本文摘自中原银行内刊2019年第5期（共5期）
自1998年住房综合改革启动以来，房地产行业在我国快速城镇化的背景下获得了前所未有的发展，相继经历了“黄金十年”和“银色十年”，房地产对经济和产业的带动作用也凸显出来。
但随着经济“房改”趋势日趋明显，“房地产抬高生产成本、挤压实体经济、甚至绑架中国经济”的观点逐渐成为共识，政府已下定决心要引导房地产行业回归理性。
我国已进入城镇化中后期，城镇化率仍有进一步提升空间，但增速将趋缓。加之人口老龄化、适婚人口数量下降等因素，房地产行业发展的人口红利将明显减弱。
中央已经明确了城镇化发展的路线，中心城市和城市群将成为吸纳人口的主要载体，这决定了房地产行业的发展机会将是结构性的，也预示着中国房地产的下一站将是“青铜时代”。
银行业务与房地产行业关联性较强，为适应房地产行业的历史发展趋势，银行也应做出相应的战略调整。
01
城镇化催生了房地产行业的黄金时代和白银时代
在过去的二十年里，如果说前十年被称为中国房地产行业的“黄金时代”的话，那么后十年则可以称为“白银时代”。
1998年至2007年的“黄金时代”
1998年，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，正式开启了中国住宅商品化时代，借助城镇化加速的历史机遇，房地产行业得到了前所未有的发展。
1998年至2007年，中国经济平均增长率高达12%，城镇居民人均可支配收入由5160元增长到13785元，城镇化率由33%提高到46%，强劲的住房需求使房地产行业迅速成长为国民经济的重要支柱。
这一时期，房地产投资和销售均处于高速增长状态，房地产投资平均增速为24%，2003年达到最高峰33%。土地购置面积平均增速为21.1%，新开工面积平均增速为17%，商品房销售面积平均增速为20%。这十年，房地产行业的毛利率上升到38%，净利润上升到14%。土地价格占商品房售价的23%左右，房地产开发商的利润空间巨大。
2008年至2017年的“白银时代”
2008年至2017年可谓房地产行业的“银色十年”，由于房地产属于资金密集型行业，门槛较低，黄金十年之后，大量实体企业纷纷进入房地产行业，加剧了房地产行业的竞争，导致利润下滑。
近十年来，房地产投资平均增速降至18.5%，土地购置平均增速降至-4.5%，新开工面积平均增速降至7.6%，商品房销售面积平均增速降至9.4%。房地产行业的毛利率下降到27%，净利率下降到8.8%。但与传统行业和制造业相比，白银时代的房地产依然是高利润行业。
02
二十年的持续增长，背后的驱动力是什么？
近二十年来，为了防止房地产投资过热，国家相继出台了多项调控政策，可以说房地产行业是在密集的调控政策中蓬勃发展的，其发展动力主要来自于中国城镇化进程加快、住房条件改善带来的房地产市场需求大幅增加。
1998年，我国城镇化率为33.35%，2018年为59.58%，城镇常住人口净增4.15亿；而人均住房面积则从1998年的9.3平方米迅速增加到2018年的39平方米（1949年解放初为4.5平方米，50年后增加了4.8平方米）。以此计算，20年来全国总住房面积增加了428亿平方米，增幅为369%。这个大市场从根本上支撑了房地产的快速发展。
03
房地产行业可以同时带动几十个主要产业
回顾中国房地产行业过去20年，投资拉动增长的效果明显，但也形成了一定程度的对经济增长维持路径的依赖。
我国调控经济增长的重点工具之一是固定资产投资房地产进入中低利润率时代，而房地产经济的本质是投资经济。1999年至2018年，房地产投资占固定资产投资比重平均为20.15%，房地产投资直接带动大量基础设施投资和上下游产业投资。
同时，房地产是我国为数不多的能带动几乎所有主要工业部门的行业之一，直接受益的行业包括钢铁、水泥、建筑、家电、重型机械、物流、建材、广告设计等数十个主要行业。为此，早在2003年，国务院18号文件就提出房地产行业成为国民经济的“支柱产业”。房地产在带动国民经济发展的同时，也为经济的房地产化埋下了伏笔。
房产的不可移动性、排他性使其成为天然的抵押品，土地和房产的折旧（摊销）被价格上涨所覆盖，使其成为保值、增值的投资价值，逐渐形成了“买了怕跌，不买怕涨”的社会心理，不仅成为房价不断上涨的重要因素之一，也使银行普遍将房产抵押贷款视为优质资产。
这一特点也使得B端的房地产企业和C端的购房者可以获得更高的杠杆率。因此，房地产周期和金融周期高度同质化，房地产行业和金融业的联系越来越紧密，房地产金融化程度也越来越高。
04
房地产行业杠杆率上升 影子银行引发混乱
房地产行业金融化后得到了快速发展，但也带来了一些弊端。
首先，预售楼盘加速房企周转，房贷制刺激住房需求。预售制大大缩短了房企现金流回收周期，降低了资金短缺风险，同时也满足了房企巨额的融资需求。
另一方面，房贷制度也降低了购房门槛，这一制度大大降低了购房门槛，刺激了购房需求，也让购房资金提前回流到房地产开发商，让房地产开发商可以进一步加杠杆，以小博大。
此外，银行发放抵押贷款的时间点也不断前移，由最初的预抵押登记后发放贷款，到取得抵押登记受理回执后发放贷款，再到签订备案合同后发放贷款，这逐步突破了原有的规定，助长了房地产商拓张版图的热情。
房地产开发的杠杆逻辑，通过影子银行的参与，进一步强化了融资。资金通过信托工具、理财产品、各类资管产品等进入房地产开发项目，甚至用于支付土地出让金房地产进入中低利润率时代，进一步减少了房地产开发商自有资金的占用。房地产开发商在资金方面几乎一无所获。在这样的情况下，房地产开发商犹如展翅高飞，争相抢地。
数据显示，2018年末135家A股上市房地产公司中，资产负债率超过70%的有87家，资产负债率超过80%的有51家，资产负债率超过90%的有5家。
在房地产投资热潮中，不仅房地产开发商的杠杆率不断上升，居民部门的杠杆率也因抵押贷款而大幅上升。房地产热潮高涨的2016年末，个人住房抵押贷款占国内新增贷款的56%，接近2007年美国次贷危机爆发前的水平。在监管引导下，2018年个人住房抵押贷款在新增贷款中的占比下降至49.5%，但仍占据半壁江山。
05
城镇化已到转折点，房地产将进入青铜时代
房地产行业在经历了黄金十年、白银十年之后，未来十年将进入青铜时代，第一个原因是城镇化率的放缓，以及城镇化需求的拐点。
截至2018年，国内常住人口城镇化率为59.58%，仍有较大的提升空间，但提升速度会有所放缓。全球中高收入经济体人口城镇化率约为66%，高收入经济体约为81%，我国城镇化率仍具有一定的提升空间。按照一般的国际经验，城镇化率在30%-70%之间时，保持较快的城镇化速度。从我国城镇化的发展历史来看，1998-2007年，城镇化率每年提高1.4个百分点，是城镇化速度最快的10年；2008-2018年，城镇化率每年提高1.24个百分点，略有回落；而按照我国人口发展规划，到2030年，我国城镇化率将达到70%。 若这一目标能实现，2019年至2030年我国城镇化率每年将平均提高0.86个百分点，城镇化率将出现明显下降。
城镇化速度放缓，将导致城镇化带来的新增住房需求下降，随着老龄化社会的到来，作为购房主力军的适婚年龄人群也将减少，房地产市场的基本面驱动力正在减弱。
06
城镇化理念转变，人口结构发生变化
从另一个角度看，大城市集中的马太效应，也导致了城市人口分布的变化。
2019年8月26日，中央财经委员会召开第五次会议提出，增强中心城市、城市群等经济发达区域经济和人口承载能力，增强其他区域在保障粮食安全、生态安全、边疆安全等方面的功能。这意味着我国城镇化路线明确，人口将加速向中心城市、主要城市群流动。
从城镇化看，我国已进入城镇化中后期，增量农业转移人口逐步减少，存量流动人口则继续在城市间流动，人口流动总体方向由中小城市向大城市、城市群转移，未来城市群将成为城镇化主战场。
城市群是新型城镇化的主要形态，是经济社会发展的重要载体。定位为世界级城市群的长三角、粤港澳大湾区、京津冀城市群，城市梯队齐全，是我国最具发展潜力的区域，也是未来人口集聚的主要区域。其他城市群尚处于大城市虹吸效应阶段。
但随着一些大城市的承载能力趋于饱和，且通过轨道交通与周边区域紧密相连，以大城市为中心的都市圈时代即将到来，房地产行业的区域分化不可避免。
07
“房住不炒”政策已形成集体预期
当前，经济房地产化已经成为我国经济的深层次矛盾，房地产形成巨大的虹吸效应，使得金融政策、产业振兴政策难以产生预期的效果。
自2016年12月中央提出“房子是用来住的、不是用来炒的”以来，国家出台了多项调控政策，抑制房价上涨，引导资金流向实体经济。与此同时，政府对经济下行的容忍度不断提升。中国经济发展不会、也不能走上“经济房地产化”的老路，已经成为社会共识。
因此从过去二十多年房价几乎只涨不跌的格局，到近两年房价的企稳，人们对于房价永远上涨的预期被打破，市场热情也随之降温。
2018年，我国新房销售面积14.6亿平方米，与2017年基本持平；2019年上半年，新房销售面积7.57亿平方米，较去年同期下降1.8%。
近两年，限购限贷、严控房价涨幅、限制房地产贷款增速、疏通渠道等调控政策频频出台并严格落实，这些都是推动房地产回归健康理性可持续发展的具体举措。
随着房地产投资回归理性，房企由以往的抢地盘、规模扩张转向提升质量、提高效率、加强现金流管理，资金链的抗压能力不断受到考验。
08
面对行业环境的剧烈变化，房地产金融该往何处去？
房地产行业的变化让金融去化势在必行。从区域来看，人口净流入的一二线城市、主要城市群的核心城市仍有市场空间，但三四线城市人口吸纳能力较弱，房地产投资风险将进一步积累。因此，房地产开发贷款的区域选择应更多地关注一二线城市和核心城市，三四线及以下城市的项目风险将有所增大。
这也影响到银行选择客户的标准，近两年，全国大型房地产开发商债务违约的事件时有发生，银行客户不应把企业规模作为评价客户的最重要标准，而要重点看企业的现金流管理能力，包括企业资产负债率是否过高、融资结构是否合理、储备项目规模与资金实力是否匹配等。
在项目选择上，谨慎支持投资属性较高的公寓项目和商业地产项目，原则上不介入三四线城市的公寓和商业项目。
经济、金融要去房地产化，银行也必须减少对房地产的依赖，这必然带来业务转型的阵痛。
一方面，房地产开发贷款和抵押贷款在银行资产业务中占有举足轻重的地位，房地产投资放缓将直接影响银行资产规模的增速；另一方面，房地产热情降温、监管高压态势将导致房企融资渠道收窄，可能引发部分企业资金链断裂、银行贷款违约。
从这个角度看，加强银行内部管理成为重中之重。房地产贷款的管理主要涉及准入端的名单管理、审批端的客户评价标准、贷款后端的项目封闭管理，确保贷款不以任何形式被挪用，避免竣工风险，确保项目还款受到严格监管，还款来源可测可控。只有这样，才能减少对房地产开发商信用的依赖，真正保证项目的自给自足。
（本文作者为中原银行副行长、风险总监赵伟华）
