转载|本文作者为具有多年小型律师事务所管理经验的律师孙明奇。 创办世一律师事务所和陌陌公众号“PE红皮书”。
第一条 为规范私募股权投资基金房地产投资业务，更好地支持房地产振兴，促进房地产市场平稳健康发展，根据《房地产监督管理暂行办法》 《私募股权投资基金管理办法》、《关于加强私募股权投资基金监管的若干规定》等法律、行政法规、中国期货监督管理委员会（以下简称中国证监会）规章和中国期货投资基金业商会（以下简称商会）根据自律规则，制定本指南。
PE红皮书解析
2021年以来，网上不断传出相关部门将制定新的房地产基金备案规则。 从那时到现在，接二连三的电话声中，不少守候的房地产基金经理满脸灰尘，两鬓如霜。 .
此次《房地产私募股权投资基金试点备案指引（试行）》（“新4号文”）宽严相济，解决了实践中多年争议的诸多问题，也为为房地产基金的后续发展奠定了坚实的基础。 新基石。
不过，在分析具体规定之前，我们首先要明确两个最重要的问题：
第一，未申请试点的基金管理人是否可以操作房地产基金？
第二，如果不申请试点也能做房地产基金，申请试点有什么用？
我们的理解是，未申请试点的基金管理人仍可以筹备和管理房地产基金，不能适用“新4号文”的特殊新政策。 申请试点的意义在于试点房地产基金可以突破常规私募基金的部分限制，享受“新4号文”的特殊优惠，具体体现在以下几个方面:
1、投资住宅地产项目
取得试点资格的房地产基金管理人可以筹备资金投资存量住房和市场化租赁住房项目。 （详见逐字分析第三条）
2、放宽对被投资企业欠款的限制
根据《关于加强私募股权投资基金监管的若干规定》第八条规定，私募股权投资基金的投资期限不得超过一年，上限为募集资金实缴金额的20%。基金。 不过，试点房地产基金可以突破上述限制。 （详见逐字分析第八条）
3.放宽房地产结构化基金对外融资试点杠杆率及对外欠款限制
试点结构化房地产基金可以合理突破1:1的杠杆率。 但根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定，结构化资产管理产品的总资产不得超过该产品的净资产。 资产的140%，但对符合试点要求的试点结构性房地产基金，总资产与净资产的比例可放宽至200%。 （详见逐字分析第十三条）
4.放宽试点房地产基金后续募集条件
根据《私募股权投资基金备案须知》，注册基金若增加认购规模，须满足投资单个标的不超过认购总额50%的条件，新增数量不得超过3只申请金额的倍数。 但试点房地产基金的后续募集安排主要由投资者自主决定。 （详见逐字分析第11条）
第二条 私募股权投资基金管理人（以下简称管理人）开展房地产投资业务，应当本着支持房地产市场平稳健康发展、促进房地产市场振兴、预防房地产市场发展的基本原则。风险，转型发展。
PE红皮书分析
作为支持房地产市场稳定发展的“第三支箭”，“新4号文件”依然紧紧围绕盘活存量、防范风险、转型发展等主题展开。
第三条 房地产私募股权投资基金的投资范围包括特殊移民住宅（含存量商品房、保障性住房、市场化租赁房）、商品房和基础设施项目。
(1) 存量商品房是指已取得国有农用地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、预售许可证，并已出让的商品房或主体建设项目已恢复现有商品房项目，包括普通住宅、公寓等。
（二）保障性住房是指在取得国有农地使用证后，为解决住房困难而建的限标、定价或租金的新政住房，包括公共租赁住房、经济适用租赁住房和共有产权住房等。
（三）市场化租赁住房，是指已取得国有农用地使用证和建设用地规划许可证，不打算进行产权分割出售，长期进行市场化租赁经营的住房。 ，但不属于保障性租赁住房制度的租赁住房。
（四）商业经营性建筑物，是指开发建设或者用于商业活动的房地产项目，包括写字楼、商场、酒店等。
（五）基础设施项目，是指为市政工程、公共生活服务、商业运营等开发建设或使用的房地产项目，包括高速高铁、公路、机场、港口、仓储货运工程、城市轨道交通、市政高速公路、水、电、热、市政设施、产业园区等传统基础设施，以及5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电、光伏设施等新型基础设施。
PE红皮书分析
“新4号文”明确了试点房地产基金的投资范围。
2021年以来，投资住宅物业的房地产私募基金备案基本困难。 根据“新4号文件”的规定，试点房地产基金可以投资存量商品房和市场化租赁住房。
事实上，“新4号文件”对商品房存量的要求还是比较高的。 至少已取得预售许可证并实现销售，或主体工程已复工。 这意味着房地产私募基金排名，处于早期阶段的住宅地产基金，尤其是具有征地属性的，按照“新4号文”备案难度较大。
根据“新4号文”第二十条的规定，普通房地产基金可以投资存量商品房和市场化租赁住房以外的保障性住房、商业地产和基础设施。
第四条 按照先试点、稳步推进的原则，管理人符合下列情形的，可按照本指引筹建房地产私募股权投资基金：
（一）依法向商会登记为私募股权投资基金管理人；
（二）出资结构稳定，主要出资人、实际控制人近三年未发生变化；
PE红皮书回顾与分析
根据现行规定，主要出资人是指持有25%以上股份的出资人。 主要出资人和实际控制人近三年不能发生变更，我们理解本次股权比例调整不涉及身份变更，原则上符合第四条的规定。
（三）主要投资人和实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募股权基金投资需要管理人员驻守房地产开发项目企业的除外；
PE红皮书回顾与分析
房地产背景的基金管理人暂不符合“新4号文”要求。
仅从这篇文章的文字来看，争议最大的是如何确定关联方的范围——如果按照会计准则的标准来确定，范围会很广，很多基金经理都没有申请到飞行员资格； 如果是根据新《登记备案办法（征求意见稿）》的相关认定规则，关联方原则上只包括直接控制的机构，范围会相对狭窄。
我们理解，从“新4号文”的整体架构来看，防范自筹资金风险是房地产基金的重要命题，严格理解“关联方”可能更符合“新4号文件”的初衷。
（四）具有健全的治理结构、管理制度、决策程序和内部控制机制；
（五）实收资本不超过人民币2000亿元；
(6)具有房地产投资管理经验，管理的房地产投资本息不超过人民币50万元，或者管理人注册以来管理的房地产投资累计本息为不超过人民币100万元；
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非常严格！ 市场上符合本文规模要求的私募基金管理人并不多。 作为缓冲机制，如果投资方均为机构投资者，管理规模可分别降低至30万元和60万元。
“新4号文”《起草说明》对房地产投资管理规模的认定提出了更为细化的口径，包括以下四点：（一）已备案的股权投资基金、创业投资基金不计入，未备案的不计入（二）仅认定基金管理人自身管理规模； （三）投资项目为房地产、基础设施等资产； (4) 仅计算投资本金和利息，不包括增值、外部资本配置或FOF规模。
我们了解到，上述核算口径应与上一季度更新填写的《私募股权产品操作表》中股权投资的账面价值相匹配。
（7）有3个以上房地产私募股权投资项目成功退出经验；
（八）具有房地产投资经验的专业人士。 投资部拥有3年以上房地产投资经验的专业人员不超过8人，其中5年以上经验不超过3人；
PE红皮书分析
8位招商人员的要求很高！
（九）最近两年没有重大违法违规行为；
（十）中国证监会和协会规定的其他情形。
试点房地产私募股权投资基金的投资人均为机构投资者的，前款第（六）项的要求可以是管理的房地产投资本息不超过人民币30万元，或者管理人注册以来管理的房地产投资累计本息不超过60万元。
第五条 商会在私募股权投资基金类别下增加“房地产私募股权投资基金”产品类别。 按照本指引设立从事房地产投资业务的私募股权基金，产品类型应选择“房地产私募股权投资基金”。
PE红皮书分析
新增“房地产私募股权投资基金”产品类型。 目前，私募股权基金的类型定义如右图所示：
第六条房地产私募股权投资基金首轮实缴募集资金规模不超过3000亿元。
PE红皮书分析
试点房地产基金备案时，实缴规模不超过3000亿元。
第七条房地产私募股权投资基金的投资人应当为首轮实缴资本不超过1000亿元人民币的投资人。 其中，自然人投资者的房地产私募股权投资基金，自然人投资者的出资总额不超过基金实缴额的20%。
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与原推测基本一致，试点房地产基金的自然人投资者出资额不超过基金实收支出的20%； 单个投资者投资金额不超过1000亿元。
对以合伙、合同等非法人形式集合多数投资者资金直接或间接投资房地产私募股权投资基金的，严查不准，但基本养老金、社保基金、年金基金金融机构发行的基金和其他社会福利基金、保险基金、资产管理产品、QFLP试点私募股权基金等在境内筹建设立的向境外投资者募集资金的基金和其他养老基金、慈善基金等除外。
PE红皮书分析
从本文来看，虽然是备案已久的合伙/合约基金，但严格来说，也会渗透验证自然人投资者的投资状况，以及金融机构发行的资管产品。机构和QFLP资金不会渗透验证。
据悉，“新4号文”允许QFLP投资房地产私募基金试点。 证监会当天发布的《中国证监会开展房地产私募股权投资基金试点支持房地产市场平稳健康发展》也非常提到“鼓励境外投资者投资房地产QFLP形式的私募股权投资基金”。
此前，QFLP几乎不允许投资房地产项目。 根据证监会建议，未来各地可能在QFLP准入和外汇监管层面放宽QFLP投资试点房地产基金FOF形式。
管理人及其从业人员投资于其管理的房地产私募股权投资基金，不受本条第一款规定的限制。
第八条 房地产私募股权投资基金为被投资企业提供欠款或担保的，应当符合下列条件：
（一）基金协议有明确约定，并执行基金协议约定的决策程序；
（二）欠款或担保到期日不得迟于资金清算完成之日；
（三）有自然人投资者的，房地产私募股权投资基金持有被投资企业75%以上股权；
（四）均为机构投资者的，房地产私募股权投资基金持有被投资公司75%以上股权，或持有被投资公司51%以上股权且被投资公司提供担保，可以实现资产控制。
PE红皮书回顾与分析
“新4号文”放宽了试点房地产基金对被投企业的欠款或担保。 根据不同类型的投资者，对被投资公司的持股比例有不同的要求。 原则上要实现对标的项目的资产控制和原所有者主体信用风险的隔离。
房地产类私募股权投资基金对被投资企业的股权出资额属于前款第（三）项情形的，不得高于被投资企业投资总额的三分之一； 属于前款第（四）项情形的，可以在基金协议中约定。
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结合上述（3）、（4）及以上条款内容，试点房地产基金可再次实现小存大债操作，为股债比限幅操作提供空间. 某种程度上，这也符合房地产基金的商业属性。 根据“新4号文”上述规定，试点房地产基金有自然人投资者的，房地产基金应持有被投资公司75%以上的股权，股权投资比例债权投资不超过1：2； 如果试点房地产基金都是机构投资者。 房地产基金持有被投资企业75%以上股权，或持有被投资企业51%以上股权且被投资企业提供担保实现资产控制的。 此时，股权投资和债权投资的比例不受限制。
据悉，我们理解，“向被投资公司出资”应包括股权转让和注资两种投资方式。
房地产私募股权投资基金可以根据基金协议或履行基金协议规定的决策程序后，基于商业理性，对外提供基金财产抵质押，扩大投资资金来源。申请经营性物业管理抵押权、并购抵押权等。
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多年来，关于项目公司对外融资的基金资产质押争论不休。 “新4号文件”明确，试点房地产基金的基金资产可以提供对外担保。
第九条 房地产私募股权投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构管理。
基金托管人应着力履行托管人职责，督促房地产私募股权投资基金的投资范围、投资方式、合格投资者等持续符合要求，并按季度向商会报告依据房地产私募股权投资基金的投资标的、投资人变动等情况。
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试点房地产基金必须由托管人管理。
多年来，投资房地产的私募基金一直面临着备案难的现实，俗话说“托管难，青天难登”。 “新4号文”的明确，也为托管机构的房地产资金托管提供了合理的规则。 可以预见，未来试点房地产基金的托管将不存在障碍，普通房地产基金大概率也将享受这一规则。 股利。
第十条 房地产私募股权投资基金协议应当明确下列内容：
（一）投资范围、投资方式、退出方式等；
（二）基金投资决策机制安排；
（三）基金扩张、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；
(4) 被投资公司对基金的分红（如有）；
（五）股东大会、合伙人大会或者基金份额持有人大会的召集机制、议题和表决方式等；
（六）中国证监会和协会要求的其他内容。
投资单一项目的房地产私募股权投资基金协议还应当明确投资标的和投资结构。
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基本上没有新的变化。 唯一需要注意的是第（4）项。 投资期间如有提前分配利润的，应当在基金协议中明确。
第十一条 完成备案后开放申购或申购（认购）的房地产私募股权投资基金，应当符合下列条件：
（一）房地产私募股权投资基金在基金协议约定的投资期限内；
（二）公开认购、认购（申购）经全体投资者一致同意或经协议约定的决策机制批准；
（三）投资者符合本指引第七条的规定；
（四）中国证监会和协会规定的其他条件。
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“新4号文”大幅放宽了试点房地产基金后续募集条件，取消了组合投资和单个项目比例不超过50%的要求，没有倍数限制。 对于保险资金等重要的房地产基金投资者来说，投资便利性大打折扣。
第十二条 房地产私募股权投资基金发生关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易和风险控制机制，并在基金协议中明确约定事前和事中的信息披露安排。关联交易及关联交易的信息披露安排。 交易的特殊决策机制和回避安排等。
上述关联交易是指房地产私募股权投资基金与管理人、管理人的高管、投资人、管理人管理的其他私募股权投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募股权投资基金、或主体在上述关联方中拥有其他重大权益的交易。
管理人不得隐瞒关联关系、脱钩关联交易，不得利用私募股权投资基金财产与关联方进行利润转移等违法行为。
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防范自筹资金风险一直是房地产私募基金合规监管的重点。 在“新4号文件”下，一是严禁房地产基金管理人申请试点； 二是第十四条严禁基金管理人将基金财产直接或间接投资于基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目，从根本上杜绝了自筹资金的可能性。
《新4号文》允许非自筹资金的合法关联交易。 与普通私募基金不同，试点房地产基金的关联交易涉及方不仅包括基金管理人、投资人、实际控制人、私募等关联方，还包括与基金管理人、高管有重大关系的人员。 利益相关方。
第十三条 管理人可以根据业务实际情况，合理设定房地产私募股权投资基金的杠杆率，但不得利用分级安排变相保本保利。
房地产私募股权投资基金总资产不得超过净资产的200%。
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试点房地产基金可合理突破权益类基金1:1杠杆率，不再适用1:1杠杆率限制。
试点房地产基金自身借贷不超过其净资产的100%。
实践中，在商业地产等投资项目中，并购抵押往往设置在SPV层面。 往年对于SPV层级的抵押金额是否应该与基金合并的预计杠杆率进行比较，并没有统一的认识。 《新4号文》之后，房地产基金和SPV是否一起测算杠杆率还有待观察。
第十四条 管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向和有效发挥股东作用房地产私募基金排名，有效控制房地产私募股权投资基金的风险，不得有下列行为：
（一）管理人利用基金财产为基金和被投资公司以外的主体提供担保，损害投资者权益；
（二）管理人以私募基金资产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；
（三）中国证监会和协会严禁的其他情形。
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继续坚决贯彻严禁自筹资金的合规监管思路。
第十五条 管理人应当在募集宣传资料和风险说明书的“特殊风险说明”部分向投资者说明房地产私募股权投资基金的特殊风险，并详细披露基金的投资范围、投资规模等基本信息方法。
如房地产私募股权投资基金涉及关联交易、单一投资标的、分层安排、抵质押、股东欠款、借款、通过特殊目的载体投资标的、合同私募基金管理人持股等特殊情况风险或业务安排，应在风险声明的“特殊风险声明”部分披露。
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与往年规则相比，本次试点房地产基金进一步明确，抵押、质押、股东欠款、借款等事项为《风险说明书》的特殊风险澄清内容，应当向投资者明确说明。
第十六条 管理人在开展房地产私募股权投资基金募集、管理等业务活动前，应当向商会报送下列信息和材料：
（一）拟设立房地产私募股权投资基金的募集方案、投资运作方案等信息；
（二）管理人主要出资人、实际控制人的诉讼权证明文件；
（三）管理人实收资本证明文件；
（四）房地产投资经营规模证明材料；
（五）与房地产投资业务相关的中层管理人员和员工信息；
(6) 守法诚信；
（七）中国证监会和协会要求的其他信息和资料。
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基金管理人可于2023年3月通过AMBERS系统新政策申请模块申请试点，具体内容以AMBERS系统更新为准。 我们理解，中试资格原则上只需要申请一次，不需要每个产品都申请。 同时，“新4号文”要求，基金管理人除满足要求外，还必须至少有募集计划和首批试点房地产基金的投资计划，并可申请实项目。
第十七条 管理人应当在房地产私募股权投资基金募集后20个工作日内向商会报送下列基本信息和材料，并完成备案手续：
（一）私募基金协议；
（二）基金托管合同；
（三）基金招募说明书
（四）与投资者适当性相关的风险说明和文件；
（五）募集资金实际到位的证明文件；
（六）标的投资合同、投资框架合同或专项投资计划（如适用）；
（七）项目公司已取得的国有农用地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、预售许可证，以及证明主体工程进度的证明文件项目建设项目（如适用）；
（八）商会要求的其他信息和资料。
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In principle, not only investing in commercial premises and infrastructure, but also basically need to provide the underlying investment contract and relevant certificates.
Article 18 After the establishment of a private real estate investment fund, the manager shall make a quarterly real estate fund property management report and disclose it to investors. The report shall at least include the following contents:
(1) The opening of the fund property special account;
(2) Investment management, operation, disposal and profit of the fund property;
(3) The operation status of the target real estate investment project;
(4) Changes in the chief investment officer or key personnel;
(5) Explanation on major changes in the use of fund assets;
(6) Circumstances involving major lawsuits or damages to fund property and the interests of investors;
(7) Explanation of related party transactions, mortgages and pledges, shareholder arrears, loans, etc.;
(8) Other contents stipulated in the fund agreement;
(9) Other contents required by the chamber of commerce.
Analysis of PE Red Book
As one of the measures to strengthen post-investment management, pilot real estate funds are required to disclose fund property management reports to investors on a quarterly basis.
Article 19 Managers should report the operation of real estate private equity investment funds to the chamber of commerce on a quarterly basis, and report the overall operation of real estate private equity investment funds to the chamber of commerce at the end of the year.
Analysis of PE Red Book
The "New No. 4 document" reiterated the requirements for quarterly reports and annual reports, but the "year-end" requirements here refer to before December 31, or before April 30 as usual. Yes, little impact on practice.
Article 20 For private real estate investment funds, if there are no provisions in these guidelines, they shall be implemented in accordance with the requirements of private equity fund managers and private equity funds.
Managers who do not participate in the pilot program do not apply to these guidelines, and can conduct equity investment businesses such as affordable housing, commercial real estate, and infrastructure in accordance with the current self-regulatory rules of the chamber of commerce.
Analysis of PE Red Book
The investment scope of pilot real estate funds is smaller than that of ordinary real estate funds. Ordinary real estate funds can only invest in affordable housing, commercial real estate, infrastructure and other assets, but they cannot enjoy the special new policy of "New No. 4 document".
Article 21 These Guidelines shall come into force on March 1, 2023.
