正文丨明明债券研究团队
报告要点
从历史上看，居民中长期消费贷款增速拐点往往落后于商品房销售增速拐点。 拐点效应在2007年、2009年、2015年较为明显，居民中长期消费贷款往往落后于商品房。 销售增长的变化。 但2017年以来，居民中长期消费贷款与商品房销售的相关性发生了变化。 虽然商品房整体增速不高，但居民长期贷款比例较高，不符合销售引导信贷规律。
房地产供需调控有效调整了居民房价上涨预期。 究其原因，可能有以下几个方面：一是房地产调控政策正走向供给与需求调控相结合的方向。 2016年下半年起，国内16个二线城市重启限购政策； 2017年起，房地产市场调控政策着力深化长效机制。 贷款政策边际收紧成为主线，房地产调控政策逐步从需求侧限制转向供需结合调控新阶段。 其次，价格预期是居民中长期消费信贷滞后的原因。 从商品住宅平均销售价格增速与销售同步性的关系可以明显看出，价格预期因素是居民中长期消费信贷增速滞后的主要原因。 第三，稳健的监管政策可能会更好地控制价格预期。 在供给侧机制出台、需求侧机制收紧的背景下，政策性住房和集体土地住房建设可能更好地满足住宅领域的刚性住房需求。 此外，首付比例和限购限贷政策也对阻断投机性需求发挥了积极作用为什么选择房地产销售，有效控制了居民房价上涨预期。 因此，居民中长期信贷与商品房销售的同步相关性增强。
从构建库存指标的角度证实：借助同时反映供给和需求的商品房库存指标，观察“销售-居民信用”时滞与广义库存之间的关系，可以发现：商品房供应开始趋于均衡，商品房库存增速维持负区间。 的出现，证实了双边监管的效果。 预计后续商品房库存在综合调控政策的管理下不会增长过快。 供需降温可能进一步削弱投机性购房，从而可能进一步增强居民信贷与商品房销售的同步性。
债券市场策略：结合目前房地产调控政策边际收紧的情况，我们认为后续房地产去库存调控政策不会明显放松，居民房价上涨预期有望得到控制。 由此来看，目前5月份商品房销售放缓或许已经体现在当前居民信贷上。 我们认为后续居民信用不会因为5月份销售下滑而大幅下滑。 但考虑到房地产市场整体降温的大趋势，中长期居民消费信贷增速逐步回落的趋势保持不变。
文本
2019年6月12日，中国人民银行公布5月份金融数据。 居民中长期贷款增加4677亿元，同比多增754亿元。 年初以来增速保持稳定； 与此同时，居民中长期消费贷款累计增速收于18.22%，增速较2018年末有所提升。6月14日，国家统计局发布全国实际房地产开发和销售数据。 截至5月份，全国房地产开发投资累计同比增速11.2%，仍处于正区间； 全国商品住宅销售累计同比增速为6.1%，仍处于较低区间。 从历史上看，居民中长期消费贷款增速往往落后于商品房销售增速。 两者的滞后效应在2007年、2009年和2015年更为明显，居民中长期消费贷款往往落后于商品房。 2-3季度销售增速变化：2007年美国次贷危机等外部冲击的到来、2009年房地产调控政策的收紧、2014年房地产调控政策的放松都导致了销售增速的下滑。大宗商品销售达到拐点，而居民中长期消费贷款滞后于房地产销售变化。 2017年以来，居民中长期消费贷款与商品房销售的同步性加强，并自2016年底起同步进入下降趋势。本文试图从两个方面来解释上述现象的原因：房地产调控政策收紧、库存偏低可能抑制投机需求背景下的居民预期。
房地产供需双重调控或许是原因
这或许就是房地产供需双措调控有效调节居民房价上涨预期的原因。 2016年下半年以来，国内16个二线城市重启限购政策，房地产调控再次开始收紧。 随着限购限贷政策不断收紧、调控城市不断扩容、首付比例不断提高，我国房地产市场热度有所下降，仍处于利润率收紧的政策周期。 2017年以来，房地产市场调控政策着力深化长效机制，着力构建供给多元化、多渠道保障、租售并重的住房体系。 强调住房的消费属性、限制房地产投机、租购并举仍将是房地产政策的主要政策。 监管的主要内容。 2019年4月12日，中央国家机关住房公积金管理中心对部分住房公积金个人住房贷款进行政策调整。 住房套数认定由“认房不认贷”调整为“认房认贷”，并提高首付比例。 降低第二套房贷款最高限额、缩短贷款期限并设定还款上限。 与此同时，各地开始对土地用途和地价进行限制。 我们认为，贷款政策边际收紧成为主线，房地产调控政策逐步从需求侧限制转向供需调控相结合的新阶段。 我们认为，供需联动调控稳定了居民房价上涨预期，强调了居民购房的迫切需要，抑制了住房投资需求。 这是居民中长期消费贷款增速与商品住房销售增速更加同步的主要原因。
价格预期因素是居民中长期消费贷款滞后的原因。 本轮房地产调控政策收紧体现了供需双向力量的特点。 供给侧加大多元化住房供给，需求侧严格限购限贷。 房地产市场成交大幅下滑，开发商拿地热情并未明显提升。 上升。 回顾2009年至2014年历次房地产调控，当时的政策重点主要是需求侧限制，在全国范围内提高首付比例和公积金利率，实行限购、限贷等。不太关注住房供给侧改革。 提到部分居民的住房燃眉之急（公共资源需求）和投机需求（未来房价预计将继续上涨）仍然只能通过购买房产来解决，没有多元化解决的空间。 与此同时，土地供应监管政策尚未完善。 房地产市场因调控政策降温后，开发商可以选择加快拿地速度，应对未来居民购房需求，使得商品房供应短期内保持充裕。 综合以上两点，我们发现，当房价因调控因素影响而有所下调时，刚需购房的居民可能会选择暂时观望。 但居民的投机需求往往不会因楼市预冷而立即减少。 此前火热的房市带来的房价上涨预期仍在发挥作用。 由于商品房的供应往往在短期内得到保证，居民利用信贷购房的情况还将持续一段时间。 当商品房交易持续回落、房地产价格增速在一段时间内持续萎缩时，居民购房热情就会下降，信贷增速也会下降。
完善的调控政策更好地管理了居民房价上涨的预期。 我们用商品住房销售增速与中长期消费贷款增速的差值来表示两者增速之间的相关性。 2017年，房地产调控长效机制出台后，随着供需两端的调控机制日趋完善，我们可以发现，包括“销住贷”在内，实际房地产增速房地产开发投资完成情况、商品房待售面积增速等多项指标已逐渐呈现出波动性减小、重心向0靠拢的特点。我们认为，出现上述现象极有可能是由于我国经济状况日益改善所致。房地产调控政策。 在供给侧机制出台、需求侧机制收紧的背景下，住宅领域的切身住房需求将通过类似“产权共有、租售平等”的政策来满足，而更高的首付比例和更严格的限购限贷政策将逐步抑制投机需求。 以上两点带来的直接影响就是房价持续上涨的预期逐渐消除。 我们可以观察到，商品住宅销售均价增速和“销住贷”之间的同步性有所下降。 事实上为什么选择房地产销售，很多房地产调控长效机制仍在建设之中，尚未全面落地。 我们认为，未来调控政策对房地产市场参与者的稳定预期作用将持续强化。 观察房价上涨预期与居民中长期消费贷款之间的关系发现，2017年10月党的十九大推动房地产综合调控政策后，房价上涨预期与居民中长期消费贷款之间的相关性两者都减弱了一段时间（大约直到2018年第二季度）。 ），我们认为是由于限购限贷政策的积极实施。 2018年是房地产供给侧调控政策深化的一年。 住宅房价增长预期上修，居民中长期消费贷款增速与商品房销售增速同步性加强。 由此来看，随着我国继续推进房地产市场改革，居民信贷与商品房销售的同步性有望加强，投机性需求带来的滞后性将会减弱。
从构建库存指标角度进行确认
总体库存增速依然较低，印证了双边调控的作用。 由于当前房地产调控政策主线逐渐走向供给和需求并重，我们认为采用反映供给和需求的商品房库存指标能够更好地印证我们的观点。 在我们之前的报告《如何衡量房地产库存周期？》 》中，我们指出，商品房待售面积仅包括已竣工可供出租的商品房建筑面积中尚未销售或出租的商品房面积。销售或出租，不考虑已开工但未竣工的未售出房屋。 因此，直观意义上使用商品房待售面积会低估真实库存。 商品房预售制度实施后，目前我国主要城市商品房预售率普遍在80%以上，有的城市甚至达到90%以上。 但近年来，考虑到上海等地开始降低预售房比例，我们降低了预售比例。 销售比例假设为70%，完整建设工期假设为2年。 广义房地产库存指标构造如下：
广义房地产库存=待售面积+新开工面积*(1/2)*(1-70%)
2015年初，房地产调控政策开始松动，出台了放宽公积金贷款政策、降低购房首付比例、多重免税、货币化棚改等一系列措施。 房地产销售逐步恢复； 2016年6月，二线城市重启限购、房地产税立法等政策开始打击投机，开发商开始主动去库存的过程。 房地产市场经历长期景气后，从2017年开始，广义房地产库存指标增速进入负区间。 2018年初库存增速触及相对低点，但商品房仍处于去库存态势。 如果商品房库存依然过剩，那么投机性住房需求可能会得到一定程度的满足。 考虑到房地产供给侧调控的不断深入，我们认为商品房供应趋于平衡的可能性有所增加，商品房库存增速预计不会快速增加。 观察“销住信用”同步性指标与广义库存之间的关系，我们可以更清楚地发现这一点。 2016年三季度商品房正式进入去库存阶段后，中长期来看商品房销量与居民的相关性有所加强。 我们预计，后续商品房库存供应在综合调控政策的管理下不会增长过快，这也将进一步增强商品房销售与居民信贷的同步性。
展望与债券市场策略
我们曾提出“2018年房地产拟建项目数比上年增长32.8%。根据系统内房地产行业投资的经验，建设项目是支撑房地产增长的主导因素”受益于2018年部分规划项目已进入建设期，当前房地产投资具备保持平稳增长趋势的条件，虽然目前购地成本仍处于高位，但已见顶回落。因此，2019年上半年以来，房地产投资可能会维持目前的增速，但预计中后期以来，下行压力将逐渐显现。 2018年伊始，房地产库存增速开始从低位回升，房地产投资也企稳回升，但目前销售端的放缓可能对后续房地产投资不利。
结合目前房地产调控政策边际收紧的情况，我们认为后续房地产去库存调控政策不会明显放松，居民房价上涨预期有望得到控制。 由此来看，目前5月份商品房销售放缓或许已经体现在当前居民信贷上。 我们认为后续居民信用不会因5月份销售下滑而大幅下滑。 但考虑到房地产市场整体降温的大趋势，中长期居民消费信贷增速逐步回落的趋势保持不变。 因此，我们维持此前的观点，认为10年期国债收益率将在3.2%至3.6%之间波动，并逐步逼近下限。
资本市场评论
2019年6月14日，银行间质押式回购加权利率普遍上涨，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变化-2.08bps、0.72bps、-4.29bps、8.21bps。 3.23个基点至1.91%、2.50%、2.42%、3.12%、3.26%。 国债到期收益率全线下跌，1年期、3年期、5年期、10年期分别变化1.83bps、-2.32bps、-2.48bp、-1.49bp至2.73%、2.94%、分别为3.07%、3.23%。 上证综指跌0.99%至2,881.97点，深成指跌1.58%至8,810.13点，创业板指跌1.75%至1,453.96点。
周五，央行启动1000亿元28天期逆回购操作，逆回购无到期日，实现流动性净投放1000亿元。
【流动性动态监测】我们跟踪市场流动性，观察2017年初以来流动性的“投入”情况。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央企规模计算总量。银行公开市场业务、国库现金存款； 减少方面，我们以2018年3月为基础计算，与2016年12月相比，M0累计增加4388.8亿元，外汇持有量累计减少4473.20亿元，财政存款累计增加5562.40亿元。 通过居民现金提取、对外持有量下降和税收损失等粗略估算流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少量。 总金额。 同时，我们监控公开市场操作的到期情况。
市场回顾
可转换债券
可转债市场回顾
6月14日转债市场，平价指数收于89.77点，跌幅1.66%，转债指数收于106.17点，跌幅0.51%。 上市流通可转债共有161只。 除恒通转债、现代转债、中信转债外，14只上涨，144只下跌。 其中，东银转债（2.47%）、伟明转债（0.79%）、京柴转债（0.77%）领涨，金农转债（-6.97%）、海银转债（-6.17%）、凯龙转债债券（-4.88%）领跌。 161只转债个股中，除晶策电子、亨通光电、江苏银行、铁汉生态、海澜家居外，上涨14只，下跌142只。 其中，格力地产（4.29%）、亚太制药（3.92%）、蓝盾控股（3.52%）领涨，海银控股（-9.88%）、金新农（-7.36%）、蓝盾控股（-7.36%）紧随其后。广电网络（-6.90%）。 引领跌势。
可转债市场每周观点
上周，随着股市回升，中证转债指数也小幅上涨，但整体弹性依然较弱。
在上周的周报中，我们从溢价率和绝对指标出发，提出市场情绪正在逐渐走向极端。 在此背景下，中短期的主要方向仍然是寻找市场的弱贝塔。 上周股市风险偏好小幅回升，热点轮动中主题机会占很大一部分。 这一趋势在可转债市场上也得到证实，但悲观情绪使得整体弹性弱于标的股票。
尽管上周市场表现依然平淡，但无论是市场的外生还是内生，都出现了好转的迹象：一是股市预期边际改善。 随着前期冲击因素的逐步消化以及政策层面的宽松预期，G20或将成为股市拐点的核心时间窗口，可转债市场价格和溢价率均处于较低水平。 如果预计逐步实现，可转债的短期灵活性将相当可观； 二是可转债市场内生结构略有改善。 在上周的周报中，我们已经指出，市场上低价、低价值标的的数量正在逐渐增加。 同时，一级市场发行的重启也将提供诸多布局机会。 此类目标的相对性价比无需详细说明。 在动荡的环境中，它是最确定的方向。
在战略层面，中期战略报告中提出的“α与β并重”有望逐步实现。 中短期来看，弱贝塔将是方向。 如果股市出现拐点，我们会根据标的股票的资质情况逐步切换至alpha。 板块层面，仍建议关注热点轮转的主题机会，如5G、基建、汽车、国家改革、计算机等相关板块； 以及大消费、大金融、军工等战略配置价格相对确定的行业。 个债层面，主攻低价格、低估值，同时关注新债的参与机会。
建议高度灵活的投资组合重点关注嘉都转债、申林转债、拓邦转债、绝威转债、高能转债、冰伦转债、通威转债、洲明转债、生益转债、光电转债债券和金融可转换债券。
想要稳定灵活的投资组合，建议关注海尔转债、兴源转债、中天转债、旭升转债、九九转债、世源转债、千禾转债、桐昆转债、宇虹转债、玲珑转债债券及各大银行转债。
风险因素：市场流动性大幅波动、宏观经济不及预期、无风险利率大幅波动、标的股价波动超预期。
股市
可转换债券市场
中信证券明明研究团队
本文摘自中信证券研究部2019年6月17日发布的《债市启明系列20190617——为何房地产销售不再领先住宅信贷》？ 》报告，详细分析内容（包括相关风险提示等）请参见报告。 报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。
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