中国楼市为何总是“涨”？
作者 | 南风窗记者 谭保罗
来源 | 南风之窗
越多的人不认为这是泡沫，它就越危险。
中国楼市，尤其是一线城市楼市，似乎从未打破过“永远上涨”的预期。 “永远上涨”的背后，不仅是一种金融、资本现象，更是一种心理现象。
因此，用行为金融学来解释中国的房地产市场，往往会产生一些极其独特的视角，让我们看清事物的本质。
另一个值得注意的趋势是，近年来，诺贝尔奖委员会开始改变过去的习惯，将经济学奖授予行为金融学家。 有人认为，2008年金融危机让诺奖委员会认识到，经济学中过多的数学分析无助于理解危机。 人类的行为、动机和期望是危机的根源。
无论是全球还是中国，数十亿美元暴涨的背后都是人的期望。 在中国，A股的各种离奇故事和楼市“永远上涨”的超级预期必须用行为金融学重新定义和解释。
只有认清“异常”背后的人性，我们才能从根源上正本清源。 为此，《南都窗》记者近日采访了清华大学五道口金融学院泛海金融讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长朱宁。
朱宁毕业于北京大学和康奈尔大学，后获得耶鲁大学管理学院金融学博士学位。 师从2013年诺贝尔经济学奖得主、全球行为金融学权威罗伯特席勒。
近年来，朱宁在国内外政商界着书立说。 他将国际前沿金融理论与中国实践相结合，被誉为行为金融学的“中国代言人”。
朱宁 清华大学国家金融研究院副院长
挑战传统经济学的“理性人”假设
《南风窗》：从2002年获得诺贝尔奖的丹尼尔·卡尼曼教授，到席勒教授，再到2017年的泰勒教授，尤其是后两人，分别在2013年和2017年“密集”获奖。 。 为什么行为金融学越来越受到业界的重视？ 与2008年金融海啸有关吗？
朱宁：这确实和2008年金融危机的爆发有一定的关系。因为在很多领域，传统经济学已经无法解释，更不用说预测现有的经济活动了。 更重要的是，行为金融学本身近两三十年发展迅速，人才辈出。 获奖并不奇怪。
行为金融学有两个特点。 首先，它与人类日常生活相关，使我们更容易理解经济现象和人类行为。
二是以问题为导向，即先有问题，再找到解决办法。 传统经济学很大程度上基于经济原理，金融市场发展得越来越快。 传统的经济学原理越来越无法解释这些新现象。
在此背景下，全球政策制定者和诺贝尔奖委员会必须越来越认识到行为金融学的重要价值。
《南风窗》：你是席勒教授的学生，也是泰勒教授的好朋友。 您曾经提到泰勒敢于非常尖锐地质疑和批评传统经济学的一些假设。 行为金融学如何挑战传统经济学？ 塞勒为何获奖？他最大的贡献是什么？
朱宁：从我个人的理解来看，塞勒最大的贡献在于对行为金融学中“有限理性”的完善和实证研究，在一定程度上从根本上改变了传统经济学和金融学中“理性人”的概念。 摇。
传统经济学认为，所有的人或者投资者都是“理性的人”，做决策时都是理性的。 然而，行为金融学从实际心理学研究出发，发现投资者并不是“完全理性的人”，投资活动中存在大量甚至常见的“非理性”行为。
例如，传统经济学认为所有人都是自利的，但行为金融学发现人们的行为往往是客观利他的。 此外，人们在今天和未来的选择、权衡短期和长期利益时，总是容易出现非理性。
第二点，塞勒的贡献在于他证明了市场在微观层面上是不有效的。 例如，他用实证方法发现了许多可以预测股价波动的因素，例如长期反转策略。
他的实证研究发现，过去表现不佳的股票未来可能表现良好。 采用反转策略，买入过去3至5年的“输家组合”，卖出“赢家组合”，这种策略可以使投资者在未来一定时期内获得超额收益。
有效市场假说认为，当信息披露充分时，人们的主动投资就很难获得超额收益，跑赢市场。 可以说，塞勒的实证研究对传统金融界最流行的这一假设提出了强有力的挑战。
2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德·泰勒
对经济学过度“数学化”的反思
《南风窗》：有报道称，塞勒教授的研究早年并未得到认可。 是什么原因？ 与当时美国金融市场的爆发有关吗？ 大家都认为赚钱很好，何必讨论人性的弱点呢？
朱宁：第一个原因应该是塞勒教授刚进入学术界的时候，正是美国经济学中定量方法极其流行的时期。 但塞勒注重经验证据，被学术界认为是“异端”，无法接受。 被他的研究方法所折服。
第二个原因是塞勒比较自信，说话犀利，做事方式独特，这必然会影响他与学术界的关系。 但塞勒教授独特的方法也是行为金融学的一大福音。
两位行为金融学获奖教授，希勒教授温柔优雅，而泰勒教授尖锐叛逆。 从性格上来说，两人相辅相成，这对于行为金融学的发展非常有帮助。 这促使他们在美国经济研究局进行了许多行为金融学的开创性研究。
《南风窗》：真正伟大的经济学家，如科斯、弗里德曼，善于用简单的语言表达高深的经济理论房价与股价实证分析，而不使用复杂的数学公式，但最终却真正影响了人类的思维方式。
近几十年来，诺贝尔经济学奖都颁给了“数理经济学”。 他们的数学模型非常漂亮，但是人类却记不住。 您如何看待数学物理在经济学中的发展趋势？ 经济学是否应该更多地关注现实世界和人类行为？
朱宁：四五百年前，当经济学诞生时，它还只是社会科学的一部分。 它具有相对的包容性，注重对社会经济运行规律的归纳和演绎。
数学真正引入经济学是从19世纪下半叶经济学的边际革命开始的。 数学方法的应用极大地促进了经济学的发展，使这门学科变得更加严谨。
但没有什么是太多的。 在过去的半个世纪中，数学分析方法和假设框架变得越来越流行。 很多时候，过多的数学和物理，让经济学变成了一种自娱自乐。 其理论体系完整，工具的使用也十分成熟。 但它越来越脱离社会经济的实际运行，无法解释现实世界。 经济现象。
如今，数学在许多研究领域并没有为经济学家做出多大贡献。 最近，越来越多的非数学经济学家获奖，这也反映了整个学术界和诺贝尔委员会对半个世纪以来经济学过度量化的反思。
多年来，我一直坚持一个观点，即经济学应该用最简单的方法把问题解释清楚，尽可能关注现实，而不是让经济研究偏离人类行为的微观基础。
行为金融学对猜测奥巴马名字的投资者的解释
《南窗》：在中国股市，有一种奇特的现象，叫“炒人名”。 2012年，奥巴马击败罗姆尼连任总统，A股澳柯玛股价瞬间爆发。 如何使用行为金融学来分析这种现象？ 有一种观点认为，所有投资者都相信别人一定会追澳柯玛的上涨，所以开仓一定会盈利。 最后大家都这么认为，所以就涨了。
朱宁：哲学家中有一句话，凡是存在的，都是合理的。 A股散户有很强的追随效应，这种行为本身确实是非理性的。 然而，当他们认为别人也会这样做时，他们是理性的，有理性的预期。
这个问题在房地产市场上更为突出。 比如说，大家都知道房子不值那么多钱，而且泡沫很严重。 这个时候利用杠杆买房是不合理的。
但是，如果所有中国人都相信别人会这样做，房价一定会上涨，那么他买房的行为就是理性的。 因为总会有人接替。
宏观经济学有一个非常有趣的方面，就是很多现象在个体层面上是理性的，但是当聚合起来时，它们就变得非理性了，比如羊群效应和资产泡沫。
事实上，就个体理性和集体非理性而言，最典型的例子就是银行挤兑。
当银行出现风险时，个人储户迅速去银行取款是理性的，但大家挤兑银行则是非理性的，因为这会导致银行出现流动性危机，而如果不采取措施，银行就会出现流动性危机。作为最后贷款人，银行就会倒闭。 ，最终损害了全体储户的利益。
还有一些在个体层面上是非理性的，但汇总后在宏观层面上是理性的，比如你刚才提到的“炒名”效应。
行为金融学的研究很大程度上与人类的预期以及预期的调整有关。 所以我觉得这个问题不能简单的说是理性或者非理性。
个人是理性的，但集体是非理性的，反之亦然。 这说明理性和非理性只能分别描述个人或集体。 两者之间，社会与经济之间存在一定的协调机制，这是行为金融学的研究领域之一。
保证泡沫最终也会破灭
《南窗》：在中国经济学界，某种理论的流行往往与现实有关，比如以前的产权理论。 2015年股灾之后，中国逐渐认识到行为金融学在中国的前景。 如果你能为中国投资者画一幅草图，你会画什么？ 有什么监管建议吗？
朱宁：散户的非理性是一个自然现象。 中国散户在投资方面普遍输给了大盘。 他们不应该炒股，而应该被动地配置资产。
多年来，我一直呼吁监管部门发展中国资本市场，不是让投资者参与投机，而是提供配套条件和制度，让投资者能够多元化、高效、低成本地配置资产。 。 ，让他们克服人性的弱点和认知偏差，获得更高的回报。
此外，我们还必须认识到，监管者也是人，也有自己的行为偏差和局限性。 一定程度上，监管者也应该关注自身的行为偏差，做出更加理性的决策。 在此基础上，他们可以做好市场监管工作，更好地教育、保护和帮助投资者。
第三，我写了很多文章呼吁中国建立做空机制。 无论是恢复融券还是推动股指期货发展，其实都是正确的方向。 简单来说，允许卖空、让投资者在市场上蒙受损失，本身就是一种有效的投资者教育。
如果监管存在过多的“家长式作风”，既不利于投资者的教育，也不利于市场的均衡可持续发展。
《南风窗》：您曾经写过《刚性泡沫》，这本书的书名很有趣。 中国人投资房地产的时候，其实深信国家的财政金融治理离不开房地产市场。 他们认为，泡沫是“刚性的”，购买房产与国家息息相关。
这种现象在2016年房价爆发后变得越来越严重，房子真正成为了一种“信仰”。 泡沫真的是硬质的吗？
朱宁：“刚性”有两层含义。 首先，这本书最初是用英文写的，被称为“中国的保证泡沫”。 “保”就是政府担保，必然会产生泡沫。 因为大家都认为政府会守住底线，那么他们必然会不顾后果地加大投机力度。
第二层含义是，如果不遏制和改变这种格局，泡沫的破灭肯定会发生。 本书出版以来，受到政策制定者、企业家和投资者的密切关注。
目前，我们的目标应该是尽可能防止泡沫进一步扩大。 此外，如何让已经吹灭的泡沫实现软着陆也是一项重要任务。 但要实现这两点是困难的，至少存在两个挑战。
首先，政府刚性担保的状况这几年没有改变。 其次，即使这种情况短期内发生变化，扭转投资者预期的过程也会非常缓慢。
我个人认为，改革的窗口正在慢慢关闭，改革的步伐必须进一步加快，不能再拖了。
要进一步加快利率市场化、汇率市场化改革。 同时，在这个改革过程中，政府必须彻底退出对各种资产特别是房地产市场的隐性担保。 这是第一步。
十九大报告不再强调人均GDP翻一番的目标。 这本身就是退出刚性保障的手段和方法，也是一个信号。
行为金融学告诉我们，如果把历史拉长，我们不难发现每一代人、每个人的思维模式都会受到时代环境的极大影响。
在2008年金融危机和2000年左右的互联网泡沫之前，主要参与者并不相信危机爆发之前存在泡沫。 显然，越多的人不认为这是泡沫，它就越危险。
其次房价与股价实证分析，一切经济研究最终都应该回归经济学的最终目标——治理世界、造福人民。 经济发展的最终目的是增进全社会的福祉，让经济发展给中国人民带来真正的尊严感和满足感。 感觉。
行为金融学关注人们的行为，更重要的是他们的需求。 在政策制定中重视、借鉴和运用这一主题，必然会产生人民群众更加满意的政策效果。 在改革的关键时期，这对于中国经济乃至整个社会都具有非同寻常的意义。
