平安证券 钟正生 张璐 张德礼 李枭剑
日本在二战结束后，成为了首个从发展中经济体跃升至发达经济体的国家。作为昔日的世界第二大经济体，日本经济经历了从高速增长到中速增长，再到长期停滞的转型过程，同时面临了美国战略上的遏制、人口老龄化问题、房地产市场的泡沫形成与破裂，以及产业结构的转变等诸多挑战。这些经历为我国当前的经济发展提供了宝贵的历史经验和借鉴。
本文对泡沫经济时代日本在土地、人口及政策等方面的状况进行了全面梳理，并从政策制定、金融体系运作以及实体经济等多个角度，深入分析了日本房地产市场泡沫的形成与破裂的深层次原因，旨在为中国房地产市场的健康发展提供有益的决策借鉴。
━━━━
一、土地、人口、政策
对日本房地产泡沫形成的影响
（一）日本房地产泡沫的形成与破裂
80年代中叶，日本股市与房地产市场的热度持续攀升，资产泡沫现象逐步显现。自1990年起，日本股市率先出现下跌迹象，此波影响迅速波及至房地产市场，导致土地价格亦步入长期下跌通道。
在房地产泡沫的生成阶段，日本对于房地产的投资额显著提升。从1985年到1991年，以固定价格计算，日本的建筑投资额增长了43%，而在实际国内生产总值的具体构成中，私人住宅投资额的增长比例也达到了42%。鉴于此，当房地产泡沫开始破裂时，公众并未深刻意识到这场冲击的严重程度。
房地产泡沫破裂后，日本房地产销售在短暂调整后出现反弹。在1991年到1994年这一时段，日本的房价经历了显著的调整，这一变化使得之前受到抑制的住房需求得到了一定程度的释放。同时，日本央行在1993年9月将贴现率降至1.75%，创下了历史新低，而在1994年4月又进一步下调至1.0%，这一举措导致房贷利率大幅下降，进而刺激了房地产销售的回升。
在日本房地产泡沫破裂的初期阶段，实际上对房地产业本身的影响并不显著。然而，随着居民和企业部门的资产负债表遭受损害，消费和设备投资支出的减少，这成为了推动日本经济增长放缓的关键因素。
（二）日本房地产泡沫破裂的土地人口背景
从地理条件分析，日本的土地资源相对匮乏，这导致了房地产泡沫的易发性。二战结束之后，日本人口迅猛增加，使得土地资源稀缺的问题愈发显著。此外，日本作为一个岛国，其地形以山地和丘陵为主，大量土地不适合居住。与此同时，人口结构的变迁和城镇化进程的减缓，共同加剧了日本房地产市场的脆弱性。
（三）日本房地产泡沫破裂的直接触发因素
研究发现，土地资源紧张、人口结构发生变化、城镇化进程减缓等因素，并非是日本房地产泡沫膨胀及破裂的充分条件；真正导致其房地产泡沫破裂的直接原因，是20世纪80年代日本政府在货币、财政、税收等政策上的一系列错误决策。
“广场协议”的达成以及日元升值引发的萧条现象。自20世纪70年代起，伴随着日本经济的迅猛发展和产业结构的优化升级，其出口竞争力持续增强，贸易顺差显著增加。在1978年至1983年期间，美联储实施的大幅加息政策使得美日之间的政策利差持续扩大，日元汇率在波动中逐渐呈现贬值趋势。日本庞大的贸易顺差和持续走低的汇率引发了美国的担忧。1985年9月，美国、日本、法国、英国和西德这五个国家共同签署了“广场协议”。日本政府承诺将采取“灵活的货币政策”，并“密切关注日元汇率”，同时“确保日元能够充分反映日本经济的真实实力”。在“广场协议”达成后，日元经历了一次显著的升值，这一现象进而导致了所谓的“日元升值引发的萧条”。
2. 广场协议后日本货币政策的四次失误。
面对经济衰退的压力，日本银行在较短时间内频繁采取降息措施。日元过度增值及其导致的日本经济衰退，导致日本银行对当时的经济形势产生了误判，进而导致货币政策执行上的失误。从1986年1月到1987年2月，大约一年的时间里，日本银行连续五次降低政策利率，将贴现率从6.0%下调至2.5%的极低水平。
在“卢浮宫协议”的签署和“黑色星期一”事件发生之后，日本中央银行决定持续执行超低利率的货币政策。1987年2月，包括美国、日本、英国、法国、德国、意大利和加拿大在内的七个国家的财政部长与央行行长齐聚法国卢浮宫，共同商讨并达成一致，旨在共同稳定美元的汇率。在此次会议上，日本政府作出了承诺，将致力于增加国内需求，并且持续推行扩张性的经济政策。日本央行遵循“卢浮宫协议”的规定，持续保持了极低的利率水平。这一极端宽松的货币政策导致货币供应量急剧上升，大量过剩的流动性涌入股市和房地产市场，从而成为引发日本房地产泡沫的重要因素之一。日本现任央行行长黑田东彦曾明确指出，若在1987年至1988年间，日本央行能果断削减货币供应量，而非持续推行宽松的货币政策，那么日本的资产泡沫就不会发展到如此严重的地步。
日本政府在泡沫破裂之际，采取了积极的措施，加强货币政策的调控。自1989年起，通胀形势愈发严峻，日本政府果断采取了货币政策的紧缩措施。与此同时，自1990年起，日本大藏省实施了针对房地产融资的总量控制政策，规定金融机构的房地产贷款增长不得超出总贷款余额的增长速度。此外，日本央行也对商业银行的新增贷款增长速度进行了窗口指导。此举结果导致日本房地产业的融资活动迅速减少。
资产泡沫破裂后，决策层未能果断采取措施进行挽救，补救行动也显得迟缓。1990年，日本股市经历大幅下跌，但这一现象并未促使政策制定者提高警惕。在此背景下，日本央行仍旧坚持紧缩的货币政策，甚至在1990年下半年将贴现率提升至6%的较高水平日本80年代房地产泡沫，并维持这一状态直至1991年6月才开始逐步降低利率。然而，此时资产泡沫的破裂已经扩散至房地产市场。
日本在泡沫经济时期，财政与货币政策的协同不足。除了货币政策的大起大落之外，财政政策同样备受指责。自1973年石油危机爆发以来，日本经济遭受重创，财政状况陷入困境：一方面，经济不景气导致税收收入减少；另一方面，为了促进经济复苏，又亟需增加财政支出。因此，日本政府不得不大规模发行国债来扩充财政资金，导致其债务依赖率从1973年的12.0%急剧上升至1980年的32.6%。为了降低财政对国债的依赖性、恢复稳健的财政收支平衡，；在20世纪80年代，日本政府着手实施以优化收支结构、强化政府职能为核心的“财政重建”改革。
日本政府在实施财政扩张策略时持谨慎立场，这一做法亦助长了房地产泡沫的滋生。一方面，财政政策与货币政策之间的协调不均，尽管“刺激内需”是总体目标，但偏紧的财政措施加剧了货币政策的压力，进而使得货币政策过于宽松；另一方面，财政政策主要聚焦于“财政重建”，未实施扩大公共投资的政策，这导致城市基础设施和住宅建设相对滞后，房地产的有效供应因而显得不足。
房地产税制的变革并不适宜当前。二战结束后，日本政府实施的一系列房地产税收政策调整，是导致日本房地产市场泡沫膨胀并最终破裂的关键因素之一；而在20世纪80年代初，日本政府实施的房地产税收宽松政策，则被视为推动20世纪80年代日本房地产泡沫形成的助力之一。1991年，房地产泡沫破裂之际，日本政府却对土地的取得、持有以及转让等环节提升了税收负担，此举进一步加大了房地产市场的下跌压力。
在泡沫经济盛行的年代，日本政府试图运用行政手段来遏制土地价格的攀升，然而效果并不理想。自1991年开始，政府推行了土地税制改革，并对现有税种的操作规范进行了修改，希望通过提高税收负担来控制房地产市场的价格。在此过程中，开征地价税和特别土地保有税被视为最有效的调控措施。除此之外，日本政府还对若干既有的税收种类进行了调整，包括提升遗产税的税率、增强对城市地区农地征税的力度、以及增加土地转让所得的税收等。
━━━━
二、日本的金融体系和实体经济
与房地产泡沫破裂的联系
（一）金融体系风险暗含
住宅金融专业公司，即“住专”，其资产质量不尽如人意。这家公司专注于住宅和房地产信贷业务，属于民间信用机构。伴随着日本房地产泡沫的日益膨胀，其贷款规模迅猛增长，导致资产质量持续下滑。1992年，日本房地产价格开始下滑，随之而来的是“住专”公司坏账问题的凸显，进而加速了日本银行系统性风险的暴露。
金融自由化的步伐不断加快。在二战结束之后，为了推动经济的迅猛发展，日本对国内的金融领域实施了多项管制政策，并建立了一套具有自身特色的金融体系。这些政策涉及市场准入的管控、行业分化的管理、利率的调控以及资本流动的控制等多个方面。借助这些金融管制手段，日本有效地缓解了高速经济增长阶段所面临的资金短缺困境。
自20世纪70年代起，日本经济从高速发展转向中速增长阶段，在此背景下日本80年代房地产泡沫，日本政府对金融领域的严格管制导致其金融体系逐渐无法匹配国内外经济形势。为了使日本金融体系能够适应国内外经济形势的变化，日本政府启动了一系列金融自由化改革措施。这些改革举措在一定程度上显著增强了金融系统的活力，然而，同时也为日后日本房地产泡沫的膨胀与最终破裂埋下了隐患。一方面，随着资本市场的日益开放，日本国内企业的融资途径已从传统银行延伸至股票、债券市场，优质的大型制造业企业呈现出逐渐减少对银行的依赖；另一方面，日本政府在推进金融自由化改革的过程中，其金融监管体系却相对滞后，这加剧了房地产市场的泡沫现象。
（二）金融体系与实体经济过度绑定
首先，实体企业过度涉足房地产投机领域。这类企业大量购置土地，导致土地在它们的资产负债表中占比显著增加。一旦土地价格出现下滑，实体企业的资产负债表便会遭受重创。这种情况进一步引发了所谓的“资产负债表衰退”。
在“主银行”制度框架内，金融机构与实体企业之间的关联愈发错综复杂。这种制度的实施，使得金融机构、实体企业以及资本市场三者之间紧密相连，从而进一步扩大了金融风险的传播范围。
（三）不良债权处置滞后
房地产泡沫破裂之际，日本政府未能迅速应对金融领域内大量不良债权的处理。从泡沫破裂至不良债权得到彻底解决，整个过程耗时将近十五年，错失了最佳的处置时机。自1995年下半年起，伴随着日本房价的持续走低，“住专”公司的坏账不断攀升，公司运营陷入困境，破产成为必然趋势。尽管“住专”公司最终在获得财政资金支持后走向破产终结，然而，向金融机构注入财政资金的做法仍旧引发了公众舆论以及部分在野党人士的激烈反对。
自1998年起，众多大型金融机构的破产迫使日本政府不得不摒弃过往的“护航舰队”策略，转而实施更为深入的改革。这些改革举措涵盖了向金融机构大规模注入资金、进一步深化金融市场化改革、以及改革金融监管体系等多个方面。
即便资产泡沫破裂之后，日本政府推出了一系列政策措施以应对不良债权难题，然而其不良贷款的数额仍旧持续攀升。在2002年，政府制定了《金融再生计划》，旨在通过加强改革力度来处理银行的不良贷款，进而推动日本经济的复苏。与过往政策相较，《金融再生计划》实现了两大创新：一方面，政府在提供资金援助的同时，亦采取了加强监管和治理的相关举措；另一方面，监管和治理的侧重点从侧重保护和灵活性转变为强调原则和成效。《金融再生计划》实施后，在推动日本经济回暖的大环境下，日本银行业的坏账问题正逐步得到缓解。
━━━━
三、日本房地产泡沫破裂
对中国的政策启示
研究揭示了日本房地产泡沫的生成与破灭历程，发现泡沫破裂初期，尽管房地产投资与销售经历了短暂的下滑，随后有所回升，但并未对房地产业带来严重影响。然而，土地价格的下跌对居民和企业部门的资产负债表造成了损害，私人消费和企业设备投资显著减少，这些才是导致当时日本经济增长放缓的关键因素。土地和人口等因素虽然对房地产市场有长期影响，但并非导致泡沫破裂的直接原因；相反，政策上的连续失误才是日本房地产市场泡沫破裂的关键诱因。
日本房地产泡沫破裂对中国房地产市场带来如下启示：
1.我国房地产市场脆弱性有所提升，需要防微杜渐防范相关风险
我国正步入人口老龄化加速发展的新阶段，这一现象一方面导致适婚年龄的购房群体规模缩小，另一方面则使得抚养比例上升，进而对整体的住房购买力产生负面影响。
我国居民部门的负债比率近年来迅速上升，现已处于较高状态，这导致在政策层面，既要确保房地产市场的稳定与持续发展，又要有效预防潜在风险，任务变得愈发艰巨。
我国大城市面临房价与收入比例失衡的问题。以2020年为例，我国50个主要城市的房价收入比高达12.4倍，而北京、上海、广州、深圳这四个一线城市，其房价收入比更是攀升至24.3倍，这一数字远超日本东京在房地产泡沫破灭前所达到的水平。
2. 我国房地产市场仍有支撑因素
我国农村人口向城镇和市民身份的转变尚有广阔的发展空间；同时，人口将继续向都市圈及城市群集中；此外，我国房地产行业的新发展模式正在逐步确立，而房地产市场的基础性规律也在经历着微妙但深远的转变。
3.有关政策建议
这些因素共同作用，使得我国在调控房地产市场时，必须坚持新的发展路径，力求在政策调控上做到适度宽松，同时确保与其它宏观经济政策的同步协调与相互支持。
首先，货币政策的调控要适度。一方面，要坚定“以我为主”的决策决心，另一方面，还需注意不要让总量和结构的双重紧缩对房地产市场带来过大的负面影响。
二是，财政政策与货币政策的协同作用变得尤为关键。在两者之中，财政政策展现出更明显的结构性影响，更有助于避免因货币宽松而引发的资产价格泡沫。我国在财政与货币领域采取并行策略，同时探索将财政与货币相结合的政策工具，这对于防止货币过度投放带来的负面影响，以及推动房地产市场的稳健发展，具有显著积极作用。
第三点，应谨慎实施房地产税等税收调节措施。借鉴日本的经验教训，我们发现房地产税收政策的实施时机和力度把握往往存在偏差，常常在“过度”与“不足”之间摇摆不定。
━━━━
四、日本金融系统问题
带来的启示与借鉴
经过对泡沫经济时期日本金融体系状况的全面分析，研究发现该体系内潜藏着较高的风险，这些风险为房地产泡沫的迅速膨胀及其最终破裂奠定了基础。由于日本金融体系与实体经济之间存在着紧密的联系，因此房地产泡沫的破裂不仅引发了广泛的影响，而且其影响程度也更为深远。回顾日本房地产市场泡沫的形成与破裂阶段中金融市场与实体经济之间的相互作用，结合我国目前的相关实际情况，我们可以获得以下几点认识：
（一）加强影子银行体系监管，降低金融危机传染风险
观察日本“住专”公司的运营模式，我们可以明显发现其展现出诸多影子银行的典型特征。在我国，在资管新规出台之前，那些以银行理财产品、信托等资管产品为标志的影子银行体系，与日本的“住专”公司存在诸多共通点。具体到负债方面，尽管两者的资金来源存在差异（我国银行理财和信托产品的资金主要来自个人和机构投资者），但它们都共同拥有“高成本”这一显著特点。这些共通点无疑让我国金融体系的潜在风险显著提升。在处理影子银行风险的过程中，我们需警惕在经济增长放缓时期对金融监管政策的过度放宽，以免高风险的影子银行重新活跃，同时，还需确保整顿和规范工作的平稳推进，防止影子银行体系快速缩减所引发的系统性金融风险。
金融开放和金融自由化的推进应当逐步进行，同时，金融监管体系也应不断更新，以适应时代的发展。
我国金融自由化水平尚未达到智利、俄罗斯、马来西亚、墨西哥等与我们发展水平相当的国家，更不用说日本；目前仅相当于20世纪70年代的水平，未来改革空间尚存。在这种形势下，金融监管体系改革不仅要提升金融体系的运作效率，更要高度重视其安全性。
（三）建立健全全面的不良贷款管理体系，迅速、坚决地应对和解决银行面临的不良贷款问题。
首先，需深入掌握不良贷款的实际情况。目前，我国的不良贷款比率并不高，截至2022年6月，这一比率仅为1.67%。然而，随着经济调整压力的增大，以及银行实际不良资产规模的潜在上升，不良资产的数据统计或许会出现偏差，从而导致“失真”现象。
再者，建立健全不良贷款的处置机制，在需要时，利用财政资金来增强银行的资本实力。借鉴日本的成功经验，以下几点需特别注意：首先，政府需强化相关法律法规的制定，并设立高级别的协调机构以应对不良债权问题；其次，要充分调动资产管理公司的作用。在处理不良债权的过程中，资产管理公司能够通过创设重组基金或救助基金、构建合作机制与沟通平台，助力企业缓解资金紧张、解决资源错配问题、激活项目以及进行企业整顿，从而发挥其重要作用。此外，还需合理推动银行重组进程。同时，提升银行的内在实力，加强其抵御风险和处理不良债权的能力。
本篇内容源自平安证券研究团队所撰写的专题报告《日本房地产泡沫的破裂过程》，报告中包含了丰富的图表与数据支持。由于篇幅限制，编辑对原文进行了较为显著的删减。
