国内房地产基金运作模式研究
房地产金融主要分为公募基金和私募基金。 目前以房地产基金为主，一般称为房地产私募股权基金。 房地产基金特指投资于房地产领域的基金。 一般作用于一级市场，直接投资于房地产行业和资产； 也可以在二级市场上行动，比如一些投资房地产相关证券的房地产证券投资基金。 同时，投资方向分为债权投资、股权投资、混合投资。
股权基金依靠获取项目股份并参与运营，主要分为经济型和开发型两种。 1）运营房地产基金采用“持有+租赁”模式，运营周期长，收益稳定，退出方式为资产转让。 或证券化，房地产投资信托基金就是其中之一。 2）开发衍生品包括纯股权型和夹层型。 纯股权开发型房地产投资，项目公司以与业主风险共担、利益共担的形式参与。 这种类型较少，更多的是风险稍低的夹层投资。 混合类是以上两大类型的结合，是目前最主流的方式。
1、房地产资金管理模式
根据交易限制，房地产基金可分为两类：开放式基金和封闭式基金。 开放式基金成立时规模不确定，因此基金单位份额可以随时出售或赎回给投资者，如鹏华地产等。封闭式基金发行总量有限封闭式基金在成立时就已成立，因此一旦成立就不再接受新的投资，如金地上海房地产投资基金、国投瑞银资本-青岛鼎晖地产项目、星豪资本等。封闭式基金属于信托。综合类以共同基金形式组织的房地产基金是开放式的，而采用有限合伙企业（MLP）形式的房地产投资基金大多是封闭式的
图1：封闭式基金和开放式基金在定价方式、久期和交易方式上有所不同。
根据设立形式，房地产基金一般分为公司型和契约型有限合伙企业三类。 差异大致如下：
表1：公司型、契约型和有限合伙型房地产基金在各方面的主要区别
投资基金的运作过程就是资产组合以获得收益的过程。 从房地产资金的筹集到资金的退出共经历五个阶段。 这五个阶段分别是房地产基金的募集、寻找和筛选项目、项目的详细评估、投后管理监督和退出。图2：房地产投资基金的运作流程基本上分为五个阶段。
1.1 企业房地产基金与股份公司类似，赚取公司营业收入
企业房地产基金是依据《公司法》设立的。 他们通过发行单位筹集资金，投资于房地产基金。 他们的组织形式类似于股份公司。 认购人和持有人均为基金股东，享有股东的全部利益。 它们也是资金。 公司损失的最终承担者是股东大会选举负责基金运营的董事，或者董事会指定基金管理公司负责。
1.2 契约型房地产基金类似信托，赚取渠道业务收入
契约型房地产基金也称为信托基金。 是指依据信托法，按照当事人签订的合同，设立房地产投资基金，由基金发起人公开发行证书，向投资者募集。 契约型房地产基金的最大特点是不设立法人公司。 它的三方分别是基金管理人、基金信托人和受益人。 其中，管理员负责操作，保管人对管理员的行为进行监督。
图3：契约型房地产基金组织体系
我国房地产市场和证券发展尚不完善，契约型基金多为封闭式。 封闭式契约型房地产投资基金的运作模式主要分为九个步骤。 1）房地产投资基金募集前，必须首先与托管金融机构（通常是银行）签订房地产投资收益合同，并获得中国证监会的批准。 2）承销商负责按照规定准备招股说明书和受益凭证。 3）与建设管理公司及特定专业人员签订房地产投资委托合同。 4）募集资金委托金融机构并设立房地产投资账户保管。 5）建设管理公司按照合同规定评估房地产证券的投资安全性和盈利价值。 6）将取得的房地产投资权登记在专项资金账户下。 7）公司就投资资金的使用提供专业意见并指导托管银行。 8）托管银行根据委托合同从资金账户中向建设管理公司支付委托费用，并收取资金保险。 9）根据房地产投资合同向收益凭证持有者分配资金收益。
图4：封闭式合约房地产基金的运作模式可分为九个步骤
1.3 有限合伙房地产基金主要通过结构性产品和资产增值获得股权收益。
有限合伙企业将人分为两类。一类是有限合伙人，不参与企业的日常管理。
一类是有限合伙人，只对合伙企业承担有限责任； 另一类是普通人，由于参与日常管理，只对合伙企业承担有限责任，因此对合伙企业的债务承担无限责任。 普通合伙人一般由具有一定投资技能的专业人士或机构持有。 图5：有限合伙企业中的普通普通合伙人负责资金管理
产品收益首先满足LP合约要求的回报，超出部分GP可以分享。 平均来看，GP和LP的收入比例约为2：8。图6：GP更类似于股权，LP更类似于债务
有限合伙房地产基金的投资目标和策略差异很大。 如果有限合伙投资者的税级较低且追求固定收入，例如退休基金，则基金投资目的是获取能够产生最大现金流的房地产，投资策略可能会使用现金购买收入； 如果投资者不需要固定收入，希望获得未来收入，可以将产生较大资本收益的房地产投资于城市开发规划内的未开发土地，制作开发产品； 而一些投资者则通过有限合伙基金寻求避税机会，并利用抵押贷款减免和高折旧率。 等待。
表7：有限合伙房地产基金针对不同的投资目的有不同的策略。
2、房地产基金如何运作 2.1 债券基金补充银行贷款。 风险低、周期短的债务基金主要发挥金融中介作用。 在银行贷款无法覆盖的阶段，债务资金
资金补充干预。 银行贷款是目前房地产企业的主要融资渠道，占总资金来源的50%以上。 但我国商业银行向房地产企业贷款必须拿到“四证”并取得30%的股东权益后才能完成，贷款的紧缩程度受政策影响较大。 在房地产企业拿地初期和监管政策收紧时期，房地产企业通过银行贷款筹集资金受到限制，债券型基金竞争优势错位。
图8：当开发商出现现金流缺口时，房地产资金可以以贷款的形式介入
房地产基金债权投资一般以委托贷款的形式进行，以抵押贷款为担保，风险相对较低。 债权投资一般都有固定利率合约，无论市场如何波动，基金收益都相对稳定。 资金一般通过委托贷款的方式从银行向房地产企业借款，利用银行的风控能力来确保程序符合法律规定。 房地产企业一般以土地作为贷款抵押品，且抵押品充足，因此基金违约风险较小。 总体而言，债务型房地产基金的风险相对较低。
图9：银行委托贷款降低债权投资风险
债务型投资基金主要收取固定收益利息。 贷款收回后就完成提现，基金管理人通过收取渠道费来赚钱。 该基金主要通过向开发商提供贷款并收取利息来盈利。但对于开发商来说，通过房地产基金融资的成本较高，一般只被视为银行或房地产基金。
短期贷款作为信托的替代品。 对于基金管理人来说，他们通过收取渠道费来赚钱，一般收取1.5%的渠道费，其中1%是信托或基金子公司的托管费，剩下的0.5%是基金管理人赚取的。 图10 ：债权基金通过收取利息赚取收入，基金管理人主要通过收取渠道费赚钱。
2.2 股权基金获取股权并参与项目运营，分为运营型和开发型两类。 2.2.1. 运营性房地产基金持有房产收取租金，享受租金和房产增值收入。 运营性房地产基金采用“持有+租赁”的模式。 ，运营周期长，收益稳定。基础
金氏收购的房产大多为商场、公寓、写字楼、仓库等房地产基金运作模式，收购后出租，经营周期一般长达数十年。 基金以长期租赁合同为保证，享有稳定的收益现金流。
运营资金主要通过租金收入和资产增值获利，退出方式为资产转让或资产证券化。 该基金更注重通过物业管理获得稳定的租金收入。 当然，也可以在适当的时候转让房产，完成退出，获得房产增值收益。 另一种退出方式是基金分拆后上市，即完成房地产证券化，成为标准的REITs形式。 鹏华前海万科REITs于2015年6月26日公开发行，成为国内首单公开发行的REITs。
图11：商业资金可以分拆上市，完成房地产证券化，成为标准的REITs
基金公司主要通过参与后续投资和收取资产管理费来盈利。 以鹏华前海万科REITs为例，鹏华基金作为管理人在提供服务的同时认购了1000万股。 万科将资产转让给基金后，仅作为管理人收取物业费，并为营业收入提供保障。
2.2.2. 开发型房地产基金与房地产开发商合资开发项目风险高、回报高。 其中大部分是在中国的夹层投资。
纯股权开发房地产投资是以股权的形式参与项目公司，与开发商分担项目风险和利益。 合资开发房地产可以获得高额回报，但代价是工期和销售风险。 基金只有退出时才能获得收益。
纯股权投资在我国很难开展，夹层投资占据主流地位。 纯股权投资不太普遍的原因有三：1）投资者结构是高净值群体，更注重财务安全； 2）大部分基金管理人不具备房产管理能力，不能很好地行使股东权利； 3）房地产投资者企业不愿分享项目利润，将房地产资金作为短期资金。 大多数纯股权投资者为普通合伙人设立基金。 其他股权投资合同都会包含对原股东的溢价收购条款，并以赎回义务确定基金股权。 这就创造了一个“名义投资，实际借贷”的夹层。
股权投资退出的方式有很多，包括股东回购、股权转让、IPO等。目前国内夹层投资较多房地产基金运作模式，通过股东回购退出的案例也不少。 从2013年共64起退出案例来看，其中房地产开发58起，物业管理3起，股东回购25起，是最常见的退出方式。 图12：目前股权投资的退出方式主要是股东回购和股权转让。
2.3 我国混合基金采取特殊的“债+股”形式
混合型基金既可以投资于风险性股权投资，也可以投资于债权投资。基金可以充分利用两种投资的特点，根据特殊需要确定组合，甚至可以根据房地产周期波动、市场变化等情况进行调整。
不断调整投资策略。 我国近一半的房地产基金采用“股份+股份”的形式参与投资。 在股权投资方面，房地产基金一般都会增持股权，即使不能增持，也会在投票机制中做出保护性安排。 从债权来看，基金入股项目公司后提供贷款的一般贷款规模远大于权利规模。 在投后管理方面，开发商仍负责房地产资金的监管和运营。 这一制度安排引入了监管机制，降低了贷款风险，避免了银行委托费用。 此外，股东还可以借股息来规避营业税。 图13：“债+股”投资形式规模更大、期限更长、门槛更高
3、房地产基金收费标准 3.1 公司制房地产基金收费标准 房地产基金公司通过收取管理费和后续投资赚取利润。股权投资为项目提供融资
同时，该项目也将投入运营。 管理费一般比债权投资高2.5%。 此外，基金公司可以通过跟随投资作为GP获得投资收益，比例一般不超过10%。
3.2 股权、债券、夹层管理费标准
在“股票+债券”投资模式中，基金公司一般作为GP参与后续投资，并收取一定比例的基金管理费。 表1：融资渠道基金的渠道收费标准
