来源：财通社（ID：caijingtongxunshe）、全景财经（ID：p5w2012）
本文是2010年退休的原基金经理李国飞先生2012年在北京大学的演讲。李国飞是投资界的资深人士。 这篇文章全面地解释了投资的科学。 推荐给大家。
今天我很高兴有机会和北大的年轻校友讨论一些投资理论。
我一直对投资理论研究感兴趣。 我1995年进入这个行业，从交易员到基金经理再到自己创业，我还是有很多感受和经历的。
投资是一项艰苦而孤独的工作。 投资体系庞大而复杂，就像一片巨大的森林。 如果我们用一生去研究它，我们会发现有很多东西值得探索。
今天的分析框架分为四个部分：宏观经济、股市波动、公司运营、公司估值等。
有一本非常著名的书，叫做《黑天鹅》。 它的主题是我们努力建立了很多投资模型来管理我们的日常投资。 但一个极小概率的意外发生却可以推翻一切，打破好不容易建立起来的模式，抹去大量的财富。
但我想，巴菲特自20世纪60年代开始投资以来，经历过无数大大小小的所谓黑天鹅事件。 他不仅活了下来，而且还活得很好。 他是怎么做到的呢？
2008年《黑天鹅》一书的出版震惊了投资界并引发了反思。 黑天鹅事件是不可避免的，关键是我们如何应对，让我们的资产能够不断增值，活得更好。 这是促使我思考的另一个重要原因。
一、宏观经济分析
（一）用“单一法则”分析经济周期
研究经济就是研究周期。 我尝试用“单一规则”来分析经济周期。 “单一规则”是基于弗里德曼的说法。 他认为，当代一切经济活动都离不开货币和信用的形式，一切经济政策的调整都是通过货币的吞吐量（扩张或收缩）来进行的。 所有经济变量都与货币有关。
(2)所有的通货膨胀问题都是货币问题
所有通货膨胀问题都是货币问题。 这是弗里德曼最著名的断言。 通货膨胀这个词很容易产生歧义。 CPI并不是最好的指标。 货币购买力这个词可能更好、更容易让大家理解。 我认为我们可以通过货币发行总量的变化来粗略地估计货币的购买力水平。 当谈到某种资产的价格时，我们可以利用供求关系来判断。 我们可以用这个方法来分析房价、劳动力和原材料价格。
此外，在判断有色金属价格时，在全球量化宽松的条件下，不仅有中国资金，还有全球资金发挥作用。 当然，他们只能上升。 如何衡量货币供应量？ 指标有很多，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等。
（三）对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特教我们专注于研究公司而不关心宏观经济。 这种理解是错误的。
他明智地在1968年底结束了合伙关系。后来，美国经济和股市陷入了长期调整。
2008年金融危机之前房价与股价实证分析，有三四年时间，巴菲特的公司手上有40到500亿美元的现金，并没有进行过大规模的投资。 直到金融危机之后，他才开始大规模投资。 现金用完，发行新股收购铁路公司。
他是这次金融危机的最大赢家。
巴菲特是真正的宏观经济学大师。 判断非常准确。 宏观经济对股市的影响确实是巨大的。 如果你想做出一项好的投资，不花时间进行研究就无法做到。
二、股市波动
(1) 摆锤
经验表明，投资者的情绪总是从极端悲观到极端乐观，导致股市总是剧烈波动。 股市的波动就像钟摆一样，总是从一个极端移动到另一个极端。 有波动就有机会；有波动就有机遇；有波动就有机会。 如果波动大，就会有巨大的利润机会。
（二）股票市场与宏观经济直接、密切相关
宏观经济因素对公司业绩、整体融资环境和市场信心产生重大影响，直接影响股票市场。 我认为股市的大幅波动70%到80%是由宏观经济格局的变化引起的。 经验表明，股市一般在宏观见顶前三到六个月见顶，在宏观见底前三到六个月触底。
（三）股市波动的本质是资金的运动
无论资金流向哪家公司，该公司的股价都会上涨。 股票价格波动最本质的原因是资金流动。
股票市场资金的运动可以通过以下因素来判断：
1.货币增长率
研究市场资金走势，比较敏感的指标有M1增速、M2增速、M1增速-M2增速等，实证分析很多，非常值得关注。
2.PE\PB
市场整体的PE\PB水平能够较好地反映市场整体估值水平，同时也能够很好地反映资金参与投资股市的风险程度。 2001年最疯狂的时候，两市整体PE达70倍。 2007年10月，股市创下6,200点的历史新高。 当时深市PE为69倍，沪市PE为50.6倍。
类似的情况在历史上曾多次发生过。 每次泡沫出现之前，大家都以为这一次就没事了，因为这一次和以往“真的不一样”，但结果却是“每次都一样”。
3. 资金成本——利率
利率和通货膨胀率直接相关。 利率的倒数往往是市场的价格中心，即正常情况下可接受的PE水平。 如果利率继续下降，那么合理的PE也应该提高。 由于日元利率接近于零，日本股市的PE为50至60倍。
在美国，一种经验是，如果利率低于4%，即使利率进一步降低，投资者能接受的合理PE是25倍。 即使利率降到2%，市场PE也很难提升。 ，为什么是这样？ 事实证明，20世纪70年代以来的主流观点是，适度的通胀是有利的，3%-4%是一个合理水平。 我查了金融危机前11年的数据，从1997年到2008年，美国的通货膨胀率在3%左右。 大家都预计，即使现在通胀高于4%，美联储也会想方设法将通胀降至4%以下。 这就是为什么美国PE的上调在利率跌破4%后将会减弱。
4. 周转率
行情能否上涨取决于多空双方的力量对比，而换手率则非常值得关注。 在低点时，交易往往会急剧萎缩，因为想要购买的人较少。 在高水平时，成交量通常很高，因为有更多的人想要出售。 尽管任何时候的买入和卖出金额都是相等的，但实际上决策者是不同的。 如果换手率在较高位置急剧扩大，则是一个值得警惕的信号。
(4)反射理论
反思理论是索罗斯提出的。 我认为没有更好的理论来解释市场波动。
有人总结出，投资中有16种人类常见的情绪，比如表征效应：相信趋势会永远持续下去； 虚假共识效应：高估了同意我们观点的人数； 选择性认知：只愿意倾听有利于我们判断的意见，而忽视不同的意见。
人类的这些情绪会影响股市的表现，索罗斯正是基于此提出了反射理论。
反射理论的核心是指投资者与市场之间的相互影响。 投资者根据所掌握的信息预测市场趋势并采取相应行动。 事实上，他们的行为反过来会影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势。 一旦形成大趋势，两者就会相互加强、巩固。 ，直到“不可动摇”，索罗斯称之为“加速期”。 当感知与现实差距较大时，局势就会失控，直至逆转。
我总结它有几个特点：
1、市场已经形成高度共识，包括分析师、基金等。
2、在巅峰的时候，总会有一些重要的公司进行大规模融资。 市场解读为利好，并将继续上涨。 我记得最清楚的是，2007年8月，万科以31元的极高价格通过配股筹集了约100亿元人民币。 消息一出，万科的股价一口气从20多元涨到了36元。 钱没了。 真正实施时，股价直冲41元，市场解读为重大利好。 此后万科走势暴跌，跌至三元多（除权后）低点。
3、底部时，一些重要公司回购了股票，但市场不予理睬，继续下跌。 我们看到这种情况在2004年、2005年很常见，一些非常好的公司大量回购股票，但市场却充耳不闻。 因为很多时候，一个企业比任何人都更了解自己的实际情况。 当处于高位时，感觉可能被高估，会考虑通过增发筹集更多资金。 当处于低水平时，感觉价格太高。 被低估了，这么好的价格，我为什么不买下来注销呢？
4、在很短的时间内，股指或者一些非常重要的公司会突然加速上涨或者下跌。 这需要高度警惕，因为情况可能会逆转。 黎明前的黑暗会无比黑暗，到达山顶的时候，有些人会发疯。
(5) 旁观者
接下来我要谈谈“旁观者”的问题。
索罗斯基于反射理论认为，普通人很难判断股市的走势。 为什么？ 因为你自己就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响。 你的判断影响股市的走势，股市的走势又反过来影响你的预期。 那么如何才能走出这个误区，判断市场走势呢？
我觉得我们应该做一个“旁观者”，远离这个市场，这样才能“看得清楚”。 远离市场，就很难发现本质和主要矛盾； 如果离得太近，各种爆料就会充斥市场，让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。 我们要做一个旁观者，以旁观者的心态来看待市场。 我们一定要离市场远近，时刻把握主要矛盾，客观认识市场。 如何做一个“旁观者”是一个重要的话题。 对于我来说，我总是这样问自己。
这是成功投资的关键。
但是，这非常困难。
（六）对巴菲特的误解
巴菲特曾表示，即使纽约证券交易所关闭三年，也不会对他产生任何影响。 费舍尔还表示，在股市赚钱有两种方式。 第一个是从股市波动中赚钱，第二个是从企业业绩增长中赚钱。
听起来他们认为研究股市的波动并不重要，研究公司的成长性就足够了。 价格波动和公司业绩增长是两个不相关的事情。 很多人都接受这个说法，认为买一个公司是好的。 一家期望长期增长的公司会忽视股市并长期坚守股市。 在2007年的高潮时期，这种说法非常流行。 有人买了万科招商银行，打算让它坐20年。 结果，他们损失惨重。
巴菲特在市场高的时候会卖出股票，在市场低的时候他就很高兴，因为买股票发财的时候到了。 2007年，中石油股价上涨5倍后，他将其出售。 2008年，金融危机最严重的时候，他不仅买了所有能买的钱，还通过增发股票的方式收购了铁路公司。
另一方面，巴菲特个人持股和其上市公司（伯克希尔）的持股并不是同一个概念。 2008年7月，他接受电台采访。 他说我以前的个人投资是100%国债，但现在我已经备足了。 不久之后，他在接受采访时说，我持有的大部分股票是富国银行。
你可能会认为，他的公司拥有什么股票，他的个人投资也是股票。 公司股价暴跌时他没有抛售，也没有抛售自己的持股。 事实上，情况并非如此。
另外，我认为投资股票和经营企业是不同的。 当你经营一家企业时，你必须继续经营，度过高峰和低谷。 不能在涨潮的时候卖掉，退潮的时候买回来。 哪有这回事。
一些伟大的企业在低谷的时候一定要抓紧时间进行收购、扩张。 但对于股票而言，情况并非如此。 在市场高位时卖出，在市场低位时回购，是明智的选择。
而且，当一家公司处于低谷的时候，没有人能告诉你它一定能够东山再起，因为有太多不可预测的因素，比如一些技术的变化，管理团队的变化，这些都可能会影响到公司的发展。其持续经营。 致命的影响是，有些障碍可能无法克服。 如果我们只专注于一家公司，风险非常非常高。 最近的一个例子是柯达，几十年来一直是大蓝筹股，但现在却失败了。
三、公司业务分析
（一）公司本质：价值观与执行力
我相信一个公司就是它的价值观加上执行力。
我对价值观的理解有三点：第一是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二是它如何定义它与员工的关系，第三是它如何定义它与客户的关系。 这些就是价值观的全部内容。
问一个普通人他的人生哲学是什么，他也不知道。 他甚至可能认为这是自找麻烦。 只有最优秀的人才会仔细思考、总结。 他们对于如何与人打交道有着完整而清晰的哲学。 这就是他所做的。
对于公司来说也是如此。
执行能力包括：一是员工奖惩晋升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发创新机制。
（二）选股标准
1.护城河
我用来评价一家公司是否优秀、是否强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，以及它有多深。 除此之外，我认为不需要第二个指标来判断。 没有什么比这更核心的了。 护城河一般来源于专利技术、服务质量或者产品质量。 英特尔，它的护城河是技术专利，万科、星巴克这样的公司，它的护城河是它的服务和质量。 形成一条深护城河是非常困难的。
2.三点标准
我使用的这些标准是消费品公司的选股标准。 事实上，只要稍加修改，它们也可以应用于其他公司。 这确实是我选择股票的方式。
第一：善待顾客。 对于消费企业来说，一定要关注顾客对其产品的满意度如何，投诉机制是否顺畅。 这非常非常重要。 只有客户满意度高的企业才值得我们研究。 如果客户对公司的产品不满意，那么再好的财务数据也毫无用处。
第二：善待员工。 一些非常好的公司，员工对公司的满意度非常高。 他们将为成为公司的一员而感到自豪。 和万科一样，如果毕业生能去万科——房地产界的黄埔军校，他会感到非常自豪。 在互联网行业，如果你能去腾讯或者百度，这个员工会感到非常自豪。 能进这家公司并不容易。 证明他很优秀，也愿意为这个公司做出贡献。
我经常询问他们员工的薪资和收入水平，晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰，工作中是否有成就感。 要了解这一点，你必须接触过公司的各个层面，包括高层、中层和基层。 了解员工士气的最好方法是询问一线员工是否满意，士气是否高涨。 如果他们对公司有很多指控，那就要小心了。 我们需要深入公司，与各级员工建立一些私人关系。
第三：产品创新。 到超市看看该公司是否经常推出新产品，销售情况是否良好。 如果你是招商银行的股东，经常去他们的网点看看他们的服务好不好； 如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件，看看是否有什么很酷的新功能，与其他公司的产品性能进行比较。 亲自体验一下。 商业竞争过于激烈，新产品的研发和创新是利润持续增长的保障。
从财务角度来说，简单说一下，我们希望有一个好的ROE，一个好的毛利率，少一点负债，最后没有负债。 按照我的选股标准，如果一个公司的毛利率水平达不到40~50%，那就别看它了。 毛利润水平很低的公司，降价的时候风险很大，抵抗通胀的能力也很弱，所以不是一个好的长期投资标的。
(3) 公司生命周期
我把公司的生命周期分为：初创期、成长期、平台期和衰退期。 长期投资不同周期的公司，会产生完全不同的回报。 从投资开始，就要建立一个框架，处于什么阶段。 我最喜欢投资的公司都是处于成长期的公司。 他们摆脱了初创期的危险，公司业绩开始大幅增长。 那么我们就有机会赚取巨额利润。
四、卖点和买点
(一)卖点
我曾经介绍过，对于处于成长期的公司来说，成长期可以分为高速成长期、稳定成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。 我仔细研究过，在快速增长的后期，或者稳定增长的中后期，市场会给公司很高的估值，PE会很高。 在快速增长期结束时，市场往往会以一种极其非理性的方式给予它一个令人难以置信的PE。
我们回顾一下2001年，当时的互联网股票泡沫就这样被吹破了。 一些互联网公司可能每年以400%到500%的速度增长。 市场认为这个速度可以长期维持，没有盈利的公司也可以做到。 卖到天价固然是一个很好的卖点。
快速成长期过后，进入稳定成长期的中后期，市场给出的PE会小幅回落，但仍能保持相对较高的估值水平，这也是一个较好的卖点。 一旦进入缓慢增长期，价格往往会大幅下跌，其PE水平也会大幅下降。
看看谷歌，一家伟大的公司。 稳步增长后，目前其PE水平仅为24倍左右。 微软也是如此。 微软目前的股价还不到2000年最高股价的一半，PE也只有11倍。 经过一段时间的稳定增长后，公司的价值可能会大幅缩水，因此判断公司现在处于哪个增长阶段非常重要。 。
另外，当价格无法上涨时，也是一个卖点。 怎么解释这个问题呢？ 我们经常思考公司做得怎么样，公司的目标价格是多少。 如果有一天，发现它涨不起来，各种好消息传出来，它还是不涨。 那么它现在的价格是多少，那么它的价值是多少。 不要与市场作斗争。 这个道理听起来很简单，但做起来却并不容易。
(2)买一些
当一家好公司遇到不好的时候，就是最好的买入机会。 要么因为股市暴跌，要么行业遭遇低迷，要么公司遭遇不幸事件，导致价格暴跌，这些都是很好的买入机会。
巴菲特说，熊市是投资者最好的朋友。 每次股市大跌都是一个很好的买入点，所以我们应该高兴而不是皱眉。 当他收购美国运通公司时，该公司刚刚发生色拉油丑闻，股价暴跌。 不过，巴菲特认为这一事件并没有影响公司的长期核心竞争力，因此加大了购买力度。 我买万科的时候也是这样。 2005年上半年，公司发展势头良好。 但行业受到宏观调控，市场惶恐不安。 一路暴跌，股价跌到你不敢相信。 这样的机会实在是太难得了。
另外，价格不能下跌的时候就是买入的时候。
例如，2008年10月，金融危机造成了大幅下滑。 港股自32000点暴跌。 当时的PE超过25倍。 能跌到什么程度？ 是20000积分吗？ 18,000？ 这不，跌到了10600点，PE是6.3倍，太不可思议了。
腾讯当时从70多块钱跌到了40块钱，甚至跌到了35块钱。 当跌到40元的时候，按照当年的业绩来看，PE大约是23倍。 它仍然是香港乃至全球最昂贵的股票之一。 还能跌吗？ 为什么不能降到20元、10元呢？ 如果跌到10元，就是6倍以上的PE，和市场差不多。
但这么多利空消息传出后，却无法跌至40元左右。 我们还能预期它会进一步下跌吗？ 您还想再等吗？ 事实上，如果不能进一步下跌，就是最好的买入点。 说起来容易做起来难。 需要冷静分析公司业务，更需要勇气。
（三）与宏观层面的相关性
有些公司的业绩与宏观经济形势密切相关，有些则弱相关，有些则相对中性。 对于相关性较强的公司，我们在判断买点和卖点时一定要坚定，耐心等待周期的顶部或底部区域。 对于相关性较弱的公司房价与股价实证分析，我们更有兴趣了解公司本身的基本面，不需要过多关注宏观方面。 从中可以吸取很多教训。 比如，一些消费企业实际上与宏观经济走势的关系并不是很密切。 很多人等啊等，总想在宏观经济形势最糟糕的时候买入。 这样就会错过很多机会。 因此，我们必须从一开始就建立一个框架，确定公司与宏观经济的关系如何。
（四）对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特买股票后，“长期持有，绝不卖出”。 巴菲特曾说过：“如果你不想持有一家公司10年，就不要持有它10分钟。” 这是真的吗？
从1960年代到2008年，如果有数据的话，巴菲特投资了200多家公司，其中只有22家持有时间超过三年。
可见，护城河的深度需要经常评估。 一旦公司运营出现问题，人就不得不离开。 或者他们认为未来增长空间有限，仍想出货。 巴菲特2007年出售中石油的利润是他的五六倍，就是一个很好的例子。
五、总结
现在我想做一个总结。 市场上有很多投资理念，每种都有成功的案例和优点。 我想与大家分享我所坚持的哲学。 说起来简单很容易。
六、投资领域
就像人一样，投资也有不同的领域。 巴菲特的境界很高，我们应该有信心向别人学习。
有一天，我在看《庄子》中的“厨子丁解牛”，我突然明白了，我们通过投资所能达到的境界与厨子丁没有什么不同。
《厨子丁解牛》的故事非常精彩。 文辉先生想和厨师谈谈他是怎么切牛的，为什么他的水平这么高。”
丁厨师说，刚开始宰牛时，“他看到的只是牛”。 三年后，“没有整头牛了”。 我的理解是，任何事物都有其来龙去脉，必须认真把握每一个重要节点，掌握其规律。 例如，投资是一个非常复杂的事情。 宏观经济方面、波动性、公司运营、估值体系都非常重要。 我们必须考虑所有这些因素并发现其中的规律。
普通的屠夫屠宰牛需要每个月换刀，而好的屠夫屠牛则需要每年换刀，因为他们总是用力切、砍，当然刀很容易折断。 厨师不一样。 他已经十九年没有换过刀了。
他说：“接缝处有间隙，但刀刃不厚。如果刀刃有间隙而无厚度，刀刃就有回旋的余地。” 他并不是一回合就斩断骨头和关节，而是用一把很薄的刀在“缝隙”（间隙）中轻松移动。
我的理解是，投资是一项非常孤独的工作。 这往往是对自己灵魂的一种折磨。 我们会遇到很多困难。 股价的涨跌也会对我们的灵魂产生很大的压力和影响。 我们要努力发现一些大的趋势，包括宏观层面或者公司管理层，在困难堆积的广阔未来中找到一条平坦的道路，尽量避免一些非常痛苦的选择。
在垃圾中寻找黄金是非常困难的； 大势很不好，一些聪明人要快速决策并从火中反弹，并不容易。 沃尔夫是巴菲特非常明智的好朋友，他曾经教导巴菲特：“沃伦，如果你在一堆金子里寻找一根金制成的针，那么寻找这根针并不是更好的选择。”
但环顾四周，到处都有聪明人拿着放大镜找针。 总之，我们要赚一些容易赚的钱，而不是赚一些难赚的钱。 赚钱很容易，赚很多倍也很容易。 赚钱很难。 即使我们努力工作，付出很多，但赚钱还是很难。
厨师解决完问题后，“持刀而立，环顾四周，胸怀大志”。 这种感觉很棒。 有志于投资的你们，让我们一起努力，达到厨师的境界。
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