南京财经大学国际经贸学院的许祥云副教授，联合该院硕士研究生李立恒和谢静，于2017年6月的《日本学刊》上发表了文章，该文题为《未破裂的房地产泡沫是否对经济增长造成损害——以日本泡沫经济的历史为鉴》。
许祥云等研究者指出，房地产泡沫可能导致企业行为偏离实体经济，增加银行系统风险，减少研发资金投入，以及扭曲产业布局，从而阻碍未来生产效率的增长，最终对长期经济增长造成损害。即便泡沫没有破裂，其长期存在也会对经济发展潜力造成削弱。政府不仅要遏制房地产泡沫的过度膨胀或其快速破裂，而且必须逐步吸收现有泡沫，以确保经济能够长期稳定增长，并消除潜在的风险。
许祥云等作者在文中提到，90年代日本经济下滑的现象，可以归因于泡沫经济破裂所引发的需求短缺，然而，对于过去近三十年的持续不振，则需从经济增长的内在动力不足这一角度来寻求解释。日本在泡沫经济时期累积了众多可能导致生产效率降低的潜在隐患，这些隐患随着泡沫的破灭而集中显现，进而迅速导致日本全要素生产率（TFP）的增长率急剧下滑，最终引发了日本经济长达数十年的持续低迷。观察日本泡沫经济的历程，可以发现，在房地产泡沫持续期间，企业所发生的众多行为变化，都对长期的经济增长造成了不利影响。
（一）企业投资的扭曲
房地产泡沫的形成将对企业的投资决策产生显著影响。首先，房地产泡沫通过增加企业持有土地和房产的价值，进而增强其融资能力和固定资产的会计收益，这将推动企业扩大投资规模，进而可能诱发经济过热。其次，随着土地价格的持续攀升，土地和不动产的投资回报率也随之提高，这将吸引企业将更多的资金投入到这一领域。这种“涨势越猛越加购”的现象被称作“正反馈效应”，它正是促使房地产泡沫在短短数年内急剧膨胀的关键因素之一。
在土地价格不断攀升形成泡沫的时段，土地投机确实为一些企业短期内带来了可观的资本回报，然而泡沫一旦破灭，那些用于土地投机的资金便难以顺利回笼，也难以有效转向生产领域。据统计，泡沫经济崩溃之后，尽管地价有所下降，但企业在总资本中所持有的土地资本比例却显著增加，特别是中小企业，其土地资产在总资产中的占比甚至超过了大型企业。这一现象揭示了，在泡沫繁荣阶段，企业投入于购置土地的资金在泡沫破裂后，大量积聚于土地资产之中，无法流入生产领域，导致了企业资本配置的严重失衡和资金使用效率的低下。流动性偏低的房地产泡沫资产对资金的“锁定”作用，显著制约了企业的未来发展，同时也为我国经济的长期增长埋下了潜在风险。
（二）银行信贷的扭曲
随着房地产泡沫持续扩大，它对银行贷款策略的影响是多方面的。一方面，由于土地、建筑和不动产业务的账面价值持续上升，银行将这些领域视为具有广阔发展潜力的优质贷款对象；另一方面，这种看法促使银行大幅增加对房地产行业的资金支持。其次，土地与房产等固定资产常被用作银行贷款的抵押担保，而在房地产泡沫急剧膨胀的阶段，过高的估价会削弱银行对新增贷款风险评估的能力，进而使得贷款的杠杆比率攀升，银行贷款结构呈现恶化趋势。此外，泡沫期间投机需求激增，对银行资金的需求量大增，这很容易引发银行违规放贷的行为，从而进一步放大银行的风险。
银行贷款若偏向于不动产行业，将显著对长期经济增长造成负面影响。一方面，巨额资金通过银行渠道涌入房地产业，迅猛地助长了土地价格的快速攀升；另一方面，这亦是泡沫经济形成的关键因素之一。其次，制造业所获得的银行贷款额度呈现下降趋势，这虽与金融自由化进程中的“大企业逐渐远离银行”现象有关，但观察结果表明，银行业对制造业的支持正在逐步减弱。这一变化导致制造业企业的融资预算受到限制，进而对实体经济的未来发展产生了阻碍。最终，随着房地产泡沫持续扩大，银行在房地产贷款的风险管理上能力下降，为银行体系的稳固性种下了不稳定的种子，同时也放大了金融体系所承受的风险。
（三）研发活动的困境
当经济领域出现资产泡沫时，企业往往会扩大对泡沫资产的投资比例，与此同时，对主营业务的资金投入则会相应减少。在这种背景下，那些回报周期较长且不确定性较高的创新研发部门，面临被边缘化的风险更高。
（四）产业结构的偏移
观察日本产业结构演变的历史轨迹，我们可以看出，即便房地产市场出现的是理性泡沫，只要这种泡沫长期存在，就有可能不断吸引社会资源流入，进而逐步增加房地产业在国民经济中所占的比重和其所处的地位。房地产行业规模持续扩大，同时泡沫风险也在逐渐累积。当这种积累达到一定程度，若经济遭遇外部冲击，便可能触发非理性泡沫。这会导致经济结构发生严重扭曲日本80年代房地产泡沫，进而对长期经济增长造成重大障碍。
（五）生产效率的停滞
日本在20世纪90年代遭遇了“失去的十年”，期间经济增长显著放缓，同时生产效率的提升也遭遇了停滞。众多学者指出，TFP增长停滞是日本经济长期低迷的核心因素，而这种TFP增长率的持续下降并非仅由泡沫经济的崩溃这一短期冲击所能充分解释。从长远视角分析，日本制造业在泡沫经济破裂后TFP增长率的下滑，与泡沫经济阶段经济参与者行为的变化密切相关。当时日本房地产泡沫的兴盛，对企业投资模式、银行信贷的分配、研发投入的强度以及整个产业布局都产生了显著的影响。企业资金过度流入虚拟经济领域，使得企业运营焦点发生偏移；银行贷款大量流向房地产业，使得制造业通过银行途径获取资金的能力受到限制；研发投入力度减弱，导致研发成果产出减少；产业结构失衡，使得社会资源分配偏离了正常轨道。这些因素共同作用，显著降低了日本的技术进步潜力，最终在泡沫经济破灭后，导致了全要素生产率增长陷入停滞，以及经济的长期不振。
诸多因素导致日本经济在泡沫破裂后长时间处于低迷状态，这些因素实际上是在泡沫经济繁荣时期就已经种下的。资产泡沫，尤其是房地产泡沫的膨胀，会削弱长期经济增长的潜力。日本的经验教训表明，即便泡沫没有破裂，房地产泡沫的长期存在也会对未来的长期经济增长产生显著的负面影响。在全球化的激烈竞争中，任何经济体都难以承受如此巨大的经济增长停滞乃至衰退。鉴于此，若一个国家意图实现经济的持续稳定增长，就务必对房地产市场的泡沫现象保持极高的警觉。
1.坚决抑制泡沫膨胀，维持调控政策稳定
房地产泡沫的急剧膨胀，不仅促使企业趋向于虚拟经济，还削弱了企业的研发资金投入，进而妨碍了企业创新能力和竞争力的增强。目前，我国房价高昂且涨幅较大的城市，绝大多数位于经济较为发达、转型需求较高的区域，房价快速攀升所带来的负面影响不容小觑。中国需在确保房价基本稳定的前提下，尽力维持现有调控措施的持久效力，以防止政策放宽引发房地产市场的再次泡沫。
2.合理制定产业政策，引导企业投资方向
在经济增速普遍减缓、实体经济遭遇挑战的宏观环境下，众多企业选择放弃主营业务，投身于回报率相对稳定的房地产行业，尽管这种做法对企业自身而言似乎合情合理，却对国民经济的持续稳定增长带来不利影响。为了促使企业重返实体经济，我们必须采取双管齐下的策略：一方面，对房地产行业的过高的收益进行调控；另一方面，提升实体经济领域的预期收益水平。我国政府需在确保房地产市场价格稳定的前提下，出台切实可行的产业政策，促使企业将关注点转移到实体经济领域，实现资源的合理分配，从而为我国长期的经济增长奠定坚实的产业基础。
3.强化银行监管系统，控制贷款规模及流向
房地产泡沫的形成与扩大，往往伴随着较为宽松的货币政策和金融环境，进而引发流动性过剩。2016年，我国广义货币M2的增长率持续维持在10%以上的高水平，呈现出极度宽松的货币环境。与此同时，狭义货币M1的增长速度始终是M2的两倍，尤其在9月份，M1的增长速度甚至超过了M2增速13.2%，这一现象表明新增发行的货币并未大规模流入实体经济领域。新增资金本应服务于实体经济的增长，却大量涌入房地产行业，这或许会助推房地产泡沫的进一步扩大，进而对经济增长造成伤害。鉴于此，有必要加强对银行在房地产行业贷款规模的控制与管理，并督促银行加大对实体企业的扶持力度。在必要时，可实施贷款行业限额等政策，以从资金供应端遏制房地产泡沫的无序膨胀。
4.加大研发支持力度，鼓励企业自主创新
持续的经济增长其核心驱动力源自于全要素生产力的提升，技术革新是这一进程中的关键途径，而要实现技术革新，离不开对研发创新的巨额资金投入。以2016年为例，我国研发投入占GDP的比例为2.10%，尽管这一比例呈现逐年增长的趋势，但与美国、日本等发达国家相比，仍存在一定的差距。企业作为推动研发与创新的要害力量，而房地产价格的不断攀升，对企业的研发资金投入产生了显著的“挤压”影响，这一现象无疑是制约我国研发投资增长速度的关键因素之一。政府可以采取税收减免等激励措施，以促进企业增加对研发和创新领域的资金投入；同时日本80年代房地产泡沫，对那些具有重大意义的研发项目提供财政援助，对科技创新成果实施奖励政策；此外，还要强化知识产权的保护，对相关法律法规进行优化，确保企业通过研发创新能够获得应有的利益，并为其提供制度上的保障。
