文字| 何明亚
来源|熙正资本
目录
1、长租公寓及其资产证券化产品的基本模式
（一）REITs产品结构
（二）CMBS产品
（三）转租模式下以信托受益权为基础资产的双重SPV结构
（四）消费贷款、小额分期贷款以及以分期贷款债权为基础资产的资产证券化产品的证券化
2、购房尾款资产证券化
3、物业费资产证券化
(1)物业费债务模型
（2）物业费质押权模式
4、应收账款资产证券化
（1）嵌套保理渠道的应收账款资产证券化产品
（2）贸易应收账款资产证券化产品
作者注：
截至2018年4月，房地产企业面临的融资困难已经超出了大多数人的预期。 目前市场上普遍存在的情况是“特别有钱的借不到钱，需要钱的人到处都找不到钱”。 笔者首先结合西正投资集团近期房地产投融资项目的运作情况，对目前市场融资情况进行简要总结。 由于下文所述的观点和看法更多的是作者个人的观察和判断，因此本文不存在不恰当或不当的意见。 如有判断错误，欢迎读者批评指正。
银行方面，目前多数银行仅向白名单或前100名、前50名客户提供常规房地产融资服务（如开发贷款、并购贷款、经营性房产贷款等）。 深圳少数银行只提供城市房地产融资服务。 更新或修改项目。 虽然不少银行手头有钱，渴望参与房地产项目的前期融资，但由于渠道限制，基本无法实现融资。
当然，就监管情况而言，由于渗透核查等政策引导的影响，目前各银行的额度已经明显收紧。 比如并购贷款就受到明显限制。 我最近办理的项目开发贷款也被冻结了。 银行总体趋势是对优质房企旗下项目做全封闭业务，但暂时无法实现渠道协调或贷款置换。 尽管如此，在目前形势下，大多数银行仍然倾向于生产资产证券化方向的产品，以及一些专注于成熟物业、长租公寓和棚屋改造（包括一些城市更新或旧改造）的融资产品。 。
信托方面，渠道功能被切断以来，信托机构基本回归“432”的经营本源。 受渗透验证等监管影响，现在包装“432”产品已经很少见了。 在产品层面，债权投资的情况还比较普遍（例如项目方原股东对项目公司债务的出资较差）。 此外，信托公司发起主动管理产品，融资主体或其关联方作为共同投资者，最终投资于目标公司。 项目的运作形式。 从目前市场情况来看，大部分信托公司已转向“主动管理+集合信托计划”模式。 最近一段时间，很多信托公司最好投资第三方销售机构或者小银行来打造强大的财富团队。 的证据。 成本方面，随着投资者收入要求和产品销售机构费用的提高，信托机构的资金成本也增加了不少。 在某些情况下，它们的年化增长率甚至达到了17%。 值得一提的是，在房地产融资渠道有限的情况下，地方证券交易所在一定程度上解决了渠道问题。
私募基金方面，我最近代理的几只房地产基金在注册方面都遇到了托管问题。 一些银行甚至“拒绝”为房地产资金提供托管。 而且，个人房地产基金的募集监管和托管问题甚至比产品注册本身还要大。 还是很棘手。 由于笔者近期办理的产品注册较多，这里对主要备案问题进行一些提醒：（1）目前基金产品的备案时间明显较长，我办理的最慢的一次长达9天； （2）其他类型基金产品的注册速度和通过率呈下降趋势，基金票据收益权产品注册难度加大； （三）标的资产为单一主体，现需进行特别风险提示； （4）产品注册 基础资产估值日益受到关注； （5）所有风险揭示文件必须上传并加盖管理人印章。
除上述主要融资渠道外，在债券方面，一是自2016年上半年房企续发、熊猫债受到限制，以及沪深交易所发布监管函后，同年10月对房地产公司公司债券进行分类，2017年单只公司债券规模继续受到限制（上限50亿），继2018年进一步限制募集资金用途后，目前发行量已大幅下降。 不过，在企业债券受到限制的同时，“债务融资工具”的发行量目前大幅上升，从政策角度来看相对稳定； 其次，在企业债务方向上，目前只有租赁住房方向可以突破政策限制。 值得一提的是，在资产证券化产品层面，购房余额和物业费产品目前主要集中在一二线城市。 供应链金融产品爆发式增长。 CMBS和REITs类产品由于发行主体要求相对较低。 目前发行规模较大、期限较长、融资成本相对较低。 由于市场认可度高房地产资产证券化原理，住房租赁领域目前正在快速审批，通过存储模式可以获得高额度。 此外，海外融资也开始大幅上升。 从笔者近期办理的几笔境内担保境外贷款的融资情况来看，目前情况下有意境内投资的境外资金数额非常巨大。 对于入境资金的监管政策态度也比较宽松，有条件的企业可以尽量尝试跨境融资，尤其要关注境外机构在境内存放的资金载体。
2018年对于中小房地产企业来说是比较困难的一年。 在融资难、融资成本高的背景下，笔者发现，目前大多数中小房企主要做出以下决策选择：一是与品牌房企合作。 ，通过小额炒股或者依靠大型房企的信用背书解决融资和开发问题； 二是加大政策鼓励方向的融资渠道建设和融资创新，包括供应链金融、以房地产为核心的资产证券化产品等。 三是从传统发展转向产城融合、产融结合以及经营管理的深度调整，比如开发商设立基金或投资公司投资人工智能、生物医药、教育、新能源等、互联网、媒体传播、互联网金融、金融科技领域（如在线支付、在线理财、大数据、征信、区块链和人工智能等）； 四是产品定位和发展业态的调整，如租赁物业的重资产布局。
基于以上分析，笔者认为，在房地产企业目前可以重点关注的融资方向中，资产证券化产品始终是较好的选择。 为了方便读者了解此类融资的具体操作，笔者首先从房地产企业的角度进行简单总结。 房地产企业可以在经营管理的各个环节进行资产证券化融资的产品。 例如，上游供应商向开发商的应收账款可以设计为应收账款证券化（保理渠道可以嵌套）。 产品; 对于购房尾款，可以设计为购房尾款资产证券化产品； 在物业运营过程中，物业费债权也可以设计为物业费资产证券化产品； 在运营阶段，根据财产是否具有自持性，还可以设计形成不同的资产证券化产品。 未来，笔者将从券商、基金公司等机构的角度推出一系列实用文章。 敬请广大读者关注。
目前，房地产企业资产证券化产品主要模式有：
1、长租公寓及其资产证券化产品的基本模式
（一）REITs产品结构
1.转让型REITs
在转让型REITs类产品中，根据原股权持有人是否保留控制权，可分为两种模式：转让所有权、不保留控制权、存续期间通过优先认购权保留控制权（清股）。和实际债务）。 就转让型REITs产品而言，其具体产品结构包括以下两种类型：
(1) 四层结构
①原股权持有者通过并购重组剥离池内资产，资产由项目公司持有。这个过程涉及并购重组。 资产剥离方式请参见2018年3月7日西正资本公众号推文。
②原股东作为单一投资者首次实缴出资人民币100万元，符合基金设立条件，并完成基金产品注册。
③设立专项资产支持计划，将原权益持有人持有的基金份额全部转入专项资产支持计划。 专项资产支持计划将完成私募股权基金的全部实缴出资。
④ 原股权所有人将项目公司股权转让给私募基金。 私募基金持有项目公司100%股权，间接持有资产，并向项目公司进行股东贷款。
需要注意的是，原来通过基金向项目公司委托贷款实现对项目公司债权投资的方式，目前受到《商业银行委托贷款管理办法》的限制，缺乏可操作性。 然而，2018年1月23日，基金业协会在北京召开“类REIT业务研讨会”，提出“在私募基金的投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、其他符合资本弱化限制的资产。” 股东贷款等工具投资于被投资企业，形成股权资本。”目前，在运营型REITs产品中，仍可通过“股权投资+股东直接借款”的方式进行投资。
(2) 五层结构
与上述四层结构相比，五层结构通常要求原股权持有人或其关联方设立新的SPV。 最后，通过项目公司反向吸收合并SPV，私募基金持有项目公司股权。 并向项目公司提出贷款索赔。 如果项目公司层面没有现有债务，通过建立新的SPV，可以达到构建债务、构建稳定现金流和税务筹划的目的。
①将入池资产打包入项目公司，同时原股权持有人或其关联方设立新的SPV；
②SPV转让原股权持有人持有的项目公司100%股权，间接持有入池资产； 由于同一控制下，可以约定先交割股权，再支付转让价款；
③与上述四层结构相同。 原股东作为单一投资者首次实缴出资人民币100万元，符合基金设立条件，并完成基金产品注册；
④私募基金转让原股权持有人或其关联方持有的SPV全部股份或股权的，可以约定在股权交付后支付股权转让价款；
⑤设立专项资产支持计划，转让原股权持有人持有的全部基金份额，并向基金实缴出资。 专项计划完成对基金的实缴出资后，专项计划将其持有的基金份额全部转让给原股权持有人或其关联方。 ④ 一方向原股东或其关联方支付股权转让费或股份转让费原SPV并向SPV提供股东贷款；
⑥项目公司反向吸收合并SPV，私募基金在SPV持有的债权和股权转为私募基金在项目公司持有的债权和股权。 项目公司反向吸收合并SPV，可以达到避免更名、重新签署或变更标的相关租赁合同的效果。
2.抵押型REITs：基于抵押贷款收益权
该模式与CMBS模式类似。 具体参见下文CMBS相关架构，此处不再赘述。
（二）CMBS产品
CMBS通常是一种以商业地产为抵押品，以相关商业地产的未来收入（如租金、物业费、管理费等）作为还本付息的主要来源的资产支持证券产品。 CMBS产品的优势在于可以突破银行经营房产贷款的限制。 融资并不完全取决于借款人的信用，而主要取决于基础资产的信用评级。 融资规模通常较大。 目前，国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用“信托计划+资产支持专项计划”的双重SPV结构。 在基础资产层面，可分为资本信托（增量新设立）项下的信托受益权和产权信托项下的信托受益权（存续转出）。
1、资本信托增量增量的新型双SPV架构
对于CMBS项目，如果原股权持有人不具备与CMBS项目规模相匹配的合格存量债权作为信托财产，委托信托公司设立产权信托，可以构建资金信托作为基础资产，将资金信托受益权转让给专项计划实现融资。 其基本交易结构如下：
（1）原股权持有人（通常拥有过桥资金）委托信托公司设立资金信托计划，向融资人发放信托贷款；
（2）房产资产抵押、房产营业收入质押：融资方将基础资产产生的应收账款（如租金）作为信托计划的担保，将其持有的房产资产抵押给信托计划，形成“信托结构+基础资产应收账款质押+房产抵押”模式；
（三）原权益持有人以信托受益权为基础资产，通过证券公司或基金子公司发行资产支持专项计划，并在交易所发行。
2、产权信托下的股权转出双SPV结构
实践中，一般以银信合作、信信合作、信信合作等模式作为金融主体（如银行、证券公司、信托公司）的退出渠道。 例如，对于不能满足银行信贷政策的融资主体，银行与信托公司合作设立信托计划，信托计划发放信托贷款并通过信托受益权转让退出，达到循环借贷的目的。
（三）转租模式下以信托受益权为基础资产的双重SPV结构
“转租模式/二房东模式”是指长租公寓经营者向业主出租房屋，再将房屋转租给终端客户，通过两次租赁的差价并提供相关服务来获利的模式。
长租公寓经营者作为二房东，通常与业主或其他有资格的房产出租人签订较长期的租赁合同（5年或以上）来锁定房屋。 然而，由于目前市场上的长租公寓经营者通常采取“从半年或每季度开始出租，最长租期为一年，租期届满再续租”的模式，未来的债权人这种模式的权利具有很大的不确定性。 为了解决这一问题，租赁期限比资产证券化产品期限短，未来债权存在不确定性，现金流不稳定。 目前主要采用“信托+专项计划”双SPV结构（具体交易结构可参见上述CMBS产品）。
原股权持有人将信托资金委托信托公司设立资金信托，向长租公寓公司发放信托贷款。 长租公寓公司应收租金作为基础资产偿还信托贷款。 原股东享有信托受益权。 作为转入专项计划的基础资产，基础资产为信托受益权房地产资产证券化原理，基础资产为应收租金债权或分期贷款债权。
（四）消费贷款、小额分期贷款及以分期贷款债权为基础资产的资产证券化产品证券化
托管模式/委托管理模式下，长租经营者与业主签订房屋租赁《委托代理合同》或《资产管理运营服务合同》，同意经营者作为业主代理出租房屋。向租户提供房屋并为业主提供服务。 为租户提供房屋维修、管理等服务。 长租经营者作为代理人，在与租户签订“租赁合同”时，告知租户可以申请小额贷款支付租金，形成“租赁+消费金融”模式。
长租经营者若持有小额贷款牌照或消费金融牌照，可直接向租户发放租金分期小额贷款，并利用小额贷款债权设立资产证券化产品； 如果长租经营者没有小额贷款牌照或消费金融牌照，可以委托信托机构设立租金分期小额贷款信托，向符合条件的租户发放租金分期贷款，利用信托机构发行资产证券化产品。以信托受益权为基础资产，形成“信托计划+专项计划”的双SPV模式，代表性案例如“中信证券·自如1号租金分期信托受益权资产支持专项计划”。
2、购房尾款资产证券化
发行购房余额资产证券化产品也是开发商以时间换取空间的重要方式。 为了满足购房余额ABS产品充足的现金流要求，购房余额ABS产品的底层资产通常包含多个项目公司名下的购房余额转让。 此外，值得注意的是，在当前房地产融资形势紧张的背景下，购房余额ABS产品往往被作为融资产品的包装形式，帮助金融机构解决借贷渠道问题。
购房平衡ABS具体产品结构如下图所示：
购房余额ABS产品涉及原始权益持有人、计划管理人、资产支持证券持有人、维好承诺人/差价支付承诺人、交易所、登记托管人、托管银行等主体。 购房余额ABS基本交易结构如下：
更多购房尾款ABS产品实用内容，请关注2016年12月15日西证资本公众号推文《房地产资产证券化系列（二）购房尾款ABS》。
该公众号西正资本在2018年4月11日的推文《西正资本：最新房企融资模式实施成果及承销、购房余额融资产品及可转债产品设计》中也提到了西正资本的采用投资集团旗下西证保理采用“保理公司+金融交易所”模式，实现购房尾款相关的融资方式。 其基本交易结构如下图所示：
3、物业费资产证券化
(1)物业费债务模型
物业公司作为原股东，将其对物业费支付义务人的债权转移至资产支持专项计划。 其基本核心交易模型如下：
（2）物业费质押权模式
物业公司作为融资人，取得信托贷款或委托贷款，将物业费作为应收账款质押为贷款提供担保，并同意将质押财产作为信托贷款或委托贷款的第一还款来源，从而构建信托受益权或委托 以贷款债权为标的资产的模式。 类似于上文提到的“信托计划+专项计划”双SPV模式。
4、应收账款资产证券化
（1）嵌套保理渠道的应收账款资产证券化产品
为了聚合基础资产，保理渠道可以嵌套为基础应收账款的集合。 以西正投资集团旗下西正保理近期运营的XXX建设公司保理ABS项目为例。 基本交易结构如下图所示：
1、债务人为××建设公司，其上游供应商存在应收账款债权，包括应收工程款、材料供应及建筑设计应收账款的债权，以及应收账款的付款义务。 已得到债务人集团公司出具的《付款确认函》和债务人出具的《买方确认函》确认；
2、西正保理转让供应商对债务人（XX建设公司）的债权，并负责基础资产的筛选、催收、监控、清偿和回收；
3、券商设立西证保理供应链金融资产支持专项计划并转让基础资产；
4、西证保理负责基础资产的后续监控、清偿、回收工作。
（2）贸易应收账款资产证券化产品
无需保理公司作为资产集合主体，可直接发行应收账款资产证券化产品。 具体方式和结构在此不再赘述。
本文只是对目前房地产企业可操作的融资路径以及资产证券化产品的基本核心结构进行总结。 有什么不足的地方欢迎大家批评指正。
