版权所有：作者：王培江，股份制商业银行总行房地产金融从业人员。原标题：《未来房地产市场应重点警惕房价硬着陆风险》。
1、2015年楼市主基调是去库存、区域分化。
一、房地产投资继续下滑。国家统计局数据显示，2015年1月至11月，全国房地产开发投资名义同比增长1.3%。 11月份，房地产销售面积同比增长8.6%，环比加快3.1个百分点；本月房地产开发投资同比增长-5.1%，环比回落环比增长2.7%。这是有历史数据以来的最高单月增幅。增速已达历史最低水平，并有进一步下降的趋势，对经济的贡献再次创历史新低。 2015年1月至6月，商品房销售面积同比转正。不过，截至11月，全国新建房屋施工面积同比仍下降14.7%。受楼市库存高企影响，房地产投资数据持续低迷。按2015年房地产开发投资10万亿测算，占GDP（超过60万亿）的14%-15%。因此，中央经济会议罕见地用大篇幅讨论了房地产去库存，并将去库存纳入其中。 2016年经济工作“五大任务”中，去库存成为国家任务。
2、楼市库存维持高位房价 深圳 几次暴跌 90年代，预计库存消化需要7-8年时间。国家统计局数据显示，截至11月底，全国商品房待售面积69637万平方米，比10月底增加1004万平方米，处于历史新高。国家统计局数据显示，待售在建面积约48亿平方米，待开工面积8.5亿平方米。按容积率2.4计算，全国总体库存约为63亿平方米，加上还有新购土地、闲置未开发土地等数据将折算为楼市库存。再加上之前大规模建设的3600万套保障性住房以及当前和未来将推进的棚户区改造，全国楼市库存至少在851亿至90亿平方米。按照近三年的平均销售速度计算，至少需要7到8年的时间才能消化。
3.城市区域分化明显。
中国指数研究院数据显示，从各线城市住宅库存消耗情况来看，一二线城市商品住宅库存平均消化时间已降至合理水平（其中上海为5.2个月） 、苏州4.3个月、南京4.4个月、合肥5个月），目前库存压力大多集中在三四线城市。由于前期多数三四线城市扩张较快，住宅用地交易规模突出，存在过度开发、人口外流、有效需求不足等问题。当前市场库存消耗压力较为突出。
但总体来看，三四线的库存问题是长期积累造成的，去库存不可能一朝一夕解决。相关配套刺激政策的效果显现需要时间和市场。从价格来看，价格分化明显：一线及热点二三线城市有上涨动能，而部分三四线城市则有望下跌。一线城市经济发展良好，人口集聚性强。房地产市场保持良好发展态势，住宅价格呈现上涨势头。二线城市商品房市场分化明显。除武汉、南京等热点城市外，兰州、温州、宁波等地的商品房库存正在逐渐耗尽，房价将保持相对稳定。东北城市楼市疲软，去库存压力较大。房价存在下行压力。对于三四线城市来说，房地产市场发展潜力大、价格上涨动力强劲的城市大多集中在三大城市群。此外，大部分三四线城市的住宅价格预计将下降。
4、国家宏观调控政策能否走出“加大调节、价格上涨”的恶性循环。
自1998年房地产市场化全面启动以来，随着工业化进程和城市扩张，房地产市场与中国经济一起经历了快速发展的黄金时期。房地产投资实现了年均两位数增长，房价也一路飙升，实现了倍数增长。从近十年（2005-2015）的房地产调控政策来看，为了遏制房价过快上涨，国家出台重磅举措抑制房价，如新旧“国八条” 2005年的《国家六项规定》、2006年的《国家六项规定》、2006年的《国家第十个五年规划》。 《条例》、2007年的“9.27新贷新政”和2011年的新“新国八条”都提出了严格控制房价上涨的措施。然而调控的结果是房价仍然快速上涨。
观察近十年广州新建商品房成交均价，根据新郎乐居数据，2005年，广州新建商品房成交均价为5117元。截至2015年底，广州新房均价已达到近1.6万元，翻了一番。多了三倍。以北上广深四个城市房价十年来比较，广州涨幅最低，为3倍，深圳涨幅最高，为6倍。可见，近十年来房价“越涨越高”。
北京、上海、广州、深圳近10年新建商品住宅成交均价（单位：元）
城市
2005年房价
2015年1月-11月
增加
北京
7173
29036
404%
上海
7767
34763
447%
广州
5117
15636
305%
深圳
6964
44674
641%
随着房价上涨以及随之而来的高库存，房地产投资增速迅速回落，甚至进入负增长区间。因此，从2015年初开始，国家层面出台了一系列稳定房地产市场的政策，从“930新政”、“330新政”开始，降息、降准紧缩政策、二胎政策、降低首付比例等，中央经济会议以罕见的篇幅讨论了房地产去库存，并将去库存列入2016年经济工作“五大任务”，通过稳定住房物价和房地产投资实现GDP稳定增长。经历了“加增加调”后，房价还有上涨动力吗？
2、2016年及以后房价影响因素，关注房地产硬着陆风险
1、汇率贬值刺破资产泡沫。
2015年的汇率贬值有两点值得注意。2015年8月11日，央行宣布提高人民币兑美元中间价报价。当日，人民币兑美元汇率从6.2194跌至6.33上方，贬值幅度超过2%；美元加息已经生效。 2015年12月最后几天，离岸人民币兑美元汇率跌破6.59，最低触及6.5917。离岸人民币三日下跌约500点，创12月10日以来最大三日跌幅。这是一个明确的信号，表明资金正在撤离，贬值预期强烈，汇率自12月10日以来已进入贬值通道2015年。
2005年7月22日起，央行启动人民币汇率形成机制改革。当日，人民币兑美元汇率从8.276上涨至8.1100，升值2%。虽然自2005年以来人民币兑美元经历了数次贬值，但总的方向是一直升值。 2005年至2014年，汇率升值幅度高达32%。在此期间，中国房价连续9年上涨，房价涨幅高达6倍。汇率贬值，房价会下跌吗？一方面，人民币资产缩水，投资者可能从房地产市场撤资（例如2015年12月底，香港新世界出售北京、上海、青岛、成都、贵阳5处房产） 204亿房地产项目），尤其是早期从海外流入的资金，会因贬值而流出中国，这可能会导致房价下跌。
日本、印度和意大利的房价都因汇率下跌而下跌。对日本来说最有价值的参考是20世纪90年代，当时日元汇率下跌并突破了1美元兑换130日元的心理关口。 2002年，日本的平均住宅价格回落至1987年的水平。日本房地产泡沫的破灭也伴随着《日元广场协议》。升值之后一路贬值。因此，虽然我国的资本项目尚未开放，但目前的阶段与1990年的日本非常相似，因此应警惕人民币贬值带来的房价下跌。
2、人口迁移影响导致房价支持体系区域分化明显。
据国家统计局统计，2009年我国人口为133174万人，2014年为136782万人，累计增加3608万人。 35个一二线城市人口流入总量为3778万人，超过了中国的人口增长。近五年来，三线及以下城市进入人口萎缩阶段。
从上图可以看出，人口流入超过100万的13个城市中房价 深圳 几次暴跌 90年代，有8个位于三大都市圈。长三角有上海、江苏，珠三角有广州、深圳、东莞、佛山，环渤海湾有北京、天津。长三角上海+苏州+杭州+南京+宁波+无锡+常州=流入863万人。珠三角广州+深圳+东莞+佛山=流入796万人。环渤海湾北京+天津=流入684万人。其中成都、重庆、郑州、武汉四市合计增加人口2939万元，占新增人口的81.4%。这也印证了上述城市在去库存、房价上涨方面表现良好，而三四线城市则因人口外流而陷入高库存的泥潭。因此，从人口迁移角度来看，未来受益于产业集群人口流入的支撑，上述一线城市和部分优秀二线城市的房价将获得一定的刚性需求支撑，而所有三四线城市都可能免受房价下跌的影响。
3、生育率下降带来的人口结构变化将减少未来房地产总需求。
据2010年第六次人口普查统计，我国总和生育率仅为1.18，是一个远远低于代际更替的数值（需要达到2.1以上才能实现代际更替）。根据学者梁建章的研究，20世纪90年代至2000年代，我国整体生育意愿下降，城镇居民的生育意愿远低于农村居民和农民工。然而，生育意愿并不代表实际生育率，两者往往存在巨大差异。日本和韩国的调查显示，生育意愿超过2，但实际生育率低于1.4。
根据计算，梁建章认为，在没有任何限制（包括允许生二胎）的情况下，中国的自然生育率不会超过1.7。根据相关人口模型测算（详见《人口控制，给上海开的一剂毒药》），假设中国不再实行生育限制，在最好的情况下，全国总和生育率可以提高到1.7（即2010年水平的1.44倍）。但2010年以来，劳动年龄人口持续下降。如下图：
到2030年，全国劳动年龄人口将减少1亿；到2040年，全国劳动年龄人口将减少1.5亿；到2050年，即中华人民共和国成立100周年时，全国劳动年龄人口将减少2.5亿。几乎扣除了两个日本。劳动力净减少2.5亿，相当于13.3亿人口减少19%。看上去只是减少19%，但实际上却使全国劳动年龄人口比例缩小了27%，直接降至51%。危险区域；相应地，老龄化率也将从13.7%猛增至31.3%。据有关统计，2013年我国65岁以上人口比例达到总人口的10%，人口开始加速老龄化。预计2023年将达到20%，真正进入深度老龄化社会。
因此，人口的减少和深度老龄化社会的到来，将导致未来房地产市场的总需求减少，房地产去库存难度加大。几年后的房地产市场，毫无疑问，“衰退”和“收缩”将取代“开发”和“建设”。
4、投资拉动经济增长的边际效用递减，M2增速较高，房地产救市政策拉动的整体需求有限。
2015年12月，中共中央总书记习近平在中央财经领导小组第十一次会议上提出，要消化房地产库存，促进房地产持续健康发展。房地产首次去库存。在第二天的国务院常务会议上，李克强总理也强调，要加快户籍制度改革，带动住房、家电等消费。一方面，中央鼓励改善需求依据财政、税收、信贷、公积金等相关政策进入市场。另一方面，通过住房保障货币化安置，加快消化商品房库存。同时，预计未来还会出台进一步降低首付比例、降低房贷利率、甚至延长房贷期限等强力措施。相信短期内将对房地产市场信心起到提振作用。
然而，近十年来，“凯恩斯主义模式”在依靠资源投资推动经济发展方面逐渐弱化。产能过剩在钢铁、水泥、建材等领域尤为突出。当前房地产去库存，实际上意味着房地产行业也存在产能过剩。当遇到的时候就达到了经济学中的“资本边际收益递减规律”。因此，本轮政府对房市的强力救市可能会像2015年股市大跌的救市一样，难以扭转市场。同时，再看M2指标，M2从1990年的1.53万亿增长到2015年11月的137.4万亿，实现年均2位数以上增长，严重高于同期GDP增速，而且中国的M2占GDP的比例非常高。现在中国的M2占GDP的比例应该说是全球第一，超过了20%以上，央行的货币政策应该说是全球最宽松的。目前业内的共识是，我国货币发行过多并没有引发通胀。这可能与房价不纳入CPI统计有关。因此，大量货币实际上正在被房地产吸收，有人做了一个非常形象的比喻：“房价与人民币的关系就像水和面条”。根据国际经验比较，当M2与GDP的比率较高时，往往会出现问题。在日本，它在 20 世纪 90 年代达到最高点，当时经济经历了泡沫。西班牙房地产泡沫在M2与GDP之比最高时爆发。亚洲金融危机的爆发点，正是泰国M2占GDP比例最高的点。因此，M2占GDP的高比例及其对房地产的影响值得高度关注。
5. 摘自20世纪90年代日本房地产市场泡沫参考
20世纪80年代末日本的情景与今天的中国类似，高速增长、城市化、房价飞涨、货币升值、出口导向、人口拐点、股市泡沫。到了1985年，日本的增长逐渐下滑，与今天中国的GDP差不多。虽然永远不可能恢复到10%以上，但日本此时依然可以保持7-8%的增速，房价还在上涨，股市还在上涨。 ，货币正在升值。出口下降，制造企业因广场协议下日元升值而经营困难。日本制造的价格优势已经不复存在。想要赚更多的钱，就只能炒房地产、炒股票来维持企业利润。这个时候日本就有钱了。我不知道。投资什么，于是楼市价格纷纷疯涨。这个时候的日本人甚至和现在的中国人有着同样的想法。他们觉得日本地少人多，尤其是东京、大阪等核心城区。土地资源稀缺，有房子就不会倒。于是，一波土地神话应运而生。从1956年到1985年，日本GDP增长了30倍，土地价格增长了50倍。金融机构忙着放贷，大财团也在炒房。当国内投机活动高涨时，他们会出国购买价格较低的美国房产。全世界都在惊呼日本人在二战期间没有征服的土地将被毁灭。用美元买。随后，随着人口结构的变化，劳动人口高峰过后，日本经济迎来重大转折，金融危机很快爆发。先是股市暴跌80%，随后房价暴跌46%。日本人的所有财富都被洗劫一空。然后开始了长达25年的经济衰退。日本为中国做出了很好的榜样。作为一个以外需为导向的国家，当外需突然下滑时，影响了实体经济制造业的原有增长，因此日本开始刺激内需。结果一不小心释放了流动性（即M2的快速增长），造成了资产泡沫，从而引发了金融危机。金融风暴反过来又进一步摧毁了实体经济。所有创新和增长的希望都破灭了。尽管中国幅员辽阔，内需强劲，但仍要警惕类似日本那样的房价泡沫破灭。
综上所述，在汇率贬值、人口老龄化、M2高企的背景下，对未来房价上涨仍应保持谨慎。房地产投资将伴随高风险，应警惕房地产市场硬着陆风险。
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