►►►核心理念
房地产周期的发展规律与债务周期类似。 以日本为例，日本房地产市场大致经历了四个阶段：经济高速增长时期，房价与租金同步上涨，仍处于房地产周期的“黄金阶段”； 但随着日本经济增速放缓，货币政策持续宽松，房价开始上涨，与租金的差距逐渐拉大，导致泡沫出现并不断扩大。 到1991年土地泡沫达到顶峰时，房价租金比已达到330%，刚刚超过了达利奥在《债务危机》中认为的“300%”的危机门槛； 泡沫破灭，日本房价开始迅速下跌，下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相似，只是方向相反。 日本房地产的下行周期直到2005年才结束。
中国的房地产周期正处于调整阶段，但与日本不同的是，我们的房价租金比尚未达到“300%”以上的危机门槛。 中国房地产周期经历了两个阶段：泡沫前的黄金期和泡沫形成期。 泡沫之前的黄金时期是1998年至2004年。2004年以后，中国房价进入快速上涨阶段，与租金的差距逐渐拉大，房地产泡沫正在形成。 但2021年房价租金比达到峰值时也只有242%，还没有达到1991年日本房价租金比的最高值。接下来，中国需要做的是和谐消除房价租金比。泡沫，就像协调债务一样，平稳地度过房地产调整周期。
首先，我国房地产市场的调整过程或将持续。 2020年新一轮房地产调控政策出台以来，我国房地产市场持续萎缩。 例如，2022年和2023年前8个月，商品房销售面积累计增速分别下降24.3%和7.1%，房地产投资累计增速分别下降10%和8.8%，房地产开发投资累计增速分别下降10%和8.8%。 70个大中城市新建商品住宅价格同比下降2.3%和0.6%。 %。 截至目前，我们认为这三个指标的调整趋势尚未结束。
其次，我国提高租金的动力不足。 对比日本、韩国、美国的历史房地产周期，不难发现租金是房价的锚。 要想实现“软着陆”，必要条件是租金稳步上涨。 美国近期两次房地产泡沫软着陆，都与租金持续上涨有关。 而如果租金停止上涨，且房价租金比仍处于较高水平，且房价与租金仍有较大差距，那么房价继续调整的可能性仍然很大。
最后，基于上述分析，我们认为，中国要想成功实现房地产软着陆，必然需要一个健康合理的租赁市场。 这就要求我国经济长期保持持续稳定增长，我们认为要加快改革步伐。
1 从日本经验看房地产周期格局
据新华财经东京报道，日本国土交通省9月19日公布了2023年全国基准地价。包括住宅用地、商业用地等在内的所有用途平均地价上涨1.0%与去年相比，连续第二年实现正增长。 日本不动产经济研究所的数据显示，7月份首都圈新建公寓销售均价为9940万日元，创历史同期最高水平。 即使在三大都市圈以外的偏远地区，住宅用地价格也出现了31年来的首次上涨，日本地价上涨的趋势已经蔓延。 可见，日本房地产市场正在走出1991年土地泡沫破灭后的泥潭，房价连续几年上涨，特别是今年公寓价格快速上涨，带动了房地产市场的复苏。土地市场。 日本房地产市场可能正在进入下一个周期。
房地产周期的发展规律与债务周期类似。 在最初的黄金发展阶段，在人口增长或城镇化需求的推动下，住房需求开始增长，房价逐渐上涨。 随着财富效应的显现，投机需求逐渐增加，抵押贷款大幅增加，房价增速也偏离租金增速。 这反过来又继续助长投机行为，信贷和房价螺旋式上升，房价与租金的比率迅速上升，直至形成泡沫。 当基本住房需求开始见顶回落时，房价泡沫基本达到顶峰。 房地产周期开始进入下半场，房价回归租金。 最终，房价停止下跌，市场完全出清，房地产周期结束。
以日本为例，战后日本经济迅速复苏。 到1978年，名义GDP增长了24倍，平均增长率达到14.97%，堪称“日本经济奇迹”。 随后经济增长迅速下滑，直到1984年才稳定下来。但好景不长。 1991年，经济增速再次下降，直到8年后才停止，进入以0.2%为中心的增长平台，并持续至今。 相应地，日本房地产市场大致经历了四个阶段（为了数据的可用性，我们用六大城市的住宅地价指数来代表房价）： 在经济高速增长时期，房价和租金上涨同时上升。 仍处于房地产周期的“黄金阶段”； 但随着日本经济增速放缓、货币政策持续宽松，房价开始上涨，与租金的差距逐渐拉大，泡沫出现并持续扩大。 到1991年土地泡沫达到顶峰时，房价租金比已达到330%，刚刚超过了达利奥在《债务危机》中认为的“300%”的危机门槛； 泡沫破灭，日本房价开始迅速下跌，下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相似，只是方向相反。 日本房地产的下行周期直到2005年才结束，此时已经14年了，与泡沫形成时的13年相差无几。 此后，日本房价停止下跌，保持相对稳定。 与此同时，房价租金比也回到了原点，与1978年之前相同，或者说回到了泡沫形成前的原点。 这场持续了近30年的房地产周期终于结束了。 2014年以后，房价和租金基本保持稳定，房价租金比再次扩大，但幅度较小。 新的房地产周期不存在泡沫。
2 中国房地产周期现在处于什么位置？
中国的房地产周期正处于调整阶段，但与日本不同的是，我们的房价租金比尚未达到“300%”以上的危机门槛。 我们根据统计局公布的全国住宅平均销售价格和CPI租金指标，构建了以1998年为基期的房价和租金指数走势图，可以清晰地观察到中国房地产市场的大周期。房地产一目了然。 自CPI租金数据公布以来，中国房地产周期经历了两个阶段：泡沫前的黄金期和泡沫形成期。
泡沫之前的黄金时期是1998年至2004年。1998年，中央发出《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，决定从当年起停止住房实物分配，建立住房分配的货币体系，标志着房地产大周期的开始。 但2003年之前，房价上涨仍慢于租金，泡沫并未形成。 2004年以后房地产和宏观经济，中国加入世贸组织的红利逐步释放。 出口的快速增长带动了经济的快速增长。 房价进入快速上涨阶段。 与租金的差距也逐渐拉大，房地产泡沫正在形成。 但2021年房价租金比达到峰值时也仅为242%，尚未达到1991年日本房价租金比的最高值。
借鉴日本的经验，我国房地产周期可能已经见顶，进入第三阶段，即调整阶段。 从历史上看，各国房地产发展进程各有不同，破泡过程可分为两种：一种是像日本那样的“硬着陆”，另一种是像20世纪80年代韩国那样的“软着陆” 。 1991年之前日本房地产泡沫形成期间，韩国的房价也快速上涨，但与日本不同的是，韩国的房租也上涨得很快。 到1991年韩国房价达到顶峰时，房价比1986年上涨了1.7倍，租金也上涨了1.4倍。 韩国如何实现租金和房价同时上涨仍不得而知。 不过，日本土地泡沫破灭后，韩国房价基本保持稳定，远好于日本。 而且，韩国的租金持续上涨，直到1993年追上了房价，泡沫才被扼杀在萌芽状态。 当然，韩国房地产周期在2002年后再次启动，泡沫逐渐扩大，但尚未达到300%的危机门槛。 2023年，韩国房价租金比仅为1.5倍。
如果与美国相比，美国的房地产周期自1981年以来一直呈上升趋势，并成功度过了几次“危机”。 与不断上涨的租金相比，房地产泡沫程度并不高。 例如，从1987年到1991年，与日本房地产泡沫周期同步，美国房价仅上涨1.3倍，租金上涨1.2倍。 再比如2008年房地产引发的次贷危机，美国房价比1991年上涨了两倍，而同期租金则上涨了1.64倍，房价租金比仅为1.35倍。 即使现在，美国仍处于高通胀的困境中。 房价与2009年相比再次上涨至2.1倍，但租金也上涨了1.5倍。 租售比仅为1.58倍，与韩国相似。
韩国和美国未来仍有可能实现软着陆：房价保持稳定，租金快速追赶。 我们或许也需要同样的经验来化解中国的房地产泡沫。
3 我们如何成功实现房地产软着陆
首先，我国房地产市场目前仍处于调整阶段。 2020年新一轮房地产调控政策出台以来，我国房地产市场持续萎缩。 例如，2022年和2023年前9个月，商品房销售面积累计增速分别下降24.3%和7.5%，房地产开发投资累计增速分别下降10%和9.1%，房地产开发投资累计增速分别下降10%和9.1%。 2022年70个大中城市新建商品住宅价格同比下降2.3%，2023年前8个月同比下降0.6%。这三个指标的调整趋势尚未结束。 如果我们根据近两年上述指标的收缩就得出中国房地产调整已经结束的结论，我们认为这可能是一个误判。
以日本的房地产周期为例。 房地产周期的结束，也就是市场出清的时候，就是2005年房价租金比回到1的时候，房价此时就停止了下跌。 此前，房价回归租金，市场尚未出清。 目前房地产和宏观经济，我国房价并未停止下跌，同时房价租金比仍处于较高位置。 这些都不支持中国房地产已经出清的判断。
其次，我国租金上涨的动力可能不足。 对比日本、韩国、美国的历史房地产周期，不难发现租金是房价的锚。 要想实现“软着陆”，必要条件是租金稳步上涨。 美国近期两次房地产泡沫软着陆，都与租金持续上涨有关。 而如果租金停止上涨，且房价租金比仍处于较高水平，且房价与租金仍有较大差距，那么房价继续调整的可能性仍然很大。
中国的租金也经历了长期负增长。 自2020年3月CPI租金首次同比负增长以来，截至今年8月已出现两期负增长。 刚刚公布的9月CPI租金同比重回0。 让我们看到房地产软着陆的希望。 然而，住房租赁市场是真正反映住房需求的市场。 租金的涨跌不仅反映了住房需求和供给的变化，也反映了实体经济基本面的改善和恶化。 租金的持续快速上涨依赖于经济的持续快速增长。
由于中国目前的情况与二十年前的日本有部分相似：老龄化、债务高企、生产力有待突破，所以中国的租金走势也可能像二十年前的日本。 日本房地产泡沫破灭后，租金也同比快速下降。 到1999年，他们已经跌入负数范围。 虽然它们短暂地恢复到正值，但很快又回到负值区域，直到本文开头提到的疫情爆发之后。 ，然后逐渐回到正值范围。
最后，基于上述分析，我们认为，中国要成功实现房地产软着陆，必然需要持续上涨的租金市场。 这就要求我国经济长期保持持续稳定增长，我们认为要加快改革步伐。
风险提示
宏观经济差于预期； 房地产市场面临调整压力； 房地产企业的债务风险； 租赁市场不发达
股票研究：
了解日本房地产开发的历史
