1 市场回顾
1.1 绝对收益较差，但相对收益明显
尽管2022年房地产行业基本面仍将处于底部，但在政策持续保护下，行业整体表现优于市场，相对回报显着，首次跑赢大盘2015年以来，2022年房地产行业（申万一级行业）下跌11.2%，沪深300下跌21.6%，跑赢大盘10.5%
1.2 基金重仓配置比例仍处于较低水平
基金重仓整体配置比例有所回升，但仍处于较低水平。 2022年三季度末，房地产行业资金重仓配置比例为2%，较标准配置比例低0.25%。整体配置比例自2021年中期低点以来一直呈上升趋势。
从公司持仓来看，二季度持仓普遍减少，三季度持仓有所回升。部分个股2022年前三季度持续增持，如中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国、新城发展等。物业管理股方面，碧桂园服务投资推动2022年前三季度也持续增持，万业企业持仓持续下降。
1.3 行业主要个股估值仍有上升空间
2022年，房地产行业整体表现较好，尤其是一些信用良好、基本面扎实的重点蓝筹股表现。
2政策：“防范风险”、“保障楼宇交付”、“促稳定”
2.1政策回顾：需求端因城施策供给端全面放松
2021年下半年以来，房地产行业基本面持续下滑。 2021年9月，央行提出“两个维护”，筑牢政策底。第一阶段政策支持，各城市主要以需求侧边际放松政策为辅，从供给侧并购融资等相关政策到“金融十六条”的发布并逐步落地“三支箭”下，房地产行业供给侧迎来全面政策宽松。
本轮房地产调控以供需两端的融资限制为主要手段。 “金融十六条”以“保交付”、“保民生”、“保产业”为核心目标，全面覆盖产业供需两端的金融服务支持。对房地产企业多种融资方式给予阶段性政策支持指示。通过延长存量债务、支持融资稳实体、“保交房”、个人信贷支持等方式，促进了消费者信心的恢复。随着政策逐步缓解，老牌房企的资金压力有望得到一定程度的缓解。供给侧，以“三箭”为核心，从房地产开发企业信贷、债券、股权三大核心融资方式入手，支持房地产企业融资，缓解资金压力。
专项贷款及与银行的战略合作逐步落地。 2022年7月上旬，“停贷”事件持续发酵。此后，中央多次出台相关政策，支持各地加快“保交房”。 8月，住建部、央行等部门出台政策，通过政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难以交付的住宅项目建设和交付。 9月，国家2000亿专项贷款基金启动后，郑州、沉阳、哈尔滨等城市相关资金到位，在当地“保交楼”中发挥了重要作用。 11月份以来，商业银行积极向优质房地产企业提供授信额度。截至2022年底，不完全统计累计拟授信额度超过3.18万亿元。
“第二支箭”也已逐步实施。 11月8日，中国银行间市场交易商协会表示，将继续推广拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业。企业债券融资。与5月、8月示范房企增信发债支持相比，仅有6家民营房企受益。此次支持范围扩大，实施速度加快。截至2022年底房地产基金投资策略，龙湖集团、美的中国地产、新城控股、金汇集团、碧桂园等民营地产企业均已发行了中债增信中期票据。
再融资和并购放松。 11月28日，证监会新闻发言人表示，在上市房地产公司股权融资方面调整优化了5项措施。 “第三支箭”股权融资已正式实施。这是四年来房地产行业的首次再融资。重启给了行业更大的支撑。截至2022年底，我们追踪到有19家上市房企宣布拟进行定向增发，3家房企计划进行资产重组。 “第三支箭”的实施有望加快房地产行业不良资产处置和行业风险化解，加快行业供给侧整合。资产重组给房地产企业带来了更多新机遇。例如，格力地产重启了对珠海免税企业集团的股权收购。招商蛇口拟通过发行股份的方式入股，进一步扩大其在前海项目的持股比例。陆家嘴拟将集团部分资产注入公司等。
预售资金监管政策持续优化：2022年11月14日，银保监会、住房城乡建设部、央行再次发布利好政策，联合发布《通知》 《关于商业银行开具保函置换预售监管资金的意见》支持优质房地产企业合理运用预售监管资金，防范和化解房地产企业流动性风险。 《通知》明确规定了保函金额和期限、商业银行发放置换预售监管资金的条件、房地产企业如何使用保函、商业银行如何防范风险等。更加合理、科学的预售资金监管体系，既能有效保证“保交楼”，又能保证开发商的资金使用效率。 2022年以来，预售资金监管政策持续优化。据中国指数研究院统计，2022年，全国110多个省市调整了预售资金监管政策，或放松资金监管对房地产企业提供部分资金支持，或收紧政策确保项目建设资金安全。政策在行业的动态变化中更加细化、合理。我们认为后续政策有望不断优化，在确保“保交房”与资金使用效率之间实现动态平衡。
需求端政策方面，本轮房地产行业政策放松始终坚持“房子是用来住的，不是用来炒的，政策因城施策”的总原则。 2021年四季度以来，各城市不断放松需求端政策。然而，面对疫情反复和经济压力的背景下，政策效果并不理想。从国家政策来看，房贷利率下限不断下调，二手房交易成本降低，各城市多维度实施更加宽松的房地产行业政策。
因城施策频率较高，并逐渐向高耗能城市蔓延。中植研究院数据显示，四季度各城市月度政策发布数量继续下降，但2022年总体政策发布数量将达到1023个。并且二线城市政策发布比例明显上升。
抵押贷款利率继续下降。 2022年以来，5年期LPR累计下调35BP。其中，5月和8月5年期LPR均单方面下调15BP，充分体现了政策对房地产行业的关怀。截至2022年11月，平均首套房抵押贷款利率较去年同期下降140BP至4.17%。个人住房公积金贷款（5年以上）利率也自2015年以来首次下调，至3.1%。房价与房贷利率联动机制的建立，降低了LPR下调的概率，增加了因城施策的空间。 2023年1月5日，中国人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比、同比连续三个月下降的城市，可维持、降低或取消当地首套房贷款利率下限政策分阶段进行。中国指数研究院监测数据显示，包括天津、石家庄等地在内的近30个城市房贷利率已降至4%以下，部分城市已实际执行LPR-50bp首套房贷利率。房地产行业仍处于低谷。在“因城施策”的政策框架下，房价与房贷利率联动机制的建立，有望让更多城市进一步将新增房贷利率降至4%以下。
二手房交易成本有所降低，二手房交易相关政策的持续优化促进了二手房市场的复苏，有利于改善性需求或置换性需求的释放。
2.1政策展望：供需双方政策持续优化精准
中央经济工作会议定下“防风险”“促稳定”基调：中央经济工作会议于2022年12月15-16日召开，关于房地产，提到“多渠道增加居民收入”城乡居民，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，有效防范和化解重大经济金融风险，确保房地产市场稳定发展，扎实做好保障交付工作。的保民生保稳定，满足行业合理融资需求，推动行业重组兼并，有效防范和化解优质房地产龙头企业风险，改善资产负债状况。同时坚决依法打击违法犯罪活动，落实因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决新市民、青少年等住房问题，探索长租住房。市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业平稳过渡到新的发展模式。” 12月15日，国务院副总理刘鹤指出，“房地产业是国民经济的支柱产业。针对当前下行风险，我们已经出台了一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业资产负债表，引导市场预期和信心恢复。未来一段时期，我国城镇化仍处于快速发展阶段，供给充足。需求空间为房地产行业稳定发展提供支撑。 “时隔一年，房地产行业首次被高层提及为国民经济支柱产业，体现了未来房地产行业对稳定经济的重要作用。
预计2023年政策仍将宽松：中央经济工作会议将“有效防范和化解重大经济金融风险”和“确保房地产市场稳定发展”作为重中之重，体现了2023年房地产行业政策方向的核心是“防范化解重大经济金融风险”。 “风险”和“促稳定”，“房子是用来住的，不是用来炒的”相关表述放在最后，这反映出经过多年的政策制定和调控，投机性需求得到了有效抑制，但长期来看，短期内坚持住房为住、不为炒作仍是方向，当前房地产行业市场成交疲软，为“防风险”、“保交付”、“促稳定”。认为总体政策2023年房地产行业仍将保持宽松，供给端和需求端政策仍有进一步优化的空间。
（一）供给端，虽然当前融资“三支箭”已逐步落地，但销售端依然疲弱。预计供给侧政策仍有继续优化和加大空间。首先，“保交”仍是“防范风险”的重要方面，预计“保交”相关政策将进一步加大力度，如专项贷款、促进行业兼并等。以及收购、重组等；二是着力保企，化解优质龙头房企风险，改善资产负债状况，此前融资端的限制性政策有望放松。第三，推动行业探索新的发展模式，租购并举的住房制度仍是长期建设的方向，预计2023年保障性租赁住房建设仍将是重要方面。此外，REITs有望在房地产行业新发展模式中发挥重要作用。近日，证监会相关负责人表示，将“加快打造REITs市场保障性租赁住房板块，研究推动试点范围扩大至市场化长租”住房和商业地产。”第三支箭还提到“进一步发挥REITs在盘活房地产企业存量资产中的作用”；
（2）需求方面，2022年，因城施策下，三四线城市将更加宽松，逐步向实力较强的二线、一线城市倾斜。但总体形势较为克制。预计2023年需求侧政策将继续优化，更加精准。 2023年1月5日，住建部部长倪虹接受采访时表示，因城施策、精准施策，提振市场信心。对于购买首套房的人应该给予大力支持。首付比例和首套房利率应该降低。应当为购买第二套住房的人提供合理的支持。对以旧换新、以小换大、多子女家庭要给予政策支持。原则上不支持购买三套房子及以上，因为这不给投机者重新入市留下空间。同时，加大保障性租赁住房供应和长租住房市场建设，让新市民和年轻人住得更好，解放双手双脚，争取更好的生活。生活。着力推进保楼保民生保稳定工作。着力化解房地产企业风险，提高住房建设水平，提供房屋全生命周期安全保障。我们认为，2023年，在疫情防控政策持续优化的背景下，促进经济复苏的宏观经济和产业政策将继续落实，居民收入有望逐步改善；其次，房贷利率仍有下调空间。中央经济工作会议提到，“稳健的货币政策必须精准有力，流动性要保持合理充裕水平，广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。预计2023年我国货币政策保持稳定，房贷利率持续下调有支撑空间；三是高耗能城市需求侧相关政策有望进一步优化。
3基本面：2023年政策驱动行业有望企稳
房地产行业仍处于供给萎缩、需求观望的状态。随着政策宽松力度和范围不断加大，预计沿着“信贷-融资-竣工-销售-拿地新建-投资”传导路径逐步企稳，供需双方政策将逐步趋稳。持续优化，通过融资端政策的放松缓解房企现金流压力，通过需求端政策的放松恢复购房者信心，让房企恢复活力造血功能。
3.1信贷融资：信贷环境改善，资金有望增加
信用环境逐步改善：2021年下半年以来，境内外房地产债券信用风险事件频发，其中包括多家大型房企。到2022年6月和7月，国内房地产债券违约规模和数量均达到峰值。 ，然后大幅下降。同时，违约主体以此前陷入困境的房地产企业为主，新增违约或延期主体较少。 “金融十六条”出台后，相关融资支持政策逐步落实，整体信用环境逐步改善。提升。
政策利好下融资形势有望改善：据wind统计，2022年境内债券发行规模为5471.35亿元，较上年进一步减少。从结构上看，政策驱动和低基数将导致下半年债券整体发行规模相对较小。较去年同期略有好转，特别是“三支箭”出台后，12月份债券发行规模大幅增长。 2023年，房地产行业信用债到期规模有所下降，整体压力有所减轻。据wind统计，2023年房地产信用债到期规模为3553.16亿元，略低于2022年，四季度分别为975.27和945.69。 、107.829、553.91亿元。与上年相比，上半年偿债压力较大。海外债务方面，2022年海外债务将继续处于净偿付状态。2023年海外债务整体到期金额为589.99亿美元，较2022年下降10%。从到期时间结构看，主要集中在上半年。
到位资金增速创历史新低，预计随着融资政策的持续叠加，有望触底反弹。房地产开发企业到位资金增速继续下降。 2022年1月至11月，到位资金13.6万亿元，同比下降25.7%。降幅创历史最大降幅，其中境内贷款/自筹资金/存款预付款/个人抵押贷款利率同比分别为-26.9%/-17.5%/-33.6%/-26.2%。从结构上看，2022年1月至11月我国累计到位资金中境内贷款/自筹资金/存款预付款/个人抵押贷款占比分别为11.6%、35.9%、32.7%和16.0%，其中自筹资金占比大幅上升，其他占比则有一定下降。
3.2 竣工与销售：销售有望企稳，竣工有望回升
在保障楼宇交付的政策目标推动下，竣工端有望率先企稳。由于资金紧张，2022年房屋开工和竣工数据降幅将继续扩大。 2022年1月至11月，全国竣工面积增速为-19%。我们预计，由于近年竣工与销售差距持续扩大，在保本交付支持下，随着绿色资金的逐步到来，2023年竣工端的表现将相对较好。但由于2022年新开工影响较弱，竣工规模将受到一定限制。预计2023年竣工量较2022年可能小幅增长个位数。
疫情影响减弱，销售有望企稳。截至2022年11月末，全国商品房销售面积和销售金额同比分别下降23.3%和26.6%，且自2021年7月以来持续下降。 2022年以来持续出台，疫情影响在一定程度上影响了政策效果。当前疫情影响减弱，行业供需双方政策放松持续重叠。预计政策效果将逐步显现，但由于去年新开工面积大幅下降影响，销售增长将有限。预计2023年销售面积和销售金额将小幅下降或持平。从中长期来看，销售已基本见底。从中长期来看，2022年1-11月销售面积12.13亿平方米房地产基金投资策略，全年销售面积预计13.52亿平方米，相当于2013年销售面积我们此前在2022年中期战略报告中预计2022-2030年住宅销售面积中心为11.04亿平方米。近十年来，住宅销售面积占全国商品房销售面积的比重稳定保持在85%至89%之间。按87%中心推算，2022-2030年全国商品房销售面积中心为12.69亿平方米。目前销量进一步下降的空间有限。我国居民杠杆水平与海外发达国家相比仍有空间。疫情管控放松后，居民收入有望逐步回升。我们认为，2023 年房地产销售很可能在较低基数的基础上保持相对稳定。 。
3.3 土地及新开工：土地交易大幅萎缩，抑制新开工
2022年土地市场仍将处于低位，地价将在低位徘徊。 2022年以来土地市场温度持续低迷，全国100个城市住宅用地开盘量、成交量、溢价率均处于较低水平。从集中供地来看，2022年集中供地将保持小规模、多批次的节奏。从2022年前四批集中供地完成情况来看，整体降幅明显低于2021年。中国指数研究院数据显示，土地规划建设面积和交易规模分别下降54%和44%分别。从前三批完成进度来看，交易规模与推出规模保持平衡（目前仅有17个城市完成了2022年第四批）。 2022年新开工量将大幅下降，预计2023年将继续下降，仍受销售和土地市场表现影响。 2022年1月至11月，新开工面积同比下降38.90%，创历史新低（剔除2020年2月受疫情影响的特殊情况）。新开工一方面取决于销售市场的表现，另一方面受到2022年土地市场交易低迷的压制。预计2022年新开工仍将出现一定程度的下滑。 2023 年。
3.4 房地产投资预测：房地产投资增速仍存在一定压力
2022年投资增速将超预期下滑，预计2023年在“保交房”政策的支持下会有一定支撑。但受新开工和土地交易疲软影响，预计投资增速仍将出现一定程度下滑。不过，整体跌幅将明显收窄。 2022年1月至11月房地产开发投资增速为-9.8%，其中土地购置费同比下降6.3%，土地交易价格下降47.7%。土地交易价格对土地购置费的影响存在一定滞后性，预计2023年土地购置费增速仍面临压力，新开工项目业绩仍不明朗。预计2023年房地产开发投资增速仍将出现一定幅度下滑，但降幅将明显收窄。
4 竞争格局持续优化
目前，房地产行业仍处于风险逐步化解阶段。我们认为，短期内，各方面表现良好的优质龙头房企或高水平区域房企将率先修复。对于一些处于债务违约边缘的民营房地产企业来说，比如资产基础较好的企业，在融资政策不断放松的背景下，或许能够顺利化解债务危机，扭转困境。这类房地产企业将具有更大的灵活性。另一类是债务负担过重的民营房地产企业。在债务风险处置中，清算是主要方向。此外，从长远来看，随着REITs和私募股权投资基金的不断发展，拥有优质基础资产的商业地产未来将有更大的涌现机会。
4.1 出清供应——历史包袱较重的房企规模持续收缩
销售规模接近未来十年的预期均衡点。根据我们在2022年中期战略报告中测算，2022年至2030年全国住宅销售中心约为11.04亿平方米，全国商品房销售面积中心约为12.69亿平方米。预计2022年全年面积在13.56亿平方米左右。目前的销售规模已经阶段性触底。土地市场的交易量是自2009年以来的最低水平。从2009年1月到2022年11月，全国范围内的住宅土地交易的计划建设区域仅相当于2021年的40％，这是自2009年以来最低的。从2022年1月到2022年11月，全国住宅土地的总交易价格仅相当于2021年的46％，这是自2015年以来的最低水平。 2022年，一线城市的土地交易价值比例将大大增加，房地产公司将聚集在高能城市中以获取土地。
根据我们有关已保险的房地产公司的统计数据，已保险的房地产公司的销售区和销售额占国家销售的14.9％和18.9％（根据2021年的销售数据计算）。其中，已向前100家公司的销售区和销售额分别占前100家公司销售额的35.1％和30.9％。这些房地产公司的流动性正在进行更大的考验。尽管当前的融资政策松散，但不太可能再次增加杠杆作用以扩大规模。预计这将遵循此类别的企业，仍然专注于解决当前债务，同时缩小规模并维持健康的金融业务。
4.2土地收购的集中度增加 - 高质量房地产公司的地位进一步合并
土地获取集中度明显高于销售集中。自2021年下半年以来，房地产市场突然变得凉爽。土地市场和商业住房市场都在不断下降。房地产公司的信贷风险已经暴露，土地收购的集中度已大大增加。这主要是由于以下事实：拥有合理的财务和良好信誉的房地产公司仍在寻找讨价还价的狩猎，其中包括一些城市投资公司和当地的国家拥有的企业。根据中国指数研究所汇编的数据，发现22个城市的房地产公司的交易集中在土地供应集中，全国房地产公司收购土地的集中大大高于2022年的销售集中。自2021年下半年市场削弱以来，一些房地产公司在收购土地方面已经相对活跃，土地收购规模占其总土地储量的很大比例。在此期间，土地保费率持续下降，土地的固有趋势趋势也有所提高，这导致了其随后的增长。奠定基础。
4.3有能力整合资源或解决债务的房地产公司欢迎新机会
我们可以看到，房地产行业的这一一轮信贷危机是由政策法规触发的，但根本的原因仍然是某些开发商的无序扩展，依靠“三个高点”模型来实现规模快速增长，并且销售市场的冷却和融资方面的监管。资本链很难有效地循环。 2022年11月，“ 16条金融文章”和“三箭”将接一个地实施，使一些房地产公司处于债务违约的边缘。我们目前看到，宣布信贷和债券融资的房地产公司仍然主要得到领先的房地产公司的支持。对于一些具有高质量抵押资产的房地产公司，仍然有更多机会获得融资。如果房地产行业的销售市场将来逐渐稳定，那么这种类型的房地产公司将逐渐摆脱困境。此外，房地产行业的资产重组已重新开放。对于一些具有集体背景的房地产公司，他们可能能够通过资产重组来重塑其资产，并摆脱以前的现金流动困难。
4.4房地产投资信托基金的持续扩展可能使一些房地产公司受益
在谈到海外房地产投资信托基金的发展经验时，我国家的房地产投资信托基金为未来的发展有很大的空间。在我国房地产行业中“住所住房，而不是猜测”的政策目标下，促进商业房地产和长期租赁住房和其他相关房地产投资信托基金的促进相对谨慎。但是，随着国内房地产行业的供应方面逐渐清除，该行业逐渐恢复了稳定的发展。公司杠杆水平已重新恢复合理性，整个行业环境最终将有发展商业房地产房地产投资信托基金的条件。 2022年12月8日，中国证券监管委员会副主席Li Chao在第一个长江三角洲REITS论坛和中国REITS论坛2022年会上表示，REITS飞行员的范围将进一步扩大，以覆盖基础设施领域，例如新的能源，水库和新的基础设施。 ，加速在房地产投资信托基金市场中创建负担得起的租赁住房部门，并研究和启动试点项目，以扩大面向市场的长期租赁住房和商业房地产的范围。在稳定行业底部的过程中，商业房地产房地产投资信托基金有望引入破冰的进步。我国的许多房地产开发商已经开始较早开展多元化的业务，并积极部署在长期租赁公寓，商业房地产运营，仓库和物流以及其他领域。从长期的角度来看，预计他们将从REIT的持续扩展中受益。
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