解运亮博士 民生证券首席宏观分析师
执业证号：S0100519040001
导读
解运亮博士在之前的流动性话题访谈中强调，我们需要将流动性紧平衡与房地产调控政策综合考虑。实际上，自2021年起，我国宏观经济及货币政策的多项调整都与房地产调控紧密相连。
核心观点
本轮房地产调控行动正式拉开序幕。在2020年年末，央行与银保监会共同推出了房地产贷款集中度管理政策，这标志着本轮调控的正式开始。尽管从整体规模来看，2020年的房地产贷款增长速度并不算快，然而，若要全面理解这一现象，我们必须从结构角度进行深入分析。特别值得注意的是，2020年个人住房贷款与整体房地产贷款之间的结构性差异。此外，问题还在于，仅控制房地产贷款的总量与构成尚显不足，鉴于个人经营性贷款的利率低于房地产贷款，信贷资金有可能通过个人经营性贷款的途径流入房地产市场。
近期，随着热点城市密集推出新的房地产调控政策，货币政策也经历了相应的调整。与此同时，市场流动性逐渐回归到紧平衡的状态。若从更广阔的视野来审视，流动性收紧与房地产调控并非孤立存在，它们实际上形成了一个相互关联、协调一致、统筹规划的整体行动。央行视之，流动性、资本及利率三大要素构成一项长效机制，在推动信贷扩张以助力实体经济发展之际，央行会相应放宽这三大要素的限制；而在旨在调整信贷规模或结构之时，央行则会适度收紧这三大要素的调控。
2021年的经济增长或许会超出预期，而房地产市场和金融市场的调控措施可能还将延续较长时间。部分学者在学术界提出看法，指出我国经济的潜在增长速度正逐渐放缓，若这一观点得以证实，那么2021年GDP的高增长很可能是由于基数较低，一旦基数效应减弱，增速很可能会再次回落。然而，基于柯布-道格拉斯总产量函数的分析，我们坚信中国经济的潜在增长速度可能超出市场普遍的预期。鉴于实际增长速度始终在潜在增长速度的波动范围内，这暗示着中国经济的实际运行状况或许会比市场预期更为乐观。在这种宏观经济背景下，对于房地产市场的调控以及金融市场的调控或许将维持较长的周期。
风险提示：全球疫情再度恶化、全球政治经济不确定性加大等。
正文
01
本轮房地产调控的展开
1.1 房地产贷款集中度管理制度拉开调控大幕
迈入2021年，我国经济展现出强劲的复苏势头，经济增长对房地产的依赖程度有所下降。在这样的形势下，对房地产市场的调控措施得到了进一步的强化。本轮调控始于2020年12月31日，中国人民银行与银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（简称《房地产贷款集中度管理制度》）。该制度规定，在我国境内设立的中资法人银行业金融机构，其“房地产贷款余额占比”以及“个人住房贷款余额占比”必须符合管理制度，这两个比例均不得超出人民银行和银保监会设定的最高限制（详见图1）。我国银行业金融机构中的中资法人，根据其规模和类别，被划分为五个等级，每个等级对于房地产贷款以及个人住房贷款都设定了最高额度。该制度的实施旨在提升银行业金融机构应对房地产市场波动的抗风险能力，同时预防房地产贷款过度集中的潜在风险，以及调整流向房地产行业的整体资金流向。
观察房地产贷款的整体情况，可以发现2020年全年的贷款余额增长速度呈现出逐季下降的态势，且这一增速低于其他各类贷款余额的增长速度。如图2所示，蓝色曲线代表房地产贷款余额的增长速度，而红色曲线则反映了各类贷款余额的增长速度。在2016年，房地产贷款的增长速度达到了历史最高点，此后，全国范围内实施了一系列调控措施，导致房地产贷款余额的增长速度逐步减缓。到了2020年12月，我国房地产贷款的总额同比增长达到了11.7%，这一增速比其他各类贷款的增速慢了1.1个百分点。尽管房地产贷款的增长并不算快，但2020年，全国各大城市的房价却普遍出现了上涨。这究竟是什么原因导致的呢？
实际上，我们不应仅关注房地产贷款的总体规模，同时亦需审视其具体构成。个人住房贷款构成了房地产贷款的主要组成部分，其中又细分为商业个人住房贷款与住房公积金贷款，这两类贷款在房地产贷款总额中占据了大约68%的份额，是最大的一个板块；其次，房产开发贷款占据了约22%的比例，它涵盖了住房开发贷款（包括保障性住房开发贷款）、商业用房开发贷款以及其他类型的房产开发贷款；最后，地产开发贷款主要由土地储备贷款构成，这类贷款主要用于土地储备机构的土地收购、储备以及前期开发工作，其在房地产贷款中的占比约为3%。
在审视房贷与房价之间的联系时，我们发现一个普遍现象：每当个人住房贷款的增长速度超越整体房地产贷款的增长速度，房价便会迎来迅猛上升（参见图4），而个人住房贷款的快速增长对于推动整体房价的上涨起到了关键作用。据此，我们分析认为，2020年个人住房贷款的增长速度加快，是导致过去一年房价上涨的一个至关重要的因素。到2020年12月为止，个人住房贷款的余额较上年同期增长了14.6%，这一增速比整体房地产贷款的增长速度高出2.9个百分点。与此同时，全国的实际房价经历了从下降到上升的转变，2019年第四季度房价同比下降了0.9%，而到了2020年第四季度，房价则同比上涨了2.8%。
为了实现对房价的有效控制，对流入房地产行业的整体资金流向进行调控，《房地产贷款集中度管理制度》全面考量了资金总量及构成，不仅对房地产贷款总额在整体贷款中的比例设定了具体标准，还特别对个人住房贷款在其中的最高比例做出了明确规定。
1.2 个人经营性贷款对房价起了推波助澜的作用
2020年，个人经营性贷款的增速显著，这一现象亦成为过去一年房价攀升的关键因素之一。图5中，红色曲线代表个人经营性贷款余额的增长速度，蓝色曲线则展示了个人住房贷款余额的增长趋势，而紫色曲线则描绘了各类贷款余额的增长速率。到了2020年末，个人经营性贷款的年增长率达到了20%，疫情发生后的去年，这一数据呈现出显著的增长趋势，其增速超过了个人住房贷款5.5个百分点，并且比整体各项贷款的增速高出7.5个百分点。
疫情对小微型企业的运营造成了显著的不利影响，因此监管机构积极倡导并支持小微企业的信贷需求，对个人经营性贷款的利率设定低于房地产贷款的利率水平。若个人拥有小微企业，他们可以以个人名义向银行提出贷款申请，并以房产作为担保，此类贷款旨在用于企业运营，故被称为个人经营性贷款。这类贷款并不归类于房地产贷款，而是在分类上归属于居民贷款或个人贷款类别。政策的制定旨在为小微企业减轻经营负担，通过降低个人经营性贷款利率来支持实体经济的发展。然而，由于个人经营性贷款的利率较房地产贷款利率低，这或许会引发潜在的套利行为，进而带来资金流向房地产市场的风险。
个人若欲购置住宅，可申请房贷，亦可能因创办企业、将自己塑造为小型企业主或收购企业，进而以股东资格申领个人经营贷购房。此做法之所以流行，主要在于个人经营贷的利率通常低于房贷。个人经营性贷款分为长期和短期两种类型，其中，20年期限的个人经营性贷款利率通常低于房地产贷款利率，这会激发个人强烈的申请意愿。对于那些打算购买第二套或第三套房产的消费者，他们面临申请房地产贷款的难度较大，且贷款额度通常不高。然而，如果他们能将自己包装成小微企业主，并以股东的身份去申请个人经营性贷款，那么相较于申请房贷，成功的可能性反而更高。
此外，在2021年2月10日，北京银保监局及中国人民银行营业管理部共同发布了《关于加强个人经营性贷款管理 防范信贷资金违规流入房地产市场的通知》。该通知的目的是为了遏制个人经营性贷款资金被非法转移至房地产市场的现象，并坚定执行和捍卫中央提出的“房子是用来居住的，而非投机炒卖”的原则和定位。本通知着重指出个人经营性贷款资金的使用去向，对将资金违规转移至房地产市场的行为予以严厉遏制，力求对银行及个人在经营性贷款使用上进行有效规范。
图6展示了个人经营性贷款的增长情况。在2020年的前两个月，新增的个人经营性贷款并未出现显著的增长。然而，到了3月份，随着我国全力抗击疫情，政府出台了一系列支持小微企业信贷的政策，全面放宽了信贷限制，并积极推动小微企业贷款。这一举措使得个人经营性贷款迎来了显著的增长，每月新增的贷款量大幅超过了往年同期水平。
1.3 管住房地产市场需要综合运用多种手段
因此，在调控房地产市场时，我们不仅要加强对房地产贷款的监管，还必须对个人经营性贷款进行严格管理。这类贷款虽然并非属于房地产贷款范畴，却违规流入房地产市场。目前，众多城市已着手严格审查经营性贷款。这一现象为我们提供了重要启示：若要有效遏制房价上涨，除了信贷政策调控之外，还需采取其他综合措施进行管控，诸如运用“流动性管理”等手段。
02
房地产调控引发的货币政策变局
2.1流动性收紧与房地产调控同时发生
流动性收紧与房地产调控并非各自独立，实则构成了一个协同一致、有序推进的整体。自2021年起，我国经济呈现出强劲的复苏势头，与此同时，全国各地和相关部门纷纷密集推出一系列房地产调控政策。自一月中旬起，包括北京、上海、深圳、广州、杭州在内的多个热门城市陆续推出了新的房地产调控政策（如图7所示），与此同时，中国人民银行在银行间市场对资金流动性实施了严格管控，DR007利率自一月中旬起呈现收紧态势（如图8所示），房地产调控政策与流动性管控同步加强。
2.2 央行态度的转变
通过阅读货币政策执行报告，我们能够观察到政策对流动性的立场发生了变化。具体来看，图9展示了2020年四个季度央行在货币政策执行报告中关于流动性的相关表述。自2020年第一季度起，金融机构宣布实施一系列策略，旨在减轻银行在货币供应过程中遭遇的流动资金、资本充足和利率水平三大限制。随后，在央行发布的第四季度货币政策报告中，对银行货币创造过程中的流动资金、资本充足和利率水平三大限制的长效调节机制进行了调整。要深入理解此次流动性变动，关键在于把握这一点。从央行视角来看，流动资金、资本充足和利率水平这三者可以概括为“三大约束”。目前的目标在于优化这三大约束的长期机制，尽管去年二季度和三季度并未提及此事，但政策立场并未发生改变。自去年一季度疫情爆发以来，央行实施了多项举措以减轻这“三大约束”带来的压力，具体政策包括：实施流动性宽松政策，以减轻流动性方面的约束；央行与银保监会协助银行补充资本，从而缓解资本约束；此外，政策利率的降低也有助于缓解利率约束。这三大限制措施对央行具有弹性调整的空间。在促进信贷扩张以助力实体经济发展之际，央行会放宽这些限制；而在需要调整信贷总量或结构时，央行则会收紧这些限制。
在房地产贷款领域，最易受到的调控是流动性限制，同时，“利率限制”亦在起到调节功能，这一现象反映了央行立场的变化。对于资本限制的收紧，在操作上并不便捷，需根据各金融机构的具体经营状况来实施。如图10所示，自2021年1月中旬起，众多热点城市的房贷利率已出现上调，上调方式是在LPR基础上增加一定的点数进行提升。房贷方面，不仅面临流动性限制，利率限制亦在产生作用，这些政策举措与央行的立场相吻合。显而易见历年房地产宏观调控，流动性的变动与房地产调控措施密切相关。
2.3 狭义流动性收紧对广义流动性的传导
狭义流动性，即银行间市场或货币市场的流动性，其收紧状况会影响到广义流动性，而广义流动性通常与实体经济的流动性相对应，其观察的指标主要包括M2和社会融资规模。
银行在信贷扩张过程中，必须面对流动性的消耗。每当银行发放一笔贷款，相应地会新增一笔存款。根据法律规定，银行需提取这部分存款作为准备金，这一过程将减少银行的流动性储备。随着狭义流动性的紧缩，银行可提供的信贷规模上限随之下降。银行信贷额度有所减少，首先受到影响的便是票据业务。鉴于央行对小微企业、制造业以及绿色创新贷款有特别的规定和需求，这些领域的贷款银行难以缩减，导致信贷额度相对紧张。在此情况下，银行能够调整和削减的仅限于票据。一旦狭义流动性趋紧，票据利率便会显著上升（如图11所示），这一现象背后揭示了银行信贷额度紧张的现状，同时也会对M2和社会融资规模产生一定程度的负面影响。狭义流动性的紧缩效应会传递至广义流动性领域，进而引发广义流动性总量及构成要素的变动。
经济状况良好往往导致对房地产市场的调控，而此类调控又需通过控制狭义流动性来实现，这种控制进而影响到广义流动性。在股市方面，情况复杂，既有正面因素也有负面因素。一方面，经济增长潜力增强，全要素生产率提升，对股市构成利好；另一方面，流动性处于紧张平衡状态，对股市形成利空。我们坚信今年股市仍将呈现出结构性波动，不过与之相伴的操作挑战相较去年有所增加。去年市场流动性充裕，而今年虽然流动性有所收紧，但结构性投资机会依然存在。
03
本轮调控和货币政策收紧会持续多长时间？
3.1 中国潜在增速逐步下台阶的看法可能是错的
有学者在学术界提出看法，指出我国经济正逐步步入下行趋势，预计在十四五规划期间（2021-2025年），其潜在增长率与十三五时期相比，将进一步显著降低。在以下图表中，我们可以看到两位学者对十四五时期我国经济潜在增长率的预测，预计届时将降至5.1%。依据这一观点，2021年GDP增速之所以较高，主要受低基数效应的影响。然而，随着基数因素的逐渐消失，经济增速有望再次回落。
3.2 2021年全要素生产率可能开始新一轮快速增长
我们坚信，中国经济的增长潜力或许超出市场普遍的预测。这一观点可通过柯布-道格拉斯综合生产函数（如图13所示）来阐述。在函数中历年房地产宏观调控，Yt表示经济的潜在产出，其增长受到三方面因素的驱动：Kt指的是资本储备量，Ht指的是附加在人力资本上的劳动力，而At则代表全要素生产率。此外，α和β分别表示资本和劳动对产出的贡献程度。一些观点指出，随着资本边际产出逐渐减少，资本积累的速度将会减缓；同时，人口老龄化趋势也使得劳动力增长速度放慢。在假设全要素生产率保持稳定的前提下，我们可以预见，经济的潜在增长速度将会出现下降趋势。若全要素生产率的增长速度相对较快，则能够抵消资本增长放缓以及劳动力增长放缓带来的影响，从而使得潜在增长速度未必会降低；即便只能部分抵消，潜在增长速度的下降幅度也会小于普遍预期，进而使得实际国内生产总值（GDP）的增长速度超越常规预期。全要素生产率是否能够迎来新一轮的快速增长，是决定经济产出增长速度高低的关键因素。
2021年，全要素生产率有望迎来又一轮显著提升。观察图14所示，自改革开放以来40余年间，全要素生产率的发展轨迹清晰可见。特别是从2014年至2020年这段时间，全要素生产率的增长态势相当稳定。这一现象也是众多预测认为未来全要素生产率有望持续稳定增长的重要依据。审视历史轨迹，我们发现自改革开放以来，我国全要素生产率（TFP）经历了三次显著的快速提升阶段。
1982年至1988年期间，TFP迎来了首轮迅猛增长，这一增长态势持续了大约六七年，期间年均增长率达到了3.0%。即便在资本和劳动力均无增长的情况下，GDP的增长速度也能保持3%。全要素生产率增长的背后动力源于改革开放带来的红利。1978年年底，十一届三中全会召开，自此，改革开放对经济的积极影响逐渐显现，尤其是在1982年以后。
这两个事件后，全要素市场率开启了第二轮快速增长。
2000年至2011年期间，TFP迎来了第三个增长高峰，年增长率达到了3.2%。这一时期，中国加入世界贸易组织成为了一个里程碑事件，使得我国得以分享全球化的益处。与此同时，2001年美国遭受了911恐怖袭击，美国将大量资源投入到反恐行动中，这导致其遏制他国的能力有所减弱。在此背景下，全要素生产率开始了新一轮的快速增长。
我们认为，全要素生产率的增长不太可能继续保持过去几年的平稳态势，反而可能会迎来新一轮的加速增长。如图15所示，蓝色实线代表的是实际发生的数据；紫色虚线则反映了市场上普遍的看法，它基于过去几年的全要素生产率走势进行线性预测，增速相对较慢；而红色虚线则代表我们的观点，预计全要素生产率的增长速度可能会更快。其背后的原因主要有以下两点：
原因之一，当前的经济形势与过去三轮全要素生产率迅猛增长的时期存在诸多相似点。疫情过后，我国在全球市场的出口比重有所上升，同时在产业链中的地位也有所提升，这一现象与我国加入世界贸易组织后的表现颇为相似。我国在2020年提出了构建国际与国内双循环的发展战略，与此同时，我国与东盟等国家正式达成了区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），并与欧盟签署了中欧投资协定，改革开放带来的好处得以持续扩大。
原因之二，我国在提升全要素生产率方面还有广阔的发展余地。与德国、日本、韩国等发达国家相比，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体，还有香港地区，我国在实现全要素生产率增长方面的潜力和发展空间依然十分巨大。如图16所示，2017年我国的TFP水平仅为美国的38%，这一比例不仅低于德国的99%、日本的75%以及韩国的63%等发达国家的水平，甚至也低于俄罗斯（53%）、巴西（47%）和印度（45%）等新兴经济体的表现。德国、日本、韩国等后起之秀的经济体，在其经济腾飞时期，全要素生产率相较于美国实现了显著增长。近年来，印度的全要素生产率也呈现出持续上升的趋势，我国的全要素生产率理应步入与之相似的上升通道。
因此，2021年，我国全要素生产率有望迎来新一轮的显著提升。在过去40余年的发展历程中，我国经济增长主要依靠资本和劳动力的投入，对全要素生产率的依赖程度并不高，这一现象反映出我国经济整体附加值相对较低。无论是从2021年的外部环境，还是全要素生产率本身所具备的增长潜力和发展空间来看，其实现快速增长都是完全有可能的。综合来看，我们预测2021年的经济增长前景乐观，这既是因为基数较低，同时也是由于全要素生产率的加速提升。
3.3 经济增长良好意味着房地产调控可能持续较长时间
本轮针对房地产的调控措施可能并非一时的举措。在2020年，房地产领域的投资额超出了经济学家的预估，上半年深圳的房价呈现上涨趋势，而下半年上海的房价亦出现上涨。尽管如此，由于当年经济增长面临较大压力，对房地产的依赖性较强，因此对房地产市场的容忍度相对较高。自2021年起，经济复苏势头强劲，增速潜力显著，即便不依赖房地产业，也能保持较高的增长速度。鉴于此，政府对房地产市场的调控力度明显增强，各大热点城市纷纷密集推出调控政策，这些措施与当前的经济环境紧密相连。与此同时，全要素生产率迈入新一轮迅猛增长阶段，预示着2021年将开启中国经济的新一轮上升周期。在当前这样的宏观背景下，我们坚信房地产市场的调控以及金融市场的调控措施很可能会持续一段较长的时期。
风险提示：全球疫情再度恶化、全球政治经济不确定性加大等。
详见报告《房地产调控引发的故事》（20210312）
