介绍
房地产是周期之母，十次危机九次都是房地产引发的。我们提出“房地产长期靠人口、中期靠土地、短期靠金融”的分析框架，认为过度金融化是风险之源，人地联动、金融稳定才是根本解决之道。本文研究了全球房地产泡沫的诞生、疯狂、破灭及其启示，包括1923-1926年美国佛罗里达房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融危机、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事不似烟云，人性虽变迁，却不改初心。
概括
纵观全球历史上五大房地产泡沫事件，我们可以得出以下九个启示：
1、房地产是周期之母。从拉动经济增长的角度看，房地产行业对宏观经济起着至关重要的作用，无论是发展中国家还是发达国家。每一次经济繁荣都与房地产带动的消费投资有关，而每一次经济萧条都与房地产泡沫的破灭有关，如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应的角度看，在典型国家，房地产市值一般是当年GDP的2-3倍，占总可变价格财富的50%，远远超出股票市场、债券市场、商品市场、收藏品市场等其他资产市场所能达到的水平。以日本为例，1990年，日本房地产总市值是美国的5倍，是全球股票市场总市值的2倍，仅东京的地价就相当于美国的地价。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占比接近一半，全国房地产市值约32.1万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股票、债券、房屋市值的71%。
第二，十次危机有九次与房地产有关。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应影响巨大，又是典型的高杠杆行业，所以全球历史上的重大经济危机大多与房地产有关。例如1929年的大萧条就与房地产泡沫破裂和随后的银行业危机有关。1991年房地产市场崩溃后，日本陷入了失去的二十年。1998年东南亚房地产泡沫破裂后，多数经济体陷入了中等收入陷阱。2008年美国次贷危机至今仍未走出全球阴影。相比之下，1987年美国股市异常波动、2015年中国股市异常波动对经济的冲击要小得多。
3、历次房地产泡沫的形成，最初都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面因素的支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要与城镇化、居民收入、人口结构有关，体现的是商品房的商品属性；投机需求主要与货币供给、低利率有关，体现的是商品房的金融属性。多数房地产泡沫最初都有基本面因素的支撑。如1923年至1925年美国佛罗里达房地产泡沫，最初与一战后美国经济繁荣、旅游业蓬勃发展有关；1986年至1991年日本房地产泡沫，最初与日本经济成功转型和长期繁荣有关；1991年至1996年东南亚房地产泡沫，最初与“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。
第四，虽然时代和国家不同，但历次疯狂的房地产泡沫都是在流动性过剩和低利率的刺激下产生的。由于房地产是典型的高杠杆行业（无论是需求端的住宅抵押贷款，还是供给端的房地产开发贷款），所以房市对流动性和利率极其敏感。流动性过剩和低利率会大大增加房地产的投机需求和金融属性，背离居民收入、城镇化等基本面。日本在1985年签署《广场协议》后，为避免日元升值对国内经济造成负面影响，持续大幅降息。1991年至1996年，东南亚经济体在金融自由化下，国际资本大量涌入。2000年美国互联网泡沫破灭后，为刺激经济，持续大幅降息。 2008年以来，中国出现过三波房地产周期复苏，分别是2009年、2012年、2014-2016年，除了有中高速经济增长和快速城镇化的基本面支撑外，每次都与货币供给过剩、利率过低有关，2014-2016年这波尤为明显。
第五，政府支持、金融自由化、金融监管缺失、银行放贷不受控制等因素起到了推波助澜的作用。政府往往以发展经济为目的刺激房地产。1923年前后，美国佛罗里达州政府修建大型基础设施，吸引游客和投资者。1985年后，日本政府主动降息刺激内需。1992年海南经济特区成立后，鼓励发展。2001年，布什政府实施“居者有其屋计划”。金融自由化、金融监管缺失，导致过多资金流入房地产。1986年前后，日本加速金融自由化，放开企业债券融资。1991年至1996年，东南亚国家加速开放资本账户，国际资本大量涌入。2001年至2007年，美国影子银行兴起，导致金融创新过度。由于房地产的高杠杆特性，不受控制的银行放贷更是火上浇油。房价上涨、抵押物升值，会进一步刺激银行增加放贷，甚至主动劝说客户办理抵押贷款、零首付、加杠杆。银行业深陷每一次房地产泡沫，导致房地产泡沫危机既是金融危机，也是经济危机。
6、虽然时代、国家不同，但房地产泡沫的破灭都与货币紧缩、加息有关。风险源于物价上涨，泡沫越大，破灭的可能性越大，调整的深度也越大。日本央行自1989年以来已加息5次，限制房地产贷款，打击土地投机。日本房地产泡沫破灭于1991年。1993年6月23日，朱镕基在讲话中宣布，终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。24日，国务院发布《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》，海南房地产泡沫破灭。1997年，东南亚经济体汇率崩溃，国际资本大批撤离，房地产泡沫破灭。美联储从2004年6月起两年内17次提高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年爆发次贷危机。
7、若缺乏人口、城镇化等基本面支撑，房地产泡沫破裂后的调整恢复时间会更长。日本房地产在1974年和1991年经历了两轮泡沫。1974年前后第一次调整幅度小，韧性强，因为中速的经济增长、城镇化空间、住房适龄人口数量高提供了基本面支撑；但1991年前后第二次调整幅度大，持续时间长，因为经济长期处于低速增长，城镇化进程进入尾声，人口老龄化加剧。2008年房地产泡沫破裂后，美国没有像日本一样陷入失去的二十年，房价反而创下新高，主要得益于美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活有活力的市场经济和创新机制。
8、每次房地产泡沫破裂，影响都是巨大而深远的。1926年至1929年因房地产泡沫破裂和银行业危机而引发的大萧条，从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机逐渐升级为军事危机，给人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产市场崩溃后，日本陷入了失去的二十年，经济不景气，不良贷款高企，居民财富缩水，长期通货紧缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，长期面对烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济在经历了三轮QE和零利率后才开始走出衰退。截至目前，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
9、要警惕并采取措施，控制房地产泡沫房地产价格与房地产泡沫问题:国别研究与实证研究，实现房地产市场软着陆、避免硬着陆，加快构建以人地联动、金融稳定为核心的长效机制。“房地产长期靠人口，中期靠土地，短期靠金融”。我国经济和住宅投资已告别高增长时代，房地产政策要适应“总量放缓、结构分化”的新发展阶段特点。长期来看，虽然2013年我国20-50岁购房主力占比达到峰值，但考虑到城镇化进程、居民收入增长、家庭平均户数、住房更新等因素，未来我国房地产市场仍有较大的发展空间。中期来看，区域分化明显，人口不断向大都市地区迁移，人地分离、供需错配问题依然严重。房地产泡沫的副作用非常明显：房价大幅上涨恶化了收入分配，增加了社会投机氛围，抑制了企业创新积极性；房地产具有非生产性属性房地产价格与房地产泡沫问题:国别研究与实证研究，信贷过多投入房地产会挤压实体经济的投资；房价过高增加了社会生产生活成本，容易造成产业空心化。当前应采取措施，避免房价脱离基本面上涨的泡沫化趋势。可以考虑：改革以增加常住人口为核心的“人地联动”，优化土地供给；稳步推进房地产税改革，促进土地财政转型；实施长期稳健的住房信贷和金融政策，稳定市场预期；丰富供给主体，优化住房供给结构，加快填补租赁住房缺口。
