本文利用2004年至2016年的季度数据建立综合金融周期指数来描述金融市场的繁荣程度； 利用SV-TVP-VAR模型对金融周期对我国房地产价格的影响进行实证研究。 研究结果表明，金融周期对房地产价格的影响具有显着的时变特征：2008年，金融市场的繁荣对房地产市场产生稳定作用，2008年后影响持续减弱； 同样，实体经济对房地产市场的影响自2008年以来也逐渐减弱。这意味着，在转变经济增长方式、调整经济结构的过程中，我国房地产价格对经济金融的敏感性有所下降。冲击已经大幅减弱，金融扩张或许已经无法通过房地产市场有效促进实体经济繁荣。 相反，其他反而可能导致建行不良贷款率上升，积累金融体系的系统性风险。 除了我国房地产新宏观调控政策在控制不良贷款率上升方面的积极作用外，2008年国际金融危机以来，产出和房价的随机波动率呈现显着下降趋势。增长态势良好，风险得到有效控制。 未来，要更加重视房地产市场调控在宏观审慎新政策框架中的重要地位，杜绝房地产黄金化、泡沫化趋势，防止房地产市场引发金融危机。危机。
作者|钱宗鑫（中国人民大学财经大学、中国金融新政策研究中心IMI特约研究员）
王芳（IMI副院长、中国人民大学财经大学、中国金融金融新政研究中心）
孙婷（兴业建投期货有限公司资本市场部）
以下是该论文的摘录：
前言
改革开放40年来，我国社会主义市场经济取得了巨大成就。 进入21世纪后宏观经济对房地产影响，房地产业作为城镇化进程的重要载体，在国民经济中地位突出，成为拉动经济的主要引擎之一。 由于房地产是农行个人贷款的重要抵押品，广义个人贷款与房地产价格等金融周期指标的相互影响机制将进一步将金融与实体经济紧密联系起来。 但在全球金融危机冲击下，随着我国经济从高速下滑逐步转向高质量发展，以及新货币政策和新规“双支柱”监管框架的建立，宏观审慎政策，特别是住房金融宏观审慎新政策的实施，金融周期对房地产价格的影响是否存在差异，是一个有趣的问题。
Carey（1990）和Wheaton（1994）建立了金融周期和房地产周期分析框架，对金融周期、房地产周期和经济周期之间的关系做出了初步描述。 他们的研究首先明确了几个基本判断：房屋供应量短期内可以认为相对稳定，但多年来可以进行调整； 建行抵押贷款或广义货币余额随抵押物（主要是房屋）价值的变化而变化； 房地产价格的变化基于其未来收益或其他类似资产价格的折现，并且能够对市场状况做出快速反应。 其次，分析了房地产市场与其他金融市场的互动机制：房地产价格会响应影响其自身折价或其他类似资产价值的金融冲击，也会响应影响市场环境的经济冲击。 短期内数量变化更慢。 最后强调，影响房地产价格的激励因素主要有两类：一是外部冲击，如产出、货币供应量、股票价格、利率、资本流向等；二是外部冲击，如产出、货币供应量、股票价格、利率、资本流动等。 二是房地产行业自身的冲击，楼价的变化可能会进一步引起外部冲击，从而影响自身。 可见，房地产价格不仅与房地产市场本身相关，还与金融市场的运行密切相关。
综合来看，直到2007年，我国房地产市场整体仍处于起步阶段，发展相对平稳，房地产价格呈现平稳上涨趋势，没有出现大幅波动。 而在全球经济低迷和金融危机影响下，房价波动明显放缓。 值得注意的是，房价快速下跌不仅成为社会关注的热点，也催生了一系列定向调控和新政策的出台。 房地产市场发展阶段的转变意味着金融周期对房地产价格的影响可能呈现时变特征。
我国在不断推进金融改革的过程中，实现了金融业的蓬勃发展。 一方面，金融中介体系逐步建立。 另一方面，金融监管、宏观调控专业化、工具多元化取得重大进展，在理解金融周期与经济周期关系、应对外部市场冲击等方面积累了经验。 这样，在金融体系逐步成熟的过程中宏观经济对房地产影响，特别是当金融业的市场化、国际化程度不断提高，在具体规定或新的监管政策的影响下，金融周期本身也可能有其自身的特点。自己的时间。 跨性别特征。
从研究方法来看，金融周期对房地产价格影响的潜在时变性以及金融周期本身的潜在时变性意味着分析框架应将这些潜在时变性纳入考虑范围。帐户。 传统的定量分析方法如VAR和SVAR适合于变量之间保持恒定关系的研究。 而对于我国的房地产市场和金融市场等兼具显着周期性和时变特征的市场，传统方法很可能会遗漏关键的时变信息。 鉴于此，本文采用时变参数向量自回归模型（SV-TVP-VAR）来否认金融周期对房地产价格的影响具有显着的时变性，即2008年清政府的财政冲击推高的房地产价格持续减弱。 实体经济冲击对房地产市场的影响也在逐渐减弱，因此能够更加准确地描述金融周期与房地产价格关系在时间维度上的演化过程，为决策提供科学参考。复杂环境中的行为。
本文节选自《金融周期对房地产价格的影响——基于SV-TVP-VAR模型的实证研究》，原发表于《金融研究》2021年第3期。
编辑 迟一谦
