上一期量化考察，我们介绍了房地产龙头企业万科。 万科从1988年就开始从事房地产业务，可以说是中国房地产市场最早的淘金者之一。 21世纪初，飞速发展的房地产企业不止一家； 十几年前，融创、恒大、碧桂园还没有今天这么有名。 房地产行业广受好评的四大金字招牌就是“招工、保险”。 招商蛇口、保利、万科、金地等以其卓越的经营水平和雄厚的资金实力获得市场认可，是房地产行业最耀眼的明星。
图1：四大房地产龙头
今天我们要介绍的公司，金地集团（600383.SH），成立于1998年，自1993年起涉足房地产行业，是一家历史悠久的房地产企业，见证了中国房地产的发展。像万科这样的地产。
近十年来金地的经营业绩如何？ 其内在价值的增长是否仍领先于房地产行业？ 上市公司的市值是否充分反映了公司的价值？ 本期，让我们从溢价协同的角度解读这家老字号地产公司。 我们希望通过本期的量化检验，让大家能够充分了解金地集团的现状。
市值结束
市值走势接近行业平均水平
图2：金地集团2011年至今市值增长情况
2011年至今，金地集团市值增长约90%，属平均表现，优于同期房地产行业增速（42%）和上证指数（3%）时期。 今年之前，公司市值走势与申万房地产行业市值走势基本一致，说明公司经营状况与整个房地产行业大致一致，市场给予其相应的估值。根据公司的经营状况进行估值。 可以说，过去几年，金地集团的经营状况并不理想，并没有体现出作为房地产龙头企业的优势。 相反，它已被领先的房地产公司抛在了后面。
2019年以来，随着2018年年报和季度财务报表的发布，公司市值大幅提升； 从财务数据来看，该公司目前正奋起直追，有望实现超过行业平均水平的高增长，因此市场给予其较高的估值。 价值。
价值面
落后的领导者寻求迎头赶上
从2000年底上市到现在，金地集团的营收和利润增长都非常强劲。 营业收入从6.63亿元增加到500亿元以上，净利润从2001年的1.19亿元增加到121.05亿元（2018年）。 放眼A股，这样的增长令人欣喜。 但如果与同行业相比，尤其是与当时四大地产龙头之一的招宝湾，以及近年来突飞猛进的融创、恒大等企业相比，这样的增长就显得相形见绌了。
图3：金地集团营收增速
图4：金地集团利润增速
2018年，金地销售额1623.5亿元，在房地产企业中排名第16位，不再处于领先行列。 仔细观察不难发现，金地集团每次公布的销量与最终确认的营业收入都存在巨大差距。 以公司2016年的销售额为例。 金地集团2016年销售额为1006.3亿元。 根据房地产销售收入，合同负债确认为营业收入的时间间隔约为两年。 那么金地集团2018年的营业收入应该达到了1000亿元的规模，但当年的实际营业收入只有500亿元。
统计销售额与最终营业收入差距如此之大，是因为该公司倾向于选择合作投资模式：拿下土地后，金地引入合作伙伴共同出资开发。 例如，2016年，公司总投资399亿元，其中股权投资169亿元，占比仅42.4%； 2017年，金地总投资约1004亿元，其中股权投资占比47%； 2018年，金地总投资金额约为1000亿元，而股权投资仅占40%。 合作开发模式有利于风险分担，但也阻碍了公司股东充分享受投资收益。 如果统计范围缩小到股权销售，金地目前的销售排名可能已经排在房企第30名之外。
金地的落后主要是由于公司对房地产趋势的误判。 追溯到12年前，上市后，公司营收和利润稳步增长。 该公司看好房地产前景，决定大规模扩张。 2007年，公司斥资162亿元收购了14块土地，但当年公司营业收入仅为75亿元。
然而好景不长，市场发生了变化。 次贷危机席卷全球，国内楼市也受到影响，房价、地价下跌。 房地产是高负债行业，无论房子卖不卖，都需要偿还贷款。 为了收钱，房地产开发商纷纷降价。 2007年，金地集团大举扩张，面临着巨大的偿债压力。 只能以销售和还款为主，错过了低价拿地的好机会。 2009年楼市好转后，金地终于复苏。
为了弥补2008年拿地不足造成的损失，2009年金地开始频繁动作，收购了多块土地。 然而2010年，“国家十项规定”出台，这是史上最严的限购令。 金地80%的项目位于华东地区。 限购区销售再次低迷，公司不得不花费大量精力收回资金。
两次缺口让金地损失惨重，经营也从激进转向谨慎。 在2012年至2014年的去库存过程中，金地开始陷入停滞，与其他龙头房企的差距逐渐拉大。
经过几年的蛰伏，落后显然不是公司管理层愿意看到的。 公司开始加大土地收购力度。 2018年，该公司土地总投资1000亿元，而当年营收仅为500亿元。
随着土地购置的大量投资，金地集团的经营现金流净额也持续下降。 2017年、2018年和2019年上半年分别为-69.89亿、-18.28亿和-70.56亿。
图5：金地集团净负债率
土地市场的不断买卖，逐渐增加了公司的债务水平。 2019年中报显示，公司净负债率已达73.14%，接近公司净负债率历史高位（2003年88%）。 但与2018年房地产行业平均净负债率143.68%相比，金地集团仍有很大的负债空间。
从公司土地布局来看，二线及以下城市是公司投资的重点。 这可以理解为公司希望通过下沉策略实现弯道超车。
图6：金地集团2018年投资布局
在五环外深耕的好处是显而易见的：较低的拿地成本意味着同样的资金可以撬动更多的项目； 同时，在以本土房企为主的小城市，知名房企凭借良好的信誉和物业管理水平，很容易对本土企业造成降维打击，获得更大的毛利空间。
图7：房地产企业毛利率对比
但其中的隐患也值得担心：根据历次房地产周期低谷的经验，三四线城市最容易出现房产滞销、价格下跌； 而考虑到当前人口老龄化和年轻人向中心城市聚集的趋势，出现这样的风险也并非不可能。
优质协同效应
管理不善导致估值下降
图8：公司长短期溢价协同效应
图9：公司长短期溢价与行业偏差协同
2011年至今，金地集团取得了较为稳定的增长金地房地产有限公司，但与公司此前的龙头地位相比，公司近年来的经营状况并不理想。 公司的长期溢价协同效应大部分时间为负值，仅在2014年和2015年为正值，表明市场长期以来并未给予其溢价，公司市值并不能很好地反映其内在价值。
大多数年份公司溢价协同长期和短期行业偏差均为正值金地房地产有限公司，但长期行业偏差基本不超过20%，表明公司溢价协同水平与整个行业基本一致。 2013年，在房地产市场恶化、房地产公司市值普遍下跌的情况下，公司市值和内在价值小幅下跌，保持基本稳定。 同期行业偏差高达0.45，表明公司经营稳健，具有良好的抗风险能力。 但在市场情绪和行业复苏后，公司行业偏离度反而下降，表明公司增长动能不足。
总结
寻求高保费
作为老字号地产企业四大黄金品牌之一，金地集团在业内一直拥有良好的声誉。 对行业周期的误判，导致公司两次错失，错失最佳发展机遇。 公司目前正处于奋起直追、力争上游的发展阶段。 近年来，加大土地囤积力度，加大销售力度。 目前的土地储备预计将为公司带来较高的增长； 同时，公司目前的投资和债务水平有所增加，这也需要警惕市场变化带来的风险。
从公司溢价水平来看，公司前几年的经营状况并不理想，市场也相应低估了其。 现在公司经营状况有所改善，公司有机会提高溢价。 ,
图10：融科计算器计算金地集团
结合公司目前经营状况，参考证券研究所研究报告，我们继续采用2018年每股净资产10.48元，给予公司每股净利润2.2元的预期； 由于公司经营状况改善以及估值提升，预计公司短期溢价协同效应为+0.2。 根据融科在线计算器计算，2019年预计每股市值为14.22元。 截至本文发表，该公司每股市值为12.88元。 今年仍有10%左右的增长空间。
随着公司经营状况的好转，金地集团今年以来的市值大幅提升。 如果当前经营状况可持续，公司市值有望继续上升。在提升业绩的同时，公司应考虑全面、规范的市值管理，使市值充分体现公司的内在价值。
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本期为《量化市值管理》2019年第35期，自2015年6月19日创刊以来，已发行210期。
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