文|唐侃
上一篇文章概述了房地产行业。 那么，对于投资者来说，应该如何选择投资房地产行业呢？
房地产投资产品大致分为项目投资（股权、一级市场）、房产投资（二级市场）、债券、非标债（信托、定投、待回购股权投资等）。
其中，前两者为浮动投资，主要关注投资标的和盈利预期； 后两者为固定利率债权投资，重点关注交易对手的盈利能力。
由于房地产的高增速已经持续多年，行业整体风险较小，因此无论是浮动还是债权投资，都获得了可观的回报，风险也很少。 但随着市场需求日益满足，市民的订购力基本释放，行业下滑速度趋缓，未来房地产投资可能会逐渐分化，需要梳理房地产金融产品。
对一个房地产投资产品的分析，大致可以从市场环境、开发商、目标项目、交易结构等方面进行分析。
市场分析
当地经济水平和人口
首先是大环境，比如当地经济增长速度、企业经营状况、居民收入等。
一般来说，该地区经济增长越快，房价下降的速度就越快。 一方面，公民收入水平提高，改善性需求减少，释放了购房需求； 另一方面，经济增长吸引了外来人口，形成住房需求。 无论市民通过出售旧房订房，还是直接订房转租旧房，在满足改善需求后，释放原有住房空间，都可以解决一些刚性需求。 因此，在关注区域住房需求时，最重要的指标是城镇新增人口。
城镇人口的增加主要取决于三个方面。 一方面是人口自然减少，一方面是移民人口减少，另一方面是当地农民转为非公民。 自然递减率相对恒定，住房需求相对滞后（未成年人与母亲同住），所以对房地产的影响主要是另外两个因素。
上图为国家安全研究院任泽平团队发布的市级人口流动情况。 总体来看，基本能够反映各地的住房需求。
但各地区新增人口的具体比例目前还不清楚，需要详细说明。 农村人口向非农业人口转移主要表现在当地城镇化率下降。
现有存量住房的构成
除了上述自然产生的住房需求外，搬迁安置也将释放大量的住房需求。 另外，棚屋改造、搬迁都是改善需求的提前释放，因此可能会造成未来改善需求的下降。
由于中国各个城市的发展不平衡，各个地区的房地产市场也处于不同的阶段。 再加上政府在基础设施和规划方面的不一致，可能会导致各地区存量住房的构成存在非常大的差异。 比如，利用地图软件可以看到，在四川很多市县，大部分城区都是新村，更新已经比较完善； 而山东、河南等地的市县，县城新村相对较少，老建筑较多。 相比之下，杭州未来的改善需求可能弱于福建、浙江。
2018年开始，受棚改新政影响，三四线城市房屋交易量大幅萎缩，主要布局三四线城市的开发商销售数据大幅下滑。也受到了一定程度的影响。
新交易
新政策主要包括土地征用要求、预售制度、购房资格、限购、抵押价格及比例等。
尽管房地产市场的数据往往很难获得，但政府总能掌握该地区的第一手信息。 因此，地方政府对地方房地产调控的新政策是一个非常好的市场晴雨表。 新政策限制越多、越严格，当地房地产的上涨压力就越大； 新政策越少、越宽松，当地房地产低迷的可能性就越大。
如果没有当地第一手数据，可以寻找当地的房地产新政策。
楼价及成交量
房价和交易量是区域房地产市场最直观的指标，直接反映了当前的市场预期。 但不仅是一些重点城市，很多地区获取准确数据都比较困难。
土地拍卖情况
当地的土地拍卖数据也是一个很好的比较指标。 例如，对比原土地拍卖地价环比增速，了解市场热度； 交易地块的开发商是谁、是否有品牌开发商参与、是重点布局还是暂定参与等。
开发者分析框架
现金周转
现金流是任何企业的命脉。 一旦现金流收紧，虽然出售了资产，但由于急于成交，可能会低价转让，这将进一步加重企业的负担。
考察开发商现金流的两个主要指标是现金和现金流量。 现金方面，要考察公司现金比例和现金短期负债率是否充足，主要看公司现金持有量能否支撑短期现金支付压力。
现金流量表可以更详细地展示企业的现金流量情况。 一般来说，企业现金流量的分析可以参考以下分类。
结合现金情况和现金流情况，基本可以了解公司现金流短期内是否安全。 目前，如果没有问题的话，外资开发商基本集中在选项4、5、6上，这说明外资房地产的投资一直很强劲。
销售和增长
销售对于开发商来说非常重要，因为中国的房地产有预售制度。 因此，虽然初始资金相对较少，但通过销售来填补开发资金的缺口，是一种非常有效且安全的杠杆形式。
销售金额反映在利润表上的主营业务收入中，因为物业管理销售贷款有一定的滞后性。 如果开发商销售额持续下滑，销售额将略超营业收入指标。
除收入外，开发商的销售额在资产负债表中反映为预付债务（部分列在协议负债或押金中）。 指新房预售实际收到的货款中因房屋尚未交付而尚未收取的部分。
如果公司预计债务比例较高，就会提高其负债率，但这部分债务不会对公司造成直接的财务压力，通常会作为干扰项在分析中排除。 高周转开发商的债务较高也是这个原因。 此外，由于物业管理的销售价格通常低于开发成本，因此预付债务中仍有企业收入，待物业管理交付后才会显现。
债务
与普通工商企业不同，开发商的债务明显高于此房地产投资分析软件，这是由于预付款债务的存在。 例如，一块新耕地的价格为4000亿元，建筑等成本预计为3000亿元，销售额为1万亿元。 如果公司不进行任何融资，初始投资总额将达到5000亿元。 此时，新楼盘将进入预售阶段，贷款规模为8000亿元。 此时，项目回笼资金已经超过了项目总投资，也就是说开发商已经收回了全部成本，有1000亿元的盈余。 那么它在财务报表中的表现如何呢？
企业投入5000亿元，回笼资金8000亿元，公司资产1.3万亿元，负债8000亿元，负债率61.5%。 此时，由于后续成本只有2000亿元，公司可以将返还的6000亿元用于下一个项目的投资。 预计该项目将实现销售收入2000亿元。
如果公司发放开发贷款2000亿元，回笼资金8000亿元房地产投资分析软件，负债率将达到71.4%； 如果再预融资2000亿元，负债率将达到85.7%。
由于预付款债务对开发商的负债干扰太大，因此通常被排除在外。 这样一来，就有两个关键的负债指标，一是偿还预期债务的负债率（（负债-负债）/总资产），二是净负债率（（欠款-现金）/净资产） 。 前者用于考察开发商手中资产对负债的覆盖程度，后者用于考察开发商的资本杠杆率。
隐性负债和或有负债
除了建行和金融机构较为明确的债务外，发展会还通过其他渠道存在债务。 财务报告主要包括其他应付款和少数股东权益，主要表现为股东欠款或表观债务。 这种隐性责任与其他数据混合在一起，很难将其分开。 而且，如果某开发商的上述两项数据明显低于同行，但又没有原因，那么就需要考虑该公司是否存在较多的民间融资行为。
对外担保有时可以揭示企业的隐性负债。 通常，金融机构会要求母公司为抵押贷款提供担保。 这样，如果合并报表中存在较大余额“对外担保+母公司对子公司的担保-金融机构欠款”，则可以认为其存在隐性负债。 事实上，是否有抽屉合同就更不得而知了。
据悉，开发商的回报率也可以反映公司的融资情况。 从企业报表来看，全年月利息总额和应付月利息比例均较低，难以反映真实的债务情况。 而且，融资成本会体现在企业的总成本中，体现在收入中。 如果收益率明显高于行业平均水平，则需要考虑是否存在债务风险。 事实上，回报率指标中有很多干扰项，只能作为参考。
征地规模及利税储备
开发商必须不断出售新项目来获取资金，同时还要不断拿地以保证持续供应。 据统计，开发商销售额的1/3左右将用于拿地。 这一比率接近甚至超过新项目的平均毛利率。 如果该比例较低，就会促使开发商缩小规模。 杠杆率下降。 如果后续销售因市场变化而未能达到预期，开发商将面临更大的资金压力。
根据开发商储备农地的面积和开发商的素质，农地储备与总量之间会存在相对稳定的比例关系。
根据上述基本分析框架，统计部分军团开发商的相关指标（2018年财务数据），并以一定权重估算得分，得到下表：
目标项目分析
房地产项目分析通常比较简单，主要包括项目规划分析、成本收益分析、周边竞品比较、压力测试等。
对于股权投资产品来说，对标的项目的分析相对重要。 投资前应对区位、定位、成本、售价、开发周期、周边竞品等有一定的了解。 对于平房投资，主要需要了解房屋的品质、二手房的市场价格、周边地区同类房产的价格以及近期的成交量。
交易结构分析
项目交易结构中比较重要的项目包括现金流管理、公司治理、账户管理、增信措施等。
股权项目的交易结构侧重于现金流、公司治理和账户管理，债务项目则侧重于增信措施。
对于股权项目来说，追求的是项目收益，但核心是控制现金流，因此管理人需要在公司治理和账户管理方面拥有一定的权限，需要了解管理人在项目中的地位。 股权项目很多。 虽然交易对手和项目一切正常，但在收益分配时，收益却被交易对手隐匿，造成投资者利益受损。
对于债权投资产品来说，项目增信措施变得比目标项目分析更为重要。 这是由于开发商的资金一般都是群体使用，管理者通常很难对项目的资金交易进行监督，因此项目本身的资金回笼不一定与项目的贷款偿还相对应。 正因如此，项目本身能否盈利并不是那么重要，更应该关注开发商的综合还款能力。
通常债务增信措施包括集团担保、股权质押、抵押贷款等，核心是开发商整体债权覆盖能力。
需要说明的是，增信措施本身并不能防范风险，只能在风险发生时减少损失（最小损失可降至0）。 也就是说，信用增级不能改变风险发生的概率，但可以降低风险的程度。 其次，抵押品在单次风险风暴中有效，当出现系统性风险时，存在无法处置的可能性。 但只要存在风险，抵押品的处置价格就会提高，抵押品的价值就会低于融资规模。
以上是房地产产品的简要分析框架，具体项目需要一一比较。
