理性且建设性
中国REITs联盟秘书长王刚谨慎地表示，这个问题已经有了答案，但受经济、政策环境等因素影响，仍充满变数。
近期房地产信托投资基金 实例，PPP（公益类合作）资产证券化得到国家发改委、证监会等鼓励，使得REITs（房地产投资信托基金）再次成为焦点。
十余年来，这样的时刻有很多，有试点、有试点城市、有产品创新突破，但始终没有最后的冲刺。无论是政府、监管、开发商、律师、评估师，链条上的从业者都几经更迭，但REITs似乎依然是一个让人失去耐心、遥不可及的名词。
有时间表吗？
中国REITs联盟秘书长王刚谨慎地表示，这个问题已经有了答案，但受经济、政策环境等因素影响，仍充满变数。
18年来，从GE资本到华平再到中信证券，他一直深耕房地产开发、收购、资产管理。理论上他不需要露面宣扬政策，但王刚参与组建和运营的中国REITs联盟，才是中国REITs最积极的推动者。投入多年精力的王刚，几乎把REITs上升到了信仰的高度。“这里面有公益感、功利感。”王刚说，他不确定具体的推出时间节点，但方向和趋势是毫无疑问的，这个东西一定会推出。至于这十年来努力的意义，一旦政策真的推出，我们已经做好准备了。
PPP证券化：REITs的新机遇
经济观察报：最近，资产证券化因为PPP而再度流行起来。
王刚：国家发改委、证监会2016年12月26日发文推进PPP证券化。
基础设施建设需要建设方进行前期投入，建成后无偿交付给政府，前期建设方主要依靠未来的长期收费权进行优惠。
从这个意义上讲，和基金投资房地产的逻辑是一样的，前期投入的建设方需要退出，等到基础设施实现稳定的现金流后，再进行证券化。
经济观察报：从国际经验来看，基础设施证券化与商业地产REITs主要有哪些区别？
王刚：基础设施不像商场，如果商场经营得好，租金可以提高，但是路上车多了，就不可以随便涨租金了。这在一定程度上决定了基础设施的现金流是长期稳定的，是一种负债型资产。
美国也有基础设施REITs，新加坡甚至不叫REITs，而是BT（商业信托），它们是一个类别。在发达国家，基础设施REITs占比并不是特别大。
印度于2014年出台REITs法规，但至今未有REITs产品推出，目前已有6只基础设施REITs和1只写字楼REITs准备推出，但与中国类似，税制不合理，推出REITs也存在一定困难。
总体来说，从税收和法律层面，PPP证券化可以极大促进REITs的制度建设，这是政府所希望的，也符合REITs工具的功能，未来会快速发展。
目前，地方政府响应十分积极。
经济观察报：我国REITs酝酿已十余年。
王刚：2008年国务院“126号文件”提出开展房地产投资信托基金（REITs）试点，中信证券率先进行了试点，当时有债权版和股权版两个版本，但在4万亿财政刺激政策之后陷入停滞。
2014年，监管部门鼓励REITs试点稳步推进，中信证券将北京、上海两座写字楼打造成为中信启航资产管理计划下的类REITs，中国版REITs真正落地。
截至目前，国内已完成十余笔类REITs交易。
经济观察报：但是REITs政策的出台仍然还很遥远。
王刚：不是这样的，我们现在在搞金字塔项目，不能说政府出个规定，这件事情就搞定了，如果基础制度都没有建立起来，出个规定有什么用呢？
金字塔：REITs的基本体系
经济观察报：金字塔、基本制度是什么意思？
王刚：首先在中国推行这个，需要有合格的资产，我们看资产其实是看它在未来N年的竞争力，它今天好不好，并不是特别重要。
REITs的核心其实是管理能力，你要分类型，管公寓的就管公寓，管写字楼的就管写字楼，要有一批专业的资产管理团队来管理，投资人才能分享投资收益。
现在法律基本没什么大问题，美国有REITs法、税法等一整套支撑，中国先走基金法，当然现在还是叫《证券投资基金法》，以后会改名为《基金法》，里面既有私募基金，也有公募基金。
税收。人们常说，在中国发行REITs存在双重征税的问题。
真正的 REIT 要求 90% 的利润以股息形式分配。REIT 公司层面免征所得税。资金分配给每个投资者，投资者负责处理自己的税务负担。这是持有方。
我们现在最大的问题是重组。前几年中国的资产要么是开发，要么是基金收购。基金收购，还好，开发商盈利，账面价值也比较高。开发的项目，特别是混合型的，既有住宅，又有商场，需要把商场从开发公司剥离出来，这就会产生土地增值税，四级累计税率可以高达60%，这个税率很高。在没有政策激励的情况下，巨额的土地增值税会限制中国资产规模的形成。
其实我对短期内中国资产规模的形成不是特别乐观，大部分项目还是在开发商手里，开发商的意愿和这个事情有很大关系。
其实2008年很多开发商就卖了很多商业地产、持有性物业，今年随着开发商的资金紧张，一些资产会流出。
很多人把REITs看成是一种融资行为，但我们把REITs看成是一种投资行为，在国外，大部分都是养老基金、基金购买，未来中国的全国社保、地方社保、企业年金等都可以投资这个产品。
这是金融行业大资管的概念，从投资的角度看这个问题很重要，投融资双方都需要这个产品。其实资金和资产是可以移动的，房地产是不能移动的，但是每栋楼上面都有巨额的商业抵押贷款或者经营性物业贷款，租金能不能覆盖利息？我觉得有很多不确定性。
房地产投资是大资管的一个重要投资方向，以前国内房地产没有这个概念，大家都投资开发，房地产下半场会更多投资租赁物业。
经济观察报：行业逐渐开始关注运营。
王刚：运营是一方面，但我们的定位高于运营，房地产投资是围绕物业的全生命周期，让项目不断增值。
北京有个最好的例子，就是1988年开始建设的国贸中心，是外经贸部和嘉里集团合资的，里面有一座弧形的五星级酒店，就是国贸一期。原来外经贸部有一栋很高的办公楼，后来拆了建国贸二期。原来承办四季房产博览会的展厅拆了做商场，原来的员工宿舍改建成四星级酒店，不久后也要拆了。国贸三期原来是一块空地，现在在三期东侧建起了高楼，沿着东三环又建起了新的国贸商场。
在有限的区域内，经过这么多年的盘活，资产规模做到一两千亿，跟万科这样的大型开发商差不多是一个水平。
经济观察报：除去土地增值，存量业务中的资产增值是如何体现的？
王刚：我们不谈增量，只谈存量，国贸一期上世纪90年代初投入使用，质量保持得非常好。
为什么要讲全生命周期？物业是长期的资本投资，有些非机构持有的项目，墙纸裂了，电梯不稳定，但是他们没有预算，修不好，物业的价值就会受到很大影响。REITs要做这些预算，买物业不是只收钱不花，每年都要花运营费用、营销费用、资本支出。
只有大业主才会做周期长的事情，小业主涨价了就卖，或者觉得运营商做的好，觉得能做就把运营商赶走，其实他们还没学够，商场就可能倒闭了。大资本的存在，背后有长周期的存在，对社会起到了稳定的作用。
作为机构投资者，REITs肯定是稳定器，不会盲目买卖楼盘，也不会盲目抬高租金，一定会跟随市场节奏，肯定不会做市场最激进的一波。
交易地点：Active 新加坡
经济观察报：凯德是通过REITs发展商业地产的标杆公司，但是受限于国内的限制，凯德的经验似乎国内房企难以效仿。
王刚：目前股权型REITs只能在香港和新加坡上市，国内已经试点的多单位REITs可以在上交所、深交所，甚至本地的股权交易平台和金融交易所进行交易。
事实上，北京的东方广场、华贸的两栋写字楼、宜必思嘉城广场、三元桥诺富特酒店等均是权益型REITs，这些REITs要么在新加坡上市，要么在香港上市。2015年12月，北京华联购物中心和杭州物流公司易商易控在2016年7月上市。它们都是在新加坡上市的中国REITs，最近还有几家REITs正在筹备上市。
未来会有越来越多符合条件的房地产股权REITs去新加坡或者香港。
经济观察报：新加坡REITs市场为何如此活跃？
王刚：新加坡的REITs市值占整个亚太地区的25%，是亚太地区非常重要的REITs市场。
这与新加坡的开发商有关。马来西亚和印尼的开发商也会上市。2016年，还有与加拿大资产管理公司宏利的合作，该公司将美国的三座办公楼带到新加坡上市房地产投资信托基金。
从一定程度上来说，如果中国不推广REITs，新加坡将会成为亚太地区REITs的聚集地。
经济观察报：那香港的情况呢？
王刚：香港本身是低税国家，REITs的税收中性没有充分体现。香港的投资者，特别是个人投资者，大部分都是炒股票。另外香港的房地产行业受四大家族影响较大，资产价格和销售受到一些限制。
香港REITs中表现较好的是领展房地产基金，该基金为香港公屋提供商业配套，物业售价较为合理，资产规模不断增值，目前已购入北京中关村OMEH和上海瑞安企业世界两座写字楼。
香港有REITs法规，资产可以不断增值，买楼只需要发新股就可以买，当然发新股需要时间，一般可以成立私募基金先买，再转入公募REITs，所以中国REITs的发展也需要私募基金的配合。
开发商直接搞REITs比较难，搞债权REITs比较容易，用资产做抵押，拿到一笔钱就行。搞权益REITs其实需要一些房地产私募基金或者房地产基金管理人，不管公募还是私募，都需要做好资产管理、投资组合管理、运营管理、物业管理，这背后是一个管理体系。
经济观察报：目前国内推出的类REITs产品和真正的REITs有什么区别？
王刚：股权型REITs有几个特点：无分级、无时间限制、资产可以持续增值，这些特点在中国是做不到的。
国内有个词叫刚性兑付，比如三年期的产品，有还款日，就得当天就还，如果预期收益是10%，就得还10%，其实期限和收益水平都是刚性兑付点。
我从事房地产基金多年，成立基金只是使命的开始，最终还是想看看基金能给我赚多少钱。
中国的股票基金就不好说了，募集基金的时候说年化收益率是20%，三年之后能有多少？老百姓怎么能理解呢？是股票，没有保障。
中国还没有形成这样的股权投资体系，监管部门也觉得自己有责任，他们认为与其追求20%的股权收益，不如维持6%的债权收益就够了。
为什么中信启航要设置70%优先权，30%次级权呢？一大堆优先权很快就被抢购一空，因为大家都想做点确定的事情。
但房地产行业不可能一直单边上涨，必然会有大起大落，开发的融资成本从2012年的20%-30%降到这两年刚过10%，现在基本在10%以内，投资回报率在快速下降，投资者再去买这些东西，是得不到那么高回报的。
风险也在增加，我一直说，谁也不能保证面包会比面粉贵，大家抢着买，风险就会越来越高，保险公司参与物业持有的需求越来越大，即使未来可能会有一定比例投入开发，投资的重点还是要放在风险和收益的匹配上，要自己做组合。
公寓趋势：房产类型选择
经济观察报：写字楼、商场、公寓、酒店等物业类型，在REITs市场中，哪一个更有优势？
王刚：美国现在的房地产类型中，按市值排序，最大的就是零售，光是西蒙REITs一家市值就560亿美元，旗下有大型商场、区域商场和奥特莱斯，纽约西点军校旁边的Woodbury Outlets，日本静冈县的御殿场Outlets都是它的资产，这个REITs几乎是全球市值最大的房地产公司。
开发商投入不起，营业额跟不上，投资了两套房产就扭亏为盈了。
REITs 是美国的一种股票，总市值按行业细分排名全球第八，当然排在银行、石油、IT 之后。机构投资者占比很高，养老基金是一大投资者，流动性强房地产信托投资基金 实例，个人也可以买卖，是很重要的投资方向。不像股票不容易理解，REITs 很容易理解，可以快速判断商场是否有人入住，比以前好还是差，食物好吃不好吃，衣服穿得合适不合适。
经济观察报：那公寓呢？
王刚：公寓在美国REITs中排名第三。SamZell拥有美国最大的公寓投资组合EQR，市值约200亿美元。这些公寓资产全部属于EQRREIT，可以赚取租金分红和资产增值。此前他还拥有美国最大的写字楼REIT，2007年在巅峰时期卖给了黑石。黑石保留了一部分优质资产，其余则分散出售。然后金融危机就来了……
经济观察报：目前中国的公寓市场大部分是租赁市场。
王刚：自持资金消耗大，持有一栋楼的钱，按照轻资产模式，可以扩建成10栋、20栋楼，理论上你不用自己持有，你的好处是可以扩建更多公寓，占领市场，然后运营好。
在美国，轻重是捆绑在一起的，而在中国，在资本没有那么大的情况下，弹药必须用在最重要的地方，必须做好轻资产运作。
现在长租公寓主要是资本的游戏，大家都在快速抢地。
玩房地产的，大部分还是把自己定义为传统经济，每一笔投资都想赚钱。投资逻辑和新经济不一样。新经济以京东为代表，随时都能赚钱，但刘强东却不肯赚钱，为什么？他要的是市场份额。
新经济的模型是，大资本进来，只有排名前三或者前两名的企业能够生存下来，后面的企业就会很难生存，甚至无法生存。
长租公寓处于新旧经济之间，利用新经济模式烧钱抢占市场份额，但根基或者护城河还是传统经济，现在有太多长租青年公寓在取代经济型酒店。
经济观察报：您怎么看待长租公寓的需求？
王刚：长租公寓的需求会快速增长。去年国务院鼓励租赁，年轻人的生活方式也在改变。大家租房不只是住，而是想要有公共空间，可以融入群体，一起玩耍，一起创业，一起交朋友。这是无形的东西，背后是一种生活方式。
美国的公寓首先是机构所有，其次产品力强，一居室、两居室、三居室等户型一应俱全，全装修，家具家电齐全，泳池、小型会所、电影院等配套齐全，纽约也涌现出不少家具租赁公司，满足新的个性化需求，行业分工非常细化。
中国的长租公寓还处于1.0时代，未来仍有升级空间。
债务还是股权？关键在于资产控制
经济观察报：REITs的推出还没有具体的时间表，CMBS是国内商业地产证券化的趋势吗？
王刚：MBS分为两类，RMBS和CMBS。R代表住宅，C代表商业地产，M代表抵押贷款。它是把贷款打包起来，然后证券化，就叫MBS。
它是债基的，不需要纳入资产负债表，也不涉及刚才说的土地增值税问题，但如果是做REITs之类的产品，就会涉及到土地增值税。
REITs是股权型的，国内的REITs可能是70%债权30%股权，甚至30%股权的原股东都有回购的义务，所以这个跟产品设计有关系。
只要你有这两点，你能否控制资产，你能否管理资产，你就可以做债权投资，也可以做股权投资。
我们正在跟中城投资商量成立企业制REIT，企业制的话，没有时间限制，其实可以积累一些有中长期收益的资产，以比较合理的价格收购，然后用基金来管理，可以从一些简单的资产开始，然后把资产包做起来。
如果中国明天推出房地产投资信托基金，那么没有人会拥有这些产品，因为这些资产不是你的。
金茂开晨CMBS债券成本为3.3%，不算贵，资产还是金茂的，如果明天能做REITs，金茂可能会说“我要商量一下，长安街上的一栋楼怎么能随便卖呢？”
如果没有控制资产，REITs就无法运作。
公益与功利
经济观察报：您推动中国REITs的初衷是什么？
王刚：REITs不是可以赚钱的东西，就算做了也要收管理费，跟公募基金一样，你不买不卖，就没有超额的利润分成，赚不了多少钱。
但这是一门生意，既有慈善，也有功利。从更广义上讲，慈善其实是初衷。艾森豪威尔在 1960 年签署 REITs 法案，就是为了让密苏里州和阿肯色州等州的老年人有机会投资曼哈顿等大城市的大型商业地产。
功利主义就是，没有REITs，商业地产基金就没办法做。买楼有什么用？除非保险公司买楼然后留着，因为保费是30年后才交的。私募基金，典型的国外房地产基金，快的5+2年，有开发的7+2年，要还，还给谁？没有REITs，中国做不了商业地产基金，但是开发越来越少，商业地产基金必须要做。这就是功利主义。
虽然商业地产的时机还难确定，但趋势是肯定的。这个东西一定会往前推。十几年来，证监会、首批试点城市的地方政府、中介服务机构、开发商都换过一个又一个。这些事情，如果没有一个联盟来牵头，怎么能做成呢？需要有人去推动，需要积累知识，需要有人去启迪人们。
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