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概括
风险提示：本报告的研究和分析仅基于历史公开信息和量化模型。 其他因素可能导致分析偏差； 历史表现并不代表未来。
核心思想
本文致敬周金涛先生2012年8月27日的《中国房地产周期》报告。截至2021年底，中国城镇化率已达62.51%。 借鉴美国和日本的经验，未来中国的城镇化率将会放缓，达到70%后会更大程度放缓。 2017年以后，国内一二线城市住房收入比缓慢上升，抑制了国内商品房销售。 考虑到房地产销售和投资周期，房地产仍处于下行阶段，很难找到大机会。 未来是否会见底、出现拐点，还需跟踪政府“保交付”政策、3000亿房地产基金、12家重点房企纾困的落实情况。
1.美国房地产周期
1.1 美国实际房价
截至2021年，实际房价指数已反弹至192，接近2005年的历史高位。扣除通胀影响后，实际房价指数（1890年为100）基本在较小区间（60-120）波动2000年之前，2005年达到195的高点，并在短期内持续上涨。 几年之内，跌至2012年的113点，随后开始大幅反弹。
1990年以后，建筑成本已经不能解释房价的波动。 无论是实际房价指数还是实际建筑成本指数，在1960年之前，基本上都是沿着类似的趋势变化的。 然而，在1970年至1980年间，建筑成本指数迅速上涨，但实际房价却没有出现任何类似的趋势，导致两者的差距迅速缩小。 1990年以后，建筑成本指数基本保持不变，但实际房价先大幅上涨后暴跌房地产的经济周期与行业关系，两者之间的联系逐渐消失。
最近一轮实际房价周期从2012年开始进入房价上涨阶段，预计这一繁荣周期将于2023年结束。从实际房价波动来看，周期约为20年（1921年） -1942年、1974-1993年、1993-2012年）或者更长（1942-1974年），虽然没有严格遵循18-20年的周期性波动，但周期性仍然明显。
1.2 房价收入比波动
房价收入比可能是衡量一个经济体房地产泡沫的重要指标，有助于判断房地产周期：在房地产周期的复苏过程中，当房价缓慢上涨时，房价收入比保持稳定或小幅上升； 房价加速上涨期间，房价收入比上升； 当房价收入比达到最高时，可能是房地产泡沫的高峰期，然后房地产周期就会下降。 根据新建住宅平均售价和新建住宅售价中位数计算房价收入比，我们发现美国的房价收入比基本呈现相对稳定的走势。 其中，按照新建住宅销售均价计算的房价收入比在7~9之间波动，按照新建住宅销售中位数计算的房价收入比在6~9之间波动。 7、经历2020年的COVID-19疫情后，2021年房价收入比迅速反弹。
房价收入比的高点分别出现在1968年、1979年、1989年、2005年、2017年，先于房价高点。 2012年以来房价持续上涨，而房价收入比在2017年达到高位后开始下降。 相应地，房价收入比的低点分别出现在1970-1971年、1985年、1995年、2011年和2020年。
1.3 人口因素与房地产周期
1.3.1 人口、城镇化率和房价
城镇化率的提高主要得益于25-44岁劳动人口的增长。 我们再来看看房价与城镇化率的关系。 20世纪70年代至90年代，随着25-44岁人口进入快速增长阶段，房地产行业蓬勃发展。 然后从1990年开始，美国的城市化率开始逐步提高，从1990年的75.3%上升到2000年的79.06%。2000年到2020年，45-64岁人口进入快速增长阶段，但其影响城市化率并不显着。 截至2021年，美国城市化率仅为82.87%。
1.4 货币政策与房地产周期
从1950年到2000年的五十年间，实际房价基本在较窄的区间内波动，没有出现明显的上涨或下跌趋势。 在此期间，为了抑制日益严重的通货膨胀，美联储加息，尤其是沃尔克担任美联储主席期间。 格林斯潘担任美联储期间，长期的低利率政策对2000年以后的房价泡沫起到了一定的助推作用。在没有基本面支撑的情况下，次贷危机期间房价开始暴跌。 但由于需求持续增长以及美联储持续降低长期利率，房地产行业得以保持较高景气度，房价也回到了前期高位。
2. 日本房地产周期
2.1 日本地价指数
1966年，日本所有城市总体平均地价指数为30.84，1975年飙升至102.61。这一阶段，日本经历了高通胀时期，最高通胀水平在1974年甚至达到23%。 1975年短期调整一年，1980年缓慢上涨至123.17。1985年《广场协议》后，地价加速上涨，1991年上涨至2016年最高257.49。25年间，地价暴涨近7倍。 此后，继续下跌。 2021年地价指数为88.70，仅为最高水平的34%左右。 总体来看，日本六大城市地价上涨幅度远高于全国城市平均地价，且处于全国房价之前的高位，表现出一定的引领和指示作用。
2.2 日本城市化率
1945年，日本的城市化率约为27.81%。 此后，随着25-44岁人口持续增加，进入加速城镇化阶段。 到1975年，城市化率达到75.91%左右。 1980年以后，25-44岁的人口数量开始缓慢下降。 尽管45-64岁人口持续增加，但并没有带来整体城镇化率的提升。 截至2020年，日本城市化率已达91.77%，25-64岁人口数量开始下降。 预计未来城镇化率持续增长的空间将基本消失。
2.3 低利率政策也是房价上涨的推动因素
日元国际化始于20世纪70年代初，1985年《广场协议》后基本完成，并进一步推动了包括利率自由化在内的金融自由化。 由于这一时期通胀压力很低，日本政府开始实施扩张性货币政策，以应对日元升值对出口业的影响。 与此同时，日本政府加大了对基础设施和房地产建设的刺激政策，并在城市重建和房地产税收方面提供了一系列优惠政策。 此时，日本经济已经进入成熟阶段，过剩的流动性开始进入股市和楼市。 此时，由于日元升值，进口产品相对价格下降，压低了CPI。 政府没有动力实施紧缩政策，名义利率长期接近于零，最终导致流动性泛滥，将房价推高到令人难以置信的水平。
3.中国房地产周期
3.1 中国城镇化进程放缓
预计中国城镇化率达到70%后，提升速度将明显放缓。 2000年我国城镇化率快速发展，从1999年的30.89%跃升至2000年的36.22%。2000年以后，我国城镇化率进入快速发展期，每年提高1个百分点左右。 2008年和2009年，受经济危机影响略有放缓。 2021年，中国城镇化率约为62.51%，大致相当于日本1959年和韩国1984年的水平。 日本大约用了16年时间，即1975年，将城市化率提高到75.72%。 1975年以后的25年里，日本的城市化率增长甚微，2001年才增长到79.99%。
韩国的城市化率是史无前例的：其城市化率从1976年开始（50%），到1982年仅用6年时间就提高到60%。六年后，1988年进一步提高到70%，2002年从70%提高到80%。 。
1840年，美国城市人口开始超过10%； 1920年，美国城市人口超过农村人口，城市人口占全国人口的51.2%； 到1940年，美国成为一个以大城市为主的国家。 此时，城市的城镇化率达到了56.5%。 美国的城市化率从1960年的70%开始，直到2003年城市化率才提高到80%。 美国的城市化率从50%上升到60%用了20多年。
3.2 房价收入比与房地产拐点
截至2020年，我国一线城市房价收入比维持在24倍左右，二线城市则维持在11倍左右。 2017年以来，一线城市房价收入比已升至25倍，并连续四年保持在这一高位。 二线城市房价收入比也从2015年的9.04倍增长到2020年的11.58倍。2016年到2021年，住宅销售面积增速大幅下降，从年初的22.35%下降到1.07倍。 2021 年的百分比。
3.3 房地产销售和投资周期
在全球城市化进程放缓、中国快速城市化阶段即将结束的背景下，房地产业不可能继续保持线性增长模式。 中国的房地产周期可能从2000年就开始了，与经济周期密切相关。 我们用工业增加值来衡量实体经济周期，发现它与房地产开发投资周期的波动趋势密切相关。
3.4 中央政治局会议定调“保交付”
展望未来，影响市场的核心矛盾仍然是内部矛盾。 房地产的低迷对经济造成了拖累。 房地产断供事件能否软着陆对于经济复苏更为重要。 我们看到，7月28日，中共中央政治局召开会议。 会议指出，各方面都要守住安全底线。 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、用足政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任、保障房屋交付、稳定民生。
政府预计设立3000亿元房地产基金，保障楼盘交付，这不仅可以缓解各房企的困难，让项目复工，恢复流动性，更重要的是可以防止房企死灰复燃。避免烂尾楼问题进一步扩大为民生问题。
此外，今年4月，金融监管部门召开了6家主要银行、12家股份制银行、5家主要资产管理公司的专题会议。 主要议题是12家问题房地产企业的救助和并购。 该名单为第一批企业名单。 该名单有效期为2022.4至2023.4，未来将动态调整。 随着救市政策+3000亿资金+“保交房”政策组合的实施，给房地产行业带来了新一轮的繁荣。
3.5 拥挤度模型分析
结合房地产拥堵模型分析，2015年以来，房地产行业的交易拥堵和累计收入开始呈现缓慢下降的趋势。 22年来，由于稳增长政策预期，房地产行业拥堵现象明显加剧，累计收入也小幅回升。 但随着随后的复工复产，以及新能源等高景气行业的复苏，房地产行业的拥堵现象开始迅速缓解，累计收入也开始下降。 从行业因素来看，成交因素是今年年初上涨行情的最大贡献者。 但进入5月份，估值、成交量、动量、波动贡献均出现逆转、下降。 截至8月12日，换手和波动贡献依然为正，等待政策催化带来新一轮繁荣。
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报告信息
证券研报名称：《中国房地产周期-基本面时机与行业配置第一期》
公开发布时间：2022年8月13日
报告出具机构：中信证券股份有限公司
本报告的分析师：
【陆志晨】 SAC执业证书编号：S1440522080005
研究助理：【徐建华】
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