介绍
楼市泡沫重现？
房地产市场有成功也有失败。 房地产行业约占美国GDP的18%，对美国经济至关重要。 楼市不仅是影响企业信用的重要抵押品，也是家庭财富的重要组成部分。 房价的高低直接影响家庭的抵押贷款能力，影响家庭的消费意愿，从而直接影响美国经济的增长并进一步影响未来的就业、收入和消费。 尽管美国加息周期已在即，缩表在即，但市场对美国经济前景和货币政策走向仍存在较大分歧。 其中一个重要焦点是房地产市场的前景。 看不透。 2016年初，我们对美国房地产市场进行了详细的分析。 当时我们认为美国房地产市场还有很大的空间。 现在看来，我们的判断是非常准确的。 那么，在这个时间点，当房地产市场已经接近危机前的高位时，美国房地产市场的春天会逐渐消失，还是春转夏？
房地产价格重返危机高位
2012年是美国房地产市场复苏的拐点，随后连续六年繁荣。 尽管 OFHEO（联邦住房监督办公室）指数和 Corelogic 房价指数的变化略有不同，但都表明美国房地产价格较 2012 年低点持续反弹超过 37%（图 1），并且接近或超过历史最高水平。 美国各地区都跟随此轮房价回升。 虽然波动不同，但总体趋势非常相似（图2）。 其中，西部地区波动较大，次贷危机时跌幅最大，快速复苏后稳步上升。 东北地区震荡最为严重，但反弹势头也最为明显。 中西部和南部经历的波动比美国整体要小。 2012年以后的上升趋势最为明显，但近期略有疲软。 美国房地产价格重回历史高位，市场开始担心美国房地产开发是否又开始催生泡沫。
房屋贷款无风险
去年一季度，我们判断美国房地产行业整体风险较低，今天我们仍然维持同样的判断。 尽管经过六年的持续增长，房价已经达到了金融危机前的水平，OFHEO房价指数甚至超过了危机前的峰值9%以上。 人们开始担心房价上涨的背后是否隐藏着泡沫。 但杠杆率、购买力、金融信用状况和违约率四项指标均表明，美国房地产市场短期内再次爆发信用危机的可能性很低。
首先，与上一轮债务危机不同的是，本轮房地产市场的增长是由资产净值的上升驱动的，而不是杠杆率的上升。 与2000年至2006年住房贷款和资产净值同时快速增长不同，2011年底，美国房地产市场总资产值进入增长通道。 净值较低的头寸（图 3）。 因此，本轮楼市总价值的增长主要是由房屋净值的增加带动的。 占抵押贷款大头的居民杠杆率已降至2000年以来的最低水平（图4）美国房价历史走势图，这表明美国房地产市场杠杆率下降，房地产泡沫风险正在降低。低的。
其次，家庭购买力超过平均房价[1]，这表明美国房地产市场的信贷泡沫特征较弱。 当房地产的投机性远远超过住宅时，一个重要的特征就是房价往往超出人们的支付能力。 2004-2007年次贷危机前后是房地产信贷泡沫膨胀的典型例子。 当时，已售房屋的中位价远高于可支付的中位价。 人们使用杠杆而不是常规收入来为购买房产提供资金，这使得房屋的价格超出了他们的实际承受能力。 然而，随着房价的下跌，2009年以来，人们收入中位数的增长开始赶上房价的增长（图5）。
可负担房屋的中位价格开始高于待售房屋的中位价格，表明房地产市场价格上涨的泡沫风险降低。 这也反映出，次贷危机后，银行不愿向房地产行业放贷，人们买房的意愿下降。 然而，随着房价上涨，房屋可支付价格中位数和房屋售价出现小幅收窄的迹象。 根据历史经验，两者的价格应该比较接近。 总体来看，未来房价仍将对房价上涨有支撑。 2017年以来，随着全球经济的复苏，银行体系的贷款限制逐渐放松，美国现房销售率也在7月份首次出现增长。 人们购房信心不断增强。 预计房屋购买力和房价水平将会上升。 未来基本持平，这也表明美国房地产市场价格仍有上涨空间。
[1] 使用人口普查家庭收入中位数数据和 30 年抵押贷款利率，根据收入 28% 的抵押贷款支付计算经济适用房中位数价格 - 《住房金融一览：月度图表》，Urban Insitute， 2016 年 3 月。
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最后，金融监管和严格的贷款信用条件也限制了美国房地产市场信用风险的积累。 次贷危机后，美国政府加强金融监管，颁布了《金融监管改革法案》，成立了金融稳定监督委员会和消费者金融保护局，并颁布了更加严格的宏观审慎法律法规。 这些政策进一步降低了美国房地产体系的系统性风险。 2009年以来，银行抵押信贷条件更加审慎、严格。 尽管由于市场好转，银行自2016年以来放松了信贷要求，但抵押贷款要求仍高于信贷危机前。 例如，2017年批准的抵押贷款的平均信用评分为720，仍然高于次贷前的716分（图6），并且2017年7月批准的抵押贷款的平均信用评分较之前略有上升月。 严格的贷款信贷条件将有助于降低美国抵押贷款市场的系统性风险。
因此，我们目前观察到房地产市场违约率远低于危机前的水平也就不足为奇了。 由于失业率下降、工资上涨、房价反弹以及抵押贷款市场严格监管，房地产市场止赎和违约数量大幅下降。 丧失抵押品赎回权的数量已降至次贷危机前的水平以下（图7），而新增抵押贷款却大幅增加。 尽管不同贷款级别的还贷比例有所波动，但总体已降至历史较低水平（图8）。 较低的违约率将有助于银行恢复信心、放宽贷款要求，从而拉动房价需求，进一步降低违约率，引导美国房地产市场进入“价格上涨-信贷上涨-价格上涨”的正反馈通道”。
释放新需求
需求随着时间的推移而积累
去年第一季度，我们认为美国房地产市场正在积累巨大的需求。 今年，更多证据表明美国房地产市场的需求已经开始逐步释放。
首先，美国劳动力市场稳定向好发展，刺激购房需求。 2010年以来，美国劳动力市场失业率持续下降，2017年9月达到4.2%，已降至次贷危机前的最低水平。 在失业率稳步下降的同时，劳动力参与率却呈现上升趋势。 自2015年9月达到62.4%的低点以来，劳动力参与率一直保持稳定和提高的趋势，近期稳定在63%左右（图9）。 失业率和劳动力参与率指标同步发展，表明美国劳动力市场仍处于强劲上升通道。 随着就业市场的改善，工资逐渐上涨。 2015年以来，美国名义小时工资同比增速呈现明显上升趋势，从原来约2%的增速上升至2017年初的2.8%（图10）。 尽管近几个月增速有所放缓，但仍保持在 2.5% 左右（9 月份为 2.9%，部分原因是飓风）。 工资环比增速也连续31个月保持正增长。 名义工资的上涨提升了居民（特别是首次购房者）的购买力，为房地产市场的需求端注入了新动能。
其次，近期美国房贷利率维持低位，但美联储已在加息之路上，利率环境逆转预期愈加强烈，这将加速需求潜力的释放。 抵押贷款利率自2000年以来持续下降，并自2013年达到历史低点以来一直保持在较低水平（图11）。 较低的房贷利率对于想要买房的居民来说充满了诱惑。 随着工资上涨和整体经济环境改善，美联储加息预期开始增强，人们更加渴望抓住机会。 以历史低利率购买房屋的机会。 需求的释放还体现在房屋空置率数据上。
随着次贷危机后经济好转，原本与父母同住的年轻人开始搬出去独立生活，成为房地产市场需求端的重要力量。 但最初，受限于严格的信用记录要求，大量人转向了租赁住房市场。 从2009年下半年开始，出租空置率大幅下降，从2016年的10%以上降至7%以下，2017年以来一直维持在7%左右。与出租空置率短期上升的趋势不同率方面，住房空置率持续下降，2017年第二季度降至1.5%，追平2000年以来的最低水平。这主要是由于经济好转，部分租房者开始转向租房。到购房市场，导致空置率持续下降。 租售比先升后降，也反映出住房市场比租赁市场更受欢迎（图12）。 事实上，自 2013 年以来，抵押贷款审批的信贷条件有所下降（图 11）。 从房屋空置率下降的情况可以看出，市场的需求潜力正在被逐步激发和释放。
“千禧一代”已成为美国住房拥有率上升的中坚力量。 美国的住房拥有率自2007年以来大幅下降，2016年中期跌至62.9%的历史低点，随后开始反弹。 2017年第二季度已反弹至63.7%（图13）。 次贷危机以来住房拥有率一直没有上升，主要是受到“千禧一代”的影响。 17岁至34岁的千禧一代总人口已达7450万，其中20岁至34岁的千禧一代占美国总人口的20.8%（图14）。 他们接替婴儿潮一代成为市场的主力军。 千禧一代逐渐进入购房市场。 起初，他们在经济危机后受到相对严格的信贷条件、学生贷款负担、收入低等因素的影响。 他们的购房速度跟不上组建家庭的速度，导致千禧一代的住房拥有率逐年下降。 。
但随着工资的上涨和经济环境的改善，他们的购房需求已经开始体现在行动上。 千禧一代购房占购房总量的比例逐年上升，2013年达到28%，2014年达到31%，2015年达到32%，2016年为35%（图15）。 美国银行2017年4月的购房者洞察报告显示，86%的千禧一代认为拥有房产实际上比租房更划算，这意味着许多年轻人对拥有房产极为感兴趣。 高的。 未来随着千禧一代工资的上涨，他们将更有能力实现购房意向，引领美国住房拥有率的复苏。
海外买家依然热情
海外买家支持业务，投资总额持续增长。 近年来，海外买家在美国房地产市场的购房总额约占销售总额的8%，且在截至2017年3月结束的12个月内，较去年同期上涨49%年，达到 1,530 亿美元（图 16）。 尽管存在诸多政策限制阻碍海外购房者购房，但海外购房者的投资热情不减，支撑房地产投资数据总额持续上升。 近年来，中国境外买家在美国购买房产的金额已远远超过来自加拿大、印度、墨西哥和英国的买家，稳居“第一大海外买家”（图17） 。
海外买家普遍瞄准市场上的高端住宅。 根据全美房地产经纪人协会2017年《美国住宅房产海外买家报告》，海外买家在美国购买房产的平均价格为53.7万美元，远超27.8万美元。 美元平均值。 此外，海外买家对购买地非常具体（如纽约、洛杉矶、旧金山等），从而支撑了特定购买地的高端市场。 随着美国经济好转并进入加息周期，海外买家的热情将持续，对美国房产的需求可能会进一步增加。 这也将支持美国房地产市场价格的进一步上涨。
供应不足
建筑业用工荒问题依然存在
建筑业的小时工资和就业持续改善。 2012年以来，建筑业需求强劲、供给疲软，造成劳动力市场失衡。 职工工资增速呈现上升趋势。 从2012年最低点0.16%，逐步上升至2016年9月的3.51%。短期来看，增速虽有所放缓，但并未改变上升趋势（图18）。 当月建筑业新增就业人数也在次贷危机后稳步回升，并连续11个月保持新增就业正增长（图19）。 中长期来看，建筑业从业人员数量将逐步增加，劳动力市场达到新的均衡状态。
但建筑行业仍存在近70万的岗位缺口，其中技术岗位缺口最大。 近年来，建筑业就业人数显着增长。 但建筑业从业人员数量仍低于危机前水平，与危机前水平相比缺口近70万人（图20）。 由于建筑行业老员工回流率较低，新员工培训需要时间，短时间内很难替代上一轮危机中失去的工作岗位。 因此，自2016年以来，美国的PMI调查增多。 其次，建筑业雇主因无法聘用合格员工而苦恼。 无论是就业工人的短缺，还是技术工人的短缺，都在一定程度上减少了住房的供应。
中低户型住房建设许可被人为压制
新建中低档住宅供应仍受到限制。 为了维持自身的房价，社区不愿意在小区内新建低档住房。 因此，新建住房的审批往往偏向中高端房型，导致中低端房型的社区许可数量始终偏低。 千禧一代的消费能力决定了他们的大部分需求属于中低端住房。 但美国社区的偏好限制了需求较高的中低端住房的供应，使得低端住房的供需缺口短期内不可能出现。 被桥接。 由于施工许可证的限制，批准的新建私人住宅数量仍低于危机前的水平（图21）。
与此同时，新房供应不足还体现在其他一些方面。 例如，新房销售同比快于现房销售的趋势已成为美国房地产市场短期内的一个特点（图22）。 次贷危机期间，新房和现房销售占私人住房交易的比例从18%下降至8%（图23），这也表明新房供应仍相对滞后。 尽管自2017年以来新房和现房销售比例已增至11%左右，但仍远低于危机前约17%的水平。
现有房屋库存仍然较低
现有房屋的过剩库存被消耗。 库存月份的下降表明过剩的库存缓冲已经消失（图24）。 住房拥有率的上升表明千禧一代的房地产需求已经开始释放。 库存低表明新房供应跟不上需求步伐。 这也对美国房地产市场的短期价格上涨起到了支撑作用。
美国房地产市场仍有投资空间
供给约束与需求扩张并存，美国房价仍有上涨空间。 从供给角度来看，建筑业劳动力补充尚需时日，且许可证发放速度仍有限。 美国购房需求潜力随着经济好转正在逐步释放。 两者结合意味着房价仍有上涨空间。 过去几年美国房价增速一直保持在5%左右（图25）。
主要风险点
复苏的结构性问题
本地需求推高中低端房地产价格，住房承受能力存在结构性担忧。 第一类是50岁以上的人群，另一类是20-34岁的千禧一代。 50岁以上人群的需求主要来自于建造新房而非更新房产，且由于年龄等人口特征，其需求偏向中小套型。 20-34岁的千禧一代大多是首次购房者，购买力相对有限。 因此，即使未来需求爆发，他们也会倾向于购买中低价位的房屋。 因此，美国的整体需求更加集中在中低端房产。 然而，许多社区不愿批准建设低端住房，以防止整体房价下跌。 因此，中低端房产的价格可能会上涨得更快。 此外，2015年，20万美元左右的房屋平均贷款金额占房价的90%左右，达到2000年以来的最高值，而高端房屋的平均贷款金额占房价的75%左右。房价比2005年下降了80%左右的水平。
这种情况在2016年底依然存在，这表明中低端房地产市场杠杆率较大。 由于贷款利率宽松和中低端住房市场供应错配，住房负担能力可能成为风险点。 造成这些问题的根本原因是中低端市场的住房供应不足以及相应的建筑劳动力短缺。 目前，不少建筑商已逐渐将目光转向中低端市场。 随着住房建设逐步完成，这一问题可能会得到改善，中低端房价也可能得到缓解。
一些城市似乎出现过热迹象
海外需求是高端房产价格的驱动力。 海外买家占美国购房需求的10%，其中中国买家的需求最大。 海外买家的购房特点与本地买家不同。 首先，他们更喜欢在热门地区买房，比如纽约、洛杉矶、芝加哥、迈阿密、芝加哥等。其次，他们主要购买高端住宅，高端社区和学区房是他们的首选。中国买家关注的焦点。 第三，国际买家的承受能力较高，纯现金购房占大部分。 其中，美国境外的中国购房者可能以现金支付高达65%。 购买美国房产的中国买家占国际买家的比例从2015年的16%下降至14%，但四大海外买家的比例均下降了1至2个百分点。
2017年，中国投资者在美国境外购买的房屋中，约37%在加利福尼亚州，4%在纽约州。 2016年NAR（全国房地产经纪人协会）调查显示，加州、纽约、华盛顿、得克萨斯州和新泽西州成为61%的中国房地产投资者在美国的首选。 除了资本回报，中国投资者选择加州还有几个强烈的动机： 1、美国私有产权保护相对健全； 2、加州30%人口是华人，文化氛围相似； 3.加州拥有美国最好的公共机构。 大学; 4. 投资50万至100万美元将帮助投资者获得EB-5签证。
部分城市的房地产市场出现过热迹象。 以加州阿卡迪亚市为例，该市曾被《彭博商业周刊》评选为最适合抚养孩子的地方。 阿卡迪亚超过44%的人口是华人。 同时，该社区的战略位置使其成为中国投资者的理想选择。 中国投资者的涌入带动了该市房地产价格的快速上涨（图26）。 2015年，价格几乎是2012年之前的两倍。尽管2016年大幅下跌，但2017年4月价格又恢复到2015年的水平。纽约的高端房产价格也有所下降。 例如，曼哈顿西53街的巴卡拉公寓顶层公寓的销售价格比三年前下降了29%，而纽约超高价商业地产的销售量在过去两年也出现了下降。 50%。
事实上，日本买家在 20 世纪 80 年代末推动了加州房地产泡沫。 20世纪80年代中期，日本超过英国、荷兰、中东和加拿大，成为美国房地产的最大买家。 加州的洛杉矶、圣地亚哥、旧金山也成为美国在日本房地产投资的几大城市。 由于当时日元购买力的上升，日元信贷异常宽松，导致大量日本资本流入加州。 加州房地产价格的增长速度远高于全国平均水平。 然而，1990年代初，日本央行收紧货币政策导致信贷水平急剧下降和海外资金回流，导致加州房地产泡沫最终破裂（图27）。
房地产行业金融改革存在不确定性
奥巴马和特朗普政府均提议对美国最大的两家住宅抵押贷款提供商房地美和房利美进行改革，但路径和目标仍存在不确定性，可能会造成市场混乱。 2008年9月，因次贷危机遭受重创的房地美和房利美被美国联邦政府接管，获得约200亿美元贷款。 为了换取未来的托管和财务支持，两家政府资助的公司将向美国财政部发行10亿美元的优先股，利率为10%，每家公司将发行每股0.00001美元的行权价。 代表股份79.9%的普通股认股权证有效期为20年。
自2012年以来，房地美和房利美已利用利润偿还了187亿美元的贷款和50亿美元的利息。 但这部分偿还几乎抹去了大部分利润，私人股东也没有得到应有的投资回报。 同时，两家公司的资本储备也都很少。 目前大约70%的抵押贷款由联邦政府支持，抵押贷款证券的最大买家也是联邦储备银行。 根据美国联邦住房金融局（FHFA）的压力测试结果，如果美国金融业严重下滑，两家公司将需要注资1260亿美元才能渡过危机。
奥巴马时期，他们希望建立一家新公司来取代房利美和房地美，但随着房利美和房地美盈利能力的提高，他们却迟迟没有采取行动。 进入特朗普时代美国房价历史走势图，现任美国财长姆努钦也曾表示，政府有意在2017年下半年进行这项改革。不过，特朗普上任以来，一直没有发出明确指示。 无论房地美和房利美近期是否进行改革，美国房地产业结构的不确定性依然存在。 不过，我们也必须看到，至少到目前为止，两家公司的盈利能力还是不错的。 如果他们在改革过程中偿债能力保持良好，美国公众对他们有信心，我相信他们改革的影响很可能能够得到缓解。 受控的话，或许也能为美国房地产市场注入新的活力。
总而言之，虽然少数城市房价快速上涨，但美国楼市总体仍处于相对健康的状态。 这有利于美国经济稳步复苏，也为美联储继续逐步加息创造了条件。 美元反弹，美债收益率上升在所难免。 时间点目前集中在今年年底和明年一季度。
