在股市中，牛市临近时，交易往往较为活跃，而熊市时，交易则显得更加冷清。 这是金融资产典型的量价特征。 我国的房地产市场此前也一直符合这样的格局。 不过，去年下半年以来，虽然新房、二手房交易明显降温，但统计局公布的70个城市房价同比涨幅却大幅上升，且出现了较大幅度的下降。成交量和价格之间存在明显的偏差。 与此同时，房地产开发投资增速仍保持在两位数，销售与投资也存在分化。
为什么会出现这种偏差呢？ 近两年来，房地产市场的量价指标始终参差不齐。 市场的实际趋势和方向是什么？ 本文从两个异常偏差入手，分析我国房地产市场的结构和趋势变化。
中泰宏观每周思考第37期
概括
1、偏差一：交易冷清，房价却再度暴涨。 去年年中至今，我国新建房、二手房销售明显疲软，而国家统计局公布的70个城市房价同比涨幅却有所上升显著地。 数量指标与价格指标的背离历史上很少出现，问题可能主要在于价格的统计差异。 比如，去年下半年以来，中国指数研究院发布的百城房价指数也同比下降，与统计局的房价数据出现偏差。 其他大部分价格数据也显示，我国房价增速可能正在放缓。 结合量化指标来看，房地产市场的降温速度似乎比官方统计指标还要快。
2、偏差2：销售持续下滑，但投资良好。 2018年以来，虽然房地产销售增速持续下滑，但房地产投资却持续上升，目前仍维持在10%以上的高位，与两者此前的走势不一致。 我们认为，一个很重要的原因是购地统计的滞后。 剔除土地购买后，房地产投资增速仅为5%左右，并不像数据显示的那么强劲。 另一方面，本轮房地产投资的韧性也与去年房企的高周转模式有关。 此前已开工的项目将继续建设。
3. 是否存在价格一直横盘整理的资产？ 房地产销售负增长、土地成交大幅下滑，都印证了房地产周期的下行趋势。 虽然官方数据较为稳定，但从其他数据来源来看，我国房价也面临调整压力，房地产投资增速高位也将趋于下滑。 不过，本轮住房主要集中在居民手中，房地产周期下行速度会相对缓慢。 资产价格不涨就会下跌，不太可能长期在同一水平横盘。 边际交易者往往是影响现有资产价格的关键。 只要有交易，价格就必然会波动。
偏差一：成交淡静，房价却再度暴涨
当前房地产市场最明显的分化就是价格与数量的分化。 去年年中至今，随着棚改货币刺激政策的退潮，我国房地产销售面积和销售金额增速明显减弱，目前处于负增长状态。 不过，国家统计局公布的70个城市房价同比增速明显在上升。 从历史来看，房地产量价走势非常符合典型的资产特征，即价格上涨时，交易非常活跃； 当价格下跌时，成交也很清淡。
这个特点与股票市场非常相似。 你买涨不买跌，甚至追涨杀跌。 越涨越贵，涌入市场购买的人就越多； 当它下跌时，无论多便宜，都没有人愿意买。 所以从这个角度来说，买房不仅仅是一个简单的消费需求，因为根据消费品的特性，价格越“优惠”，越能起到“促销”作用，越“优惠”。 “房子越大，它就越不值钱。 人们买房的时候，更多的是从投资的角度来考虑。
除了销量低迷之外，房地产市场的其他量化指标也在下滑。 例如，上半年二手房交易陷入低迷。 在我们跟踪的18个城市中，厦门表现最好，二手房交易量增长2.5倍，但更多可能与限售期满后交易集中有关； 苏州、成都、南京成交量回升； 然而，其他城市的二手房交易却有所下降。 此外，今年以来，房地产企业购地面积、土地成交价格均较去年下降1/3。 如果房地产市场火热，土地成交情况应该不会这么清淡。
因此，从量化指标分析，我国房地产市场应该正在降温，但从价格走势来看，房地产市场正在升温。 这与房地产市场的历史走势不符。 其背后的原因是什么？
问题可能主要在于价格的统计差异。 去年下半年以来，统计局发布的70个城市房价指数与中国指数研究院发布的100个城市房价指数走势明显分化，一涨一跌。向下。 百城数据显示，房价下跌的城市数量从2018年中的9个增加到今年6月的35个。 此外，在诸葛装房网统计的480多个城市中，近300个城市的二手房成交价格已经止涨甚至下跌。
或许是由于统计方法的差异，去年年中以来，不同渠道测算的房价出现了分化。 但从其他量价指标来看，房地产市场降温的速度似乎快于官方统计指标。
偏差二：销售持续下滑，但投资良好
房地产市场的第二个分歧是投资与销售的分歧。 从历史趋势来看，房地产销售领先房地产投资半年左右。 房地产销售好，房地产投资也会好；房地产销售好为什么选择房地产销售，房地产投资也会好。 如果房地产销售不佳，房地产企业的投资速度也会减慢。 2018年以来，虽然房地产销售增速持续下滑，但房地产投资却持续上升，目前仍维持在10%以上的高位。
为什么房地产投资和销售存在差异？ 我们认为，一个很重要的原因是征地统计问题造成的。 纳入房地产投资的土地购置费是按当年实际发生金额计算的，类似于现金收付制度，与房地产公司的土地交易价格有很大不同。 土地交易价格按照土地交易合同金额计量，属于权责发生制。 例如，假设一家房地产公司购买了一块价值10亿的土地使用权。 如果分四期缴纳的话，那么当期计入房地产投资的土地购置费仅为2.5亿，而土地交易价格为10亿。
因此，土地购置费的变化一般滞后于土地交易价格的变化。 尤其是在去年房地产企业资金短缺的情况下，这种滞后性可能会更加明显。 尽管年初以来房地产企业土地交易合同额同比下降1/3，但计入房地产投资的土地购置费仍增长30%。 剔除土地购置后，房地产投资增速仅为5%左右，而且这也是建立在去年较低基数的基础上的。 因此，房地产投资增速并不像数据显示的那么强劲。
另一方面，本轮房地产投资的韧性也可能与去年房企的高周转模式有关。 去年整体信贷环境偏紧，房地产开发企业更多采取快速拿地、开工建设、预售资金筹集、再拿地的模式。 因此，去年房地产新开工面积增长17.2%，房地产开工面积也大幅增长。 虽然今年房地产新开工增速开始放缓，但之前已经开工的项目还会继续建设，这就是本次房地产周期的韧性。
是否存在价格一直横盘整理的资产？
今年我国棚改目标仅为285万套，数量比去年减少一半，货币化比例也明显降低，政策刺激明显减弱。 而且，目前各一线城市的房价都处于高位，居民债务水平也很高，进一步刺激的空间非常有限。 棚改货币化是过去推动中小城市房价上涨的重要边际力量。 一旦刺激减弱，房地产势必进入下行周期。
房地产销售负增长、土地成交大幅下滑，都印证了房地产周期的下行趋势。 虽然官方数据较为稳定为什么选择房地产销售，但从其他数据来源来看，我国房价也面临着调整压力。 此外，展望未来，房地产投资高增速也将趋于下滑。 一方面，土地购置投资明显减少，统计对房地产投资的支持力度持续减弱。 另一方面，房地产销售仍是领先指标，表明投资下降只是时间问题，而土地交易大幅降温，导致没有那么多土地，房地产新开工和开工增速将下降。预计面积将下降。 恐怕只有最滞后的房地产竣工面积才会反弹，但也只是短期的改善。
但与以往下行周期不同的是，过去房屋主要集中在开发商手中。 由于资金压力，开发商会选择降价出售，房地产下行周期会加快； 而这一轮的房子主要集中在居民手中，尤其是二手房市场不发达的小城市，居民普遍会在市场行情不好的时候选择“拼”。 这就决定了当前的房地产周期虽然会下降，但下降的速度会比较慢。
从结构上看，中小城市的压力远大于大城市，这一点在今年的数据中得到了体现。 例如，严重依赖小城市市场的碧桂园，2017年销售面积增速高达62%，但2018年下降至-11%。同比增速再次回落至-29%； 恒大地产的销售面积也从2017年的13%下降至-10%。 在人口和房地产的压力下，城市之间的抢人大战将愈演愈烈。
房地产周期下行，意味着宏观经济也将跟随长期趋势下行，向新常态、高质量靠拢。 这是因为房地产的低迷不仅影响到工业行业。 我国居民资产配置60%以上与房地产直接或间接相关。 居民的财富、消费，甚至主要资产的走势都会受到影响。
因此，当前看似相对稳定的房价背后，实际上暗流涌动，隐藏着风险。 资产价格不涨就会下跌，不太可能长期在同一水平横盘。 就像我们几乎从未见过一只既不涨也不跌，而是在同价位横盘整理的股票。 边际交易者往往是影响现有资产价格的关键。 只要有交易，价格就必然会波动。
风险提示：经济下行； 汇率风险。
