全球金融危机的重演？我们认为两者之间存在很大差异。
不要轻易谈论金融危机。金融危机和市场重大波动之间可能有一个明显的分界线，那就是是否有重要金融机构破产，或者是否有大量实体和个人破产。从目前的情况来看，仍然仅限于金融市场本身。
2008年的金融危机和1990年的日本股市崩盘，后果非常严重，因为它们是实体经济层面的危机美国楼市泡沫的故事:次贷危机与中国股市震荡，主要是债务泡沫破灭造成的，也就是1990年日本房地产市场的债务泡沫破灭，房地产债务2008年在美国破产。
这场危机更像是1987年美国股市崩盘、2000年美股互联网泡沫破灭以及中国2015年股市走势的翻版。这是股票市场估值过高泡沫破灭的结果；它引发了实体企业和居民的大规模去杠杆化。 ，破产清算风险较低。
1.没有有毒资产，只有高价值资产。
在次贷危机引发的金融海啸中，通过包装次贷住房MBS、ABS等产品形成的复杂金融工具就是有毒资产，这些有毒资产被银行、居民等部门打包持有，从而造成了大量的不良资产。居民破产和银行倒闭的发生。
2008年美国最麻烦的问题就是以房地产为基础的有毒资产。如果底层渗透，就是坏账；但这一次，最底层将是美国股票和美国债券。除极少数高风险债券外，均不是有毒资产。相关资产无毒，这使得政府救助相对容易。
金融危机以来，美国家庭消费趋于稳定，房地产杠杆率明显下降，美国整体赤字率收窄，经济相对健康，整体经济不存在这样的债务危机风险。
有毒资产和高估资产的影响是非常直观的。 2001年至2008年，美国股市仅上涨50%，远低于1990年至1999年的涨幅。但次贷危机对经济的打击显然比互联网泡沫严重得多。
从2015年中国股市变化的影响来看，高估值泡沫的破灭对实体经济基本影响不大。各项经济数据基本延续前期经济下行周期，没有加速下行趋势。 2016年初，中国经济周期已经再次转向上行，而此时最后一次也是最致命的“熔断”崩盘正在发生。
从历史上看，美国1987年、2000年和中国2015年高价值资产价格重估对实体经济的影响相对有限。
2、资管产品破产和投资银行破产影响不同。
即使桥水真如传言那样陷入清算危机，其破坏力也完全无法与雷曼相比。
雷曼兄弟等华尔街投行破产，导致美国批发融资市场停止运转，同行业交易对手风险急剧上升，产生信任危机和连锁反应。
桥水基金本质上只是一家资产管理公司。客户自行承担风险，基本专注于二级市场常见交易品种。即使它真的破产了，在刚性赎回完全被打破的欧美，它也只会投资破产基金。这部分资金受损，对整个资本市场的稳定影响要小得多。
3、基本不涉及债务问题，属于短期冲动影响。
在这场动荡中，疫情造成的经济暂时停摆可能会导致航运公司、页岩油公司等少数企业濒临破产。但总体来看，大部分行业只是暂时受到影响，投资者在股市和基金中投资的资金都是不会影响生活的多余资金，同时也做好了资金本金损失的准备。因此，我们认为此类股灾属于短期脉冲冲击，很难诱发全球经济风险。
相比之下，更可怕的是债务危机，尤其是2008年发生的实体企业去杠杆和居民去杠杆导致的破产清算。当时美国大量低收入人群他们所有的净资产都在他们的房子里。房屋一旦被处置，就会导致居民破产。低收入人群恰恰是边际消费倾向最高的人群。这直接导致经济总需求大幅下降，且难以恢复。
对于基金和股票市场的投资，更多属于富裕阶层。他们的边际消费倾向本来就很低，资产下降带来的支出弹性很弱。对于大多数正常老百姓来说，基本消费不会受到太大影响，这与债务危机导致企业和个人普遍破产有很大不同。这也是美国股市在1987年和2000年暴跌并受到弱势影响的重要原因。
3、金融供给侧改革后，我国抗风险能力显着增强。
与美国相比，因为我们已经经历了2015年股市的动荡，所以资本市场的泡沫倾向其实比其他国家要低很多，尤其是经历了2016年以来的金融供给侧改革和一打好防范化解重大风险三大攻坚战。包括MPA宏观审慎政策框架、大资管新规等，对降低我国金融系统性风险发挥了至关重要的作用。
就股票市场而言，从风险最大的杠杆来看，我国系统性场外杠杆已基本消除，零星存在的场外杠杆与2015年完全无法相比。
从场内杠杆来看，目前融资余额占A股总市值的比例不足2%，且长期稳定在这个水平，与快速融资完全不同。 2015年杠杆率上升。
图2：目前A股杠杆程度远低于2015年
从估值来看，除了我国部分“核心资产”和科技股炒作热外，大盘蓝筹股估值基本处于历史低位。许多估值已经低于2018年底股市的最低点，一些大盘股甚至达到了2014年的历史最低估值。
在债券市场上，自营券商以外的机构基本上杠杆率限制在140-200%，国内类似美国的风险平价基金很少。债券市场发生股市崩盘的风险较低，债券市场基本按照自己的逻辑运行。中国债市的风险点只存在于市场对央行宽松的过度预期，这与欧美风险平价基金导致股债双杀的逻辑完全不同。
我国的金融体系比美国健全得多。虽然A股很难脱颖而出，与外部市场完全脱钩，但引发金融体系风险的可能性远低于其他国家，对实体经济的影响也会更小。这是防范化解重大风险攻坚战和金融供给侧的结果。改革持续推进。
4、以我为先，警惕过于自由的欧美饮鸩止渴模式。
与此次金融市场的大幅波动相比，我们更应该审视的是欧美的长期货币宽松模式。 2000年以来，随着互联网泡沫的破灭、次贷危机、金融危机、欧债危机、COVID-19疫情，欧美都采取了竞争性宽松模式，即每次危机过后，只能通过降低利率来缓解。
由于欧美央行被资本市场和政客双重绑架，加息难度很大，导致“宽货币-泡沫-泡沫破灭-宽货币-泡沫”的循环一次又一次重复。特别是欧洲目前是负利率，美国是零利率。未来没有进一步的市场空间。这也是美股在美国零利率政策下信心崩溃、大幅下跌的更为复杂的原因。
建议中国央行引以为戒，不要效仿欧美央行饮鸩止渴：一方面我国财政政策仍有空间，另一方面“低利率+资金分流”从真实资金到虚拟资金”会导致非常糟糕的结果。我们认为，中国当前需要放松信贷、放松金融、降低实体经济利率，而不是放松货币、降低无风险利率。警惕过度宽松的货币政策导致金融乱象频发，房地产、股市、债市泡沫再度出现。等待不好的后果。
政策应对方面，我们认为本轮市场波动的直接原因是疫情+原油供应的影响。根本原因是欧美股市泡沫破灭。对国内资本市场的影响更多的是市场情绪和国际资本流动。这些因素波动性很大，很难说有趋势和长期影响，不适合通过政策对冲。
更加审慎的政策方案是，坚持以自己为中心，不盲目追随海外政策和金融市场，立足中国经济基本面，加大力度采取财政、信贷宽松等有针对性、阶段性的支持措施支持经济。复工复产、释放居民需求、加大政府投资力度，抵消疫情和境外实体需求下降对中国经济的影响。
