REITS，“房地产投资信托”的缩写。 它是通过发行收益证明筹集投资者资金，由专业投资机构进行房地产相关投资，并将收益按一定比例分配给投资者的投资工具。
REITS作为理财工具，对于完善我国普惠理财市场、丰富我国房地产金融业具有重要意义。 在中国，由于相关法规不完善的影响，公募REITS的发展一直举步维艰。
根据资金投资方向和收益来源的不同，REITS可分为三类：
（1）权益型REITS：直接投资并拥有相关产权，收入来源为房地产和资产增值产生的租金。 鹏华前海万科REITS是目前唯一公开发行的REITS，就是这种类型；
（2）抵押型REITS：投资于房地产抵押贷款或房地产相关资产支持证券（ABS），收入主要来自发放贷款时收取的手续费和贷款利息；
（3）混合型REITS：介于两者之间，即在从事贷款服务的同时，还拥有一定的产权。
股权型REITS是目前国际REITS市场的主流品种。
从运营方式来看，REITS主要有两种运营模式：
（1）通过项目公司向投资者公开募集资金，重点投资写字楼、购物中心等商业地产，并将这些经营性物业产生的现金流以还本付息的形式反馈给投资者;
（二）原房地产开发商集合其部分或全部经营性房产设立专业REITS，以经营性租金和利息为标的物，出售给投资者，并作为分红的标准。 定期向投资者派发股息。
所以我们可以看到，产生现金流的商业地产，或者说租赁地产，是REITS的主要基础资产之一。
房地产投资信托基金的国际经验
事实上，REITS已成为欧美、日本等发达国家重要的金融工具，在新加坡、香港等地区REITS也备受关注。
从历史上看，REITS发展较为充分的国家和地区有着重要的宏观背景。 REITS推出并蓬勃发展的时期主要是在房地产需求疲软或刚刚经历经济萧条、银行坏账率较高、或资本资金有限等多种原因的情况下。
我们先介绍一下美国模式和香港模式。 之所以推出这两种模式，是因为美国模式是全球REITS规模最大、最成熟的领域，也可能是中国REITS的发展方向； 而香港模式是因为香港很多REITS项目都在内地，模式上有差异。 易学性。
一、美国REITS发展概况
1960年，美国国会批准了《房地产信托投资法》，允许向众多中小投资者公开募集多元化资金，用于投资房地产项目。 这一法案促进了REITs在美国的诞生。
截至2017年底，美国共有222只REITs房地产信托投资基金，总市值11336.9亿美元。 据富时美国REITs统计，2017年总回报率为9.27%，价格贡献回报率为4.77%，股息回报率为4.27%。 权益型REITs的累计回报率高于抵押型REITs和混合型REITs。
美国REITS的组织形式是企业法人，可以是商业信托、协会或公司。 股权在管理过程中可以转让。 作为房地产上市公司存在，内部组织架构符合规定。 股东人数不少于100人，且股权必须多元化； 每年6月至12月，前五名股东持股比例合计不超过50%（不含退休基金）。
美国REITS大多采用三方监管模式，保护投资者权益。 美国还为此专门颁布了《房地产信托投资法》，要求保护财产的机构只能是商业银行或信托投资公司。 在这种机制下，投资者挪用资金的情况极为罕见。
美国REITS的运营模式类似：通过在一级证券市场发行证券筹集资金； 投资者可以间接获得股息或进入二级市场获利。
在投资方面，美国的限制较多。 至少75%的资金投资于政府债券、房地产项目或现金投资，最多10%以股票的形式投资于其他公司。 最大比例投资于其他机构发行的证券。 5%，其他有价证券和其他REITs证券占比高达25%。
美国REITS发行对象为机构和个人。 此外，政府在政策方面的大力支持和规范的运行机制，对房地产行业起到了良好的推动作用。
美国REITS业务非资本收益的税后利润部分的90%进行分配（原定为95%，1999年REITs现代法案实施后改为90%），以及股息每年分发一次。
法律保障：无需缴纳企业所得税、资本利得税及多种税收政策。 例如，美国税法规定，只要REITs为投资者提供实质性补贴和福利，就可以免征企业所得税，因此不存在双重征税问题。 投资者还可以通过提高房地产行业负债率、缩短资产折旧年限来弥补“账面损失”。
美国REITS税收政策：
（1）当期所得和资本收益分配无需缴纳企业所得税和预提所得税（境外税款允许抵扣且不予退还）；
（2）持有10年以上的资产免税，只需缴纳交易税；
（三）境内企业和个人股东的所得税、资本利得税和分配税税率分别为35%和23.8%； 外国股东，无论是个人还是公司股东，均需就收入股息、资本利得股息和资本回报征税。 固定税率为30%、35%和10%。 所得税的预扣部分可以申请税收减免。
2. 香港REITS的发展
2003年，香港证监会正式公布《房地产投资信托基金守则》，并提出香港房地产投资信托基金的概念，即HK-REITS。 是指以信托形式投资房地产，同时为持有人提供回报的投资计划。
2005年6月，香港证监会发布修订后的《房地产投资信托基金守则》，取消了香港REITS投资海外房地产的限制，允许在香港设立的REITS注入香港商业地产项目在香港上市前的香港和内地。 同年，领汇、泓富及越秀三只房地产投资信托基金在香港联交所上市。
香港通过立法规定REITS相关事宜，规定基金的设立、资产、收入分配等，并明确规定不会有税收优惠。 因此，香港对REITS重复征收资本利得税和财产税，限制了香港REITS的发展。
香港证监会要求所有房地产投资信托基金必须以合同形式组织。 这种结构的优点是分工和管理更加清晰。 REITS不属于独立法人，委托专门管理公司管理资产。 在香港上市的八只REITS都是契约式的，其去中心化的性质意味着公司的权利不再集中于某一机构。
《房地产投资信托守则》规定，香港房地产投资信托基金必须100%投资于房地产。 因此，HK-REITS更纯粹、更专业。 但香港REITS的投资限制是不能从事房地产开发或投资闲置土地。 他们只能投资已竣工的房地产项目。 投资方向比较单一。
香港非常重视REITS投资者的利益，规定房地产投资收益的90%必须用于分配，保证了投资者享有收益的权利。
从以上我们可以看出，香港REITS没有发展到美国成熟的程度，是有一定局限性的。 首先，香港的合同结构与美国的公司结构不同。 这与国内公募基金行业非常相似。
国内REITS发展现状
2007年，银监会、证监会等有关部门联合推动REITs试点，发布修订版《信托公司管理办法》、《房地产集合投资信托业务试点管理办法》、 《银行间债券市场房地产信托受益债券发行管理办法》。 促进设立类REIT产品的办法等征求意见稿、监管措施也相继出台。
此后，国内市场陆续发行了各类REITs产品。 其中，最具突破性和开创性的产品是2014年首个私募REITs产品“中信启航”专项资产管理计划，包括后来出现的“中信华夏资管计划”。 “苏宁云创”资产支持专项计划（一期、二期）的设立，使该类产品的运营模式从单一的向房地产开发商提供贷款的形式转变为标准REITs的融资特征，注重获取真实的资产。房地产产权。 ，使得REITs中国化进程再次发展。
近年来，我国REITs的发展速度逐渐加快，但受限于目前国内的制度障碍。 例如，目前尚无税收支持政策，注册制、上市交易条件、退出机制等相关政策不完善； 《信托法》等相关法律以及《公司法》相关部分均无法支持REITs的形式；此外，REITs需要更好的流动性、较低的投资门槛和产品标准化，这在中国仍在探索中。此类产品目前正在向多元化方向快速发展，基于项目的实际情况，为了使税务处理和现金流分配流程更加便捷，通常会在项目公司股权和专项计划之间嫁接SPV。
国内REITS的基础资产应具有三个方向：商业地产项目、政府主导的基础设施项目、现金流稳定的公共服务项目。 目前，国内REITS的发展还处于起步阶段。 国内REITS主要有两个计划：
1、中国人民银行、银保监会参与制定的“债权”计划。 即以信托受益权的形式发行。 房地产开发商作为REITS的客户，信托公司作为受托人。 委托人将受托人持有的房地产财产委托给受托人管理，并取得全部信托受益权。 然后，委托人通过受托人发行房地产信托受益权，并通过受托人向投资者筹集资金。 也可以转让。 万鑫悦嘉就是这种类型的REITS。
2、中国证监会制定的“股权型”预案。 也就是说，财产所有权转移到REITS名下，进行分割、转让。 房地产公司与公众投资者一样，通过持有REITS股票间接持有财产所有权。 REITS在交易所公开交易，投资者可以参与。 鹏华前海万科REITS就是这种类型。
但无论上述哪种解决方案，本质仍然是遵守监管要求，为房地产开发商提供过桥贷款性质的准银行融资。 发起人通常是银行，信托和基金公司通常扮演渠道角色。
真正的REITS是向公众募集资金，通过专业机构投资者深度参与房地产相关投资，获取回报并承担相应风险。 其中，REITS的管理者必须是房地产市场的专业机构投资者。
从美国REITS的成功经验来看，主要原因如下：
（1）长期业绩表现优异。 根据全美房地产信托协会的统计，美国REITS的综合回报率一直优于标准普尔500指数的综合表现；
（2）REITS收益稳定性好，吸引养老基金等低风险投资机构；
（三）REITS有效解决了其直接投资房地产带来的流动性变现困难。 公开上市REITS流动性极强，交易成本低，可随时通过二级市场出售；
（4）美国对REITS完善的法律监管和良好的REITS公司治理保证了投资者对REITS投资的信心。
国内REITS产品设计
1、我们认为国内REITS有两个产品方向：
（1）REITS做成类似于优先股或永续债的模式。 简单来说，就是债务的长期发展。 REITS投资者以股权的形式购买基础资产，通过基础资产的现金流为投资者实现相对固定的回报率。 如果投资者有流动性需求，可以通过交易所二级市场进行转账；
（二）REITS是一种定期开放式产品，投资于房地产相关资产支持证券（ABS）。 也就是说，
与房地产相关的基础资产首先被制成ABS。 REITS并不直接投资于基础资产，而是通过投资ABS来实现。
国内REITS市场要腾飞，REITS的收益率要持续稳定，投资者要对公众开放，相应的投资者退出机制也需要在产品设计上有所创新。
如果是第一类股权模式，那么REITS的回报率主要来自两个来源：一是底层资产产生的租金或物业费等现金流，二是资产价值的变化。标的资产本身。
从估值的角度来看，租金或物业费的回报是相对确定的，但基础房地产本身的价值变化却很难按日计入市场。 因此，建议标的房地产的公允价值按照购买成本进行初始计量，每六个月（一年）计算一次。 ）由专业评估机构评估，评估后调整成本价，租金或物业费采用摊余成本法计算，按日计提。
如果是类别2，则通过投资ABS间接投资房地产相关资产。 那么ABS产品在设计上就显得尤为重要。 这是因为目前国产ABS采用分级设计：有优先级和次等级。 对于劣质产品，目前尚无权威的第三方评估机构，无法采用成本法进行评估。 因此，REITS投资的ABS不能分层设计，而是可以直接做成一层平坦的ABS，从而避免了估值方面的技术困难。
由于房地产相关资产周期较长，即使是定期开放式产品，每次封闭期也不应少于五年。 如果客户有流动性需求，可以设计在交易所上市，通过二级市场出售的方式实现流动性管理。
虽然目前我国发行了大量的权益型REITS产品，但在产品设计上存在重大缺陷，即退出不彻底。 事实上，衡量真正的股权型REITS时，更注重的是后续的管理能力和价值实现能力。 没有退出机制，意味着投资者只能以股息的形式获得收益，而本金部分却很难变现。 因此，公募REITS在产品设计上应更加注重保护投资者的利益。
一、国内REITS的发展路径
结合国内实际，国内REITS的发展应经历三个阶段：
（1）抵押型REITS，主要目的是解决房地产企业的融资问题，体现资金筹集能力和产品设计能力；
（2）权益型REITS的核心在于资产管理能力。 现阶段，资产管理机构应储备一支专业的房地产管理团队。 房地产尤其是经营存量物业房地产信托投资基金，高度依赖专业团队管理，对管理能力要求较高。 其运营质量将直接反映在REITS的净值和交易价格上；
（3）公募REITS：现阶段REITS已成为公众理财工具之一，成为投资者配置大类资产的重要选择。 它反映了资产管理机构的投资能力和综合能力。
2. REITS基础资产估值
REITS基础资产的估值主要来自两部分。 一部分是房产的长期持续经营净现金流量（租金、物业费等），另一部分是房产本身的市场交易价值。
在实际运营中，租金等现金流会随着客户需求和市场情况而变化。 因此，租金收入的评估应参考当前市场租金水平、租赁期限和空置率来确定。 具体数字，建议参考过去12个月的平均租金收入，而不是某个月份的具体租金收入，作为预测未来租金收入的依据。
空置率的确定更是难以确定。 因为在实际情况下，无论是什么类型的商业地产，都很难做到100%出租。 确定适当的空置率也是评估过程的一部分。
房产本身的市场交易价值更为重要。 原因在于，商业地产的可变现价值是影响预期损失后资产池恢复情况的主要因素。 当商业地产无法获得租金收入时，直接出售房产是最好的选择； 此外，商业地产本身的价值波动也是REITS估值的一个因素。 困难之一。
对商业房地产本身进行估值有两种方法。 一种是直接根据所在地（行业）的交易价格确定可变现价值，另一种是根据可持续现金流量折现法求得可变现价值。
国内REITS目前面临的障碍
1、《基金法》规定，公募基金的投资范围包括上市股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。 因此，公募基金投资房地产等REITs基础资产需要获得中国证监会的批准。 在投资比例上，公募基金有“双十”限制和限制资产比例限制。
2. 房地产和其他投资面临多重税务问题。
3、房地产资产（包括其他REITs资产）缺乏流动性，封闭式基金上市交易时也会面临折价问题。 封闭式基金的封闭期限有一定的限制，没有后续基金扩张和投资的空间。
REITS发展的政策建议
1、出台REITs税收优惠甚至免税政策； 因为资产证券化后，企业资产的流动性增加，可以获得资金投资新项目，税基也可以扩大。
2、延长截止期限，为资金扩张和投资预留一定的空间。
对于封闭期，《基金法》没有做出严格规定，主要考虑投资者的接受范围。 鹏华前海万科REITS设定为10年，我们可以设计相应更长的关闭期。 例如可以通过两种方式设置：
一是封闭期15年，开放10个工作日供新老投资者申购和赎回，然后封闭15年以此类推；
另一种是根据目标资产的相应期间设定关闭期间。
三、适当修改和补充基金法的投资范围、投资限制、限制资产比例等规定。
虽然《基金法》有双10%的规定，但从鹏华前海万科REITS案的基金合同来看，公募REITS存在突破的可能性。
鹏华前海万科REITS规定基金投资组合比例为：基金投资于确定的、单一目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益资产、权益类资产的比例等不低于基金资产的50%。
基金合同生效后，基金将按照与目标公司及其股东签署的增资协议及其他相关协议规定的程序和时间，通过增资持有目标公司股权直至2023年7月24日。股东。 自2023年7月1日至2023年7月24日，前海企业大厦项目除物业管理费收入外的实际或假定营业收入的100%将按照相关协议约定的绩效补偿机制和激励机制进行调整。 。
换句话说，公募REITS实际上已经突破了双10%的限制。
流动性新规中，投资交易限制中有一项：完全按照相关指数构成比例投资证券的开放式基金以及证监会认可的特殊投资组合不受限制。上述比例限制。
因此，公共REITS可以适用于特殊的投资组合，并且不受相应的比例限制。 流动性受限的资产主要针对开放式基金，而REITS属于封闭式基金，不受相应限制。
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