20世纪下半叶，日本大概是世界经济舞台上最闪耀的主角。二战后满目疮痍，却又如励志剧主角般从无到有崛起。广场协议后，日元迅速升值，日本房价、股市飙升。在“日本优先”和颓废生活的风气中，这一切在1991年之后戛然而止，如同创业板所唱的“泡沫”一样，迅速破灭，留给日本长达15年的经济衰退。
分析这次泡沫的书籍和论文当然很多，但解释泡沫破裂后经济衰退的原因和应对措施的书籍却很少。辜朝明的《大衰退》以前所未有的视角，对泡沫破裂后的经济衰退给出了非常合理的解释。
今天重读这本书，应该会给我们提供新的参考价值。
01房价已经涨了40年，第41年还会继续涨吗？
站在今天的角度，我们当然可以责怪日本人在80年代犯下的错误，但如果不知道结果，我们还能像今天这样淡定吗？
“日本银行在 20 世纪 80 年代末确实派出检查人员警告银行高管注意新出现的问题，但收效甚微。贷款人拒绝了日本银行的警告，并质问为什么他们不能以房地产为抵押发放贷款，而房地产是一种 40 年来价格从未下跌过的资产。
日本央行的检查员们自己也很难提出令人信服的论据来反驳这一不容否认的记录。一些检查员可能会争辩说，40 年的房地产价格上涨并不意味着它们会在第 41 年继续上涨。但在当时过度自信的氛围下，这种说法毫无说服力，银行继续以不断上涨的房地产价值为抵押发放贷款，直到情况完全失控。
日本房地产泡沫最严重的时候，卖掉东京的土地可以买下整个美国。泡沫破裂后，“日本六大城市的高尔夫俱乐部会员费和商业地产的价格，从泡沫最严重到2003年和2004年的最低谷，分别暴跌了95%和87%，现在的价值只剩下原来的十分之一”。
泡沫破裂导致日本遭受巨大的财富损失：
“仅这两类资产（土地和股票）就造成了令人难以置信的150万亿日元的损失，这相当于日本所有个人金融资产的总和。这一数字也相当于日本三年的GDP总量，也就是说，资产价格的崩盘抵消了日本三年的GDP。”相比之下，1929年引发美国大萧条的股市崩盘，“据估计，这场经济悲剧中损失的国民财富总额只相当于美国1929年的GDP。”
02典型的资产负债表衰退
具朝明把这次因资产价格暴跌，导致企业行为急剧转变而引发的经济衰退，称为“资产负债表衰退”。“十多年来，日本的资产价格以惊人的速度暴跌，极大地损害了数百万日本企业的资产负债表。”
“随着资产价格暴跌，而用于购买这些资产的贷款额度却保持不变，日本各地的企业突然发现，自己不仅损失了大量财富，而且资产负债表也陷入了困境。例如，一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，但现在发现这块土地只值10亿日元，而资产负债表上还有70亿日元的债务。”
也就是说，原本盈余的资产负债表一下子变成了60亿日元的净债务。”……企业管理者无疑也会做出同样的选择：毫不犹豫地立刻用公司的利润来偿还债务。
换言之，减少债务，而不是最大化利润，才是企业经营战略的首要目标。“虽然偿还债务是各家公司应该做的正确且负责任的事情，但当所有公司同时开始采取此类行动时，就会出现严重的合成谬误。最可怕的情况是所谓的资产负债表衰退，这时公司的目标不再是最大化利润，而是减少债务。”
经济衰退让传统经济学家感到不安，他们认为“导致经济脱轨的外部冲击的性质并不十分重要，受影响的经济参与者的既定目标即使在外部冲击之后也不会改变。”
但资产负债表衰退的关键在于“某些外部冲击可以从根本上改变企业或个人的行为目标。特别是当一个国家的整体资产价格下跌时，它迫使企业将首要任务从利润最大化转移到债务最小化，以修复受损的资产负债表。这种行为转变反过来会导致比正常经济衰退更为严重的后果。”
按照传统经济学理论，经济周期引发的经济衰退，可以通过货币政策来应对，俗称“直升机撒钱”：“哪怕经济形势最糟糕，也可以通过直升机撒钱来刺激”。
但事实证明，面对资产负债表衰退，货币政策完全无效。
“2001年日本央行实施的激进量化宽松政策，使短期利率降至零，导致10年期国债利率在2003年跌至0.4%的历史最低点。”但即便如此，无论央行如何放松货币政策，日本经济状况仍未好转，需求低迷，通货紧缩持续，以至于“2003年5月22日，前美联储主席艾伦·格林斯潘在美国国会听证会上提出了这样一个问题：为什么日本这样一个没有金本位、央行可以随意印钞的国家会陷入通货紧缩？”
辜朝明认为，传统货币政策之所以完全失效，是因为货币政策只关注贷款人，也就是银行，而对资金的使用者根本不予理睬。其实，在大衰退的任何时期，银行都有积极放贷的意愿，但关键是没有一家企业愿意放贷。一家净资产为负、还债困难的企业，肯定不会继续增加贷款，而只会每年默默还贷，以修复其技术上破产的资产负债表。
毕竟，此时，已经不是资金使用成本的问题，而是企业能否生存下去的问题。这将导致“走访全球所有大学的经济系或商学院，没有一位学者会在课堂上说，当资金本质上是自由的时候，企业应该偿还债务。”然而，在资产负债表衰退期间，这就是事实。
在资产负债表衰退期间，无论向系统注入多少资金，资产价格都不会恢复。
“在资产负债表衰退期间，资产价格对央行购买的反应较弱。这种衰退的一个重要特征是私人投资者倾向于严格根据现金流来评估资产。换句话说，泡沫之所以成为泡沫，是因为资产价格不再能以现金流为基础。”
在资产负债表衰退期间，最有用的政策是财政政策。但在 20 世纪 40 年代到 70 年代，财政政策一直被污名化。
“从20世纪40年代到70年代，凯恩斯主义者试图用财政政策来调控这些国家的经济变化。这一全球性的实验始于20世纪40年代末，当时经济学家们见证了从美国大萧条到二战结束期间财政刺激政策的惊人威力，他们相信正确的财政政策可以扭转任何形式的经济衰退。
但最终的结果是，尽管这些经济学家和政策制定者尽了最大努力，他们的财政政策只导致了通货膨胀、利率上升、私营部门投资被挤出以及资源配置不当。”
当货币政策失效，企业部门和个人忙于修复受损的资产负债表时，社会总需求急剧下降而供给保持不变，导致全社会出现通货紧缩缺口。在这种情况下，实施财政刺激政策不仅不会造成财政赤字、资源挤占等负面后果房地产泡沫经济论文，反而会弥补失去的社会需求缺口，增加税收总量。
“当经济遭遇资产负债表衰退时，财政刺激不足带来的问题远比财政刺激过度带来的问题严重得多。如果说后者的风险相当于一个人腿断了，恢复后拄着拐杖小心翼翼地走路，前者的风险就好比一个人腿断了房地产泡沫经济论文，却没有拄拐杖，而是拿着拐杖跑步。”
03 经济学家的言语攻击
这本书除了理论成就之外，最显著的特点就是经济学家们的言语攻击和各种高层的嘲讽。中国知识界很少有直言不讳的批评者，作为知识分子，他们自然清高高贵，表面上冠冕堂皇，背后却尖酸刻薄，体现智慧，直言不讳、批判一切的，实属罕见。在这方面，顾超明的坦诚让人爱不释手。
克鲁格曼，中国经济学经典教材《国际经济学》《国际金融》的作者，诺贝尔经济学奖得主，备受尊敬的人物。当克鲁格曼为日本经济大衰退开出“超量货币”的药方时，顾朝林评论道：
“将这一现实（经济衰退）与200％的通货膨胀率、日元贬值成一文不值的纸币、人们的养老金和储蓄化为乌有相比，就连三岁的小孩都知道哪一个是正确的选择。我还记得很清楚，当克鲁格曼教授轻易地建议日本实施300％的通货膨胀率时，我惊讶得合不拢嘴。”
克鲁格曼建议日本通过货币贬值来增加外部需求以克服危机。“克鲁格曼、斯文森和艾格森都敦促日本政府降低日元汇率。他们认为，这不仅能通过扩大出口来刺激经济，还能提高贸易商品的价格，从而达到提高国内公众通胀预期的目的。”
但时任美国财政部长萨默斯是个理智的人，当然不会允许日本采取这种以邻为壑的做法。“当日本政府干预外汇市场的消息传到华盛顿时，时任美国财政部长萨默斯勃然大怒。”克鲁格曼远离美国政府决策层，这一点遭到了辜朝明的嘲讽：
“这件事发生仅仅四个月后，1999年10月，我与克鲁格曼教授进行了一场90分钟的辩论。
我很惊讶克鲁格曼教授竟然不知道萨默斯的言论，即美国政府不会允许日本依靠外需摆脱衰退。作为一名学者，你可能不需要每天读报纸来获得报酬，但作为一个拥有巨额贸易顺差的国家，日本在没有得到美国和其他贸易伙伴的同意的情况下实施日元贬值政策是不现实的。
即使是支持货币政策的前美联储主席本·伯南克也未能免受番茄酱笑话的影响。“一些经济学家意识到上述局限性，建议日本央行购买从战斗机到洗衣机等各种产品。本·伯南克甚至建议日本央行购买番茄酱。”
对于财政政策的奠基人凯恩斯，顾超明并不太客气，“他和那些货币主义者、新古典经济学家一样，没有意识到流动性陷阱是一种借款人现象。或许这是因为凯恩斯本人出身于富裕家庭，没有借钱的经历。”
对于被神化的格林斯潘，顾超明也有自己的看法：
“2005年2月，美国众议员琼斯向格林斯潘询问，如果日本或中国抛售美国国债，美国的利率会发生什么变化。格林斯潘的回答令人震惊：‘如果他们选择停止购买或开始抛售，利率只会再次温和上调。’这里的温和是指0.3%-0.5%的上调幅度。”
我看到这个声明的时候很震惊，甚至怀疑美联储主席是不是老糊涂了。但我猜格林斯潘肯定不会认为自己错了。他会让美联储主席说中国抛售美国国债对美国利率产生了巨大影响，直接导致美国债券市场崩溃吗？作为监管者，他肯定不会增加被监管主体的风险敞口。
辜朝明也不喜欢媒体。“这种扮演上帝角色，为政府的结构性改革制定‘正确’方案的倾向，在美国和英国的记者身上表现得尤为明显，但用自己钱投资的投资者，根本没时间理会这些傲慢的家伙。”
对于各类经济模型所谓的精致平庸，顾超明评价道：“在经济学领域，数学的盛行程度已经达到了连物理学家都吃惊的程度。经济学虽然笼罩在科学的光环之下，却落入了连货币使用、失业等简单现象都无法解释的境地。”
或许是因为不同领域的含义不同，顾先生对股市投资者持积极态度。“1997年1月桥本首相宣布财政政策时，我恰好在伦敦出差。当时，英国投资者对日本股票的主流看法是，日本经济是靠政府支出支撑起来的。现在政府宣布将削减财政支出作为财政整顿计划的一部分，日本经济明显将走下坡路。那你凭什么让我买日本股票？”
04阴谋论并不多
辜朝明虽然一直在批评包括美联储主席在内的经济学家，但他并没有陷入阴谋论，并不认为这些经济学家是故意要毁掉日本经济。比如克鲁格曼就建议日本让货币贬值，扩大外需，以克服经济危机。当时日本最大的顺差国是美国，货币贬值就是向美国输出失业。这种赤裸裸的“美国叛徒”行为，只能说克鲁格曼真的是站在日本的角度考虑日本的。高低之别只是能力问题，或者说眼光不同，而不是立场问题。
关于1982年的拉美债务危机，当时流行的一个阴谋论是，拉美国家在20世纪五六十年代的国有化和限制外资运动中触动了美国资本的奶酪，美国人培养了一批芝加哥学派的弟子进入拉美国家的经济管理。这些人不考虑自己国家的实际情况，一味地走私有化和开放的道路，无节制的过度举债最终摧毁了拉美国家的经济，使拉美国家再次沦为美国的附庸。这种观点在中国广为流传。
顾朝明在他的书中如此解释：
1982年拉美债务危机，是由数百家贪婪的美国银行向拉美独裁政权提供大量不良贷款而引发的，这场危机导致美国多家大银行的资本化为乌有，事态严重到美国政府都不敢公开谈论。
最终，花了10多年的时间才收拾好危机造成的乱局。”相对而言，我比较同意作者的观点，毕竟为了摧毁拉美经济，花旗银行这家百年老店险些破产，这个牺牲实在太大了。
德国也和日本一样遭遇了泡沫破裂危机，不过德国解决这一问题的方式是“悄悄进村不开枪”。“德国企业在2000年电信泡沫期间仓促借入大量债务，泡沫破裂后才开始大规模偿还债务。”
德国的情况比日本还要糟糕，最终德国企业应对衰退的办法是扩大对经济繁荣地区的出口，利用欧元区巨大的市场和统一货币。得益于统一货币，没有关税壁垒，拥有价格优势的企业可以不受限制地在整个欧元区扩大出口，这是德国拥有全球最大贸易顺差的根本原因。当然，这是向邻国输出失业的政策。”
我们一直认为，德法是欧盟经济的发动机，而所谓的“PIGS”拖累了整个欧盟。从这个角度看，“PIGS”的存在其实为德法提供了广阔的市场和倾销目标。或许这五国更需要欧盟，但现在看来，欧盟的存在对德国来说比没有欧盟要有利得多。
我们可以设想，如果日本在泡沫初期能够接通中国大陆市场，将过剩资本投入中国大陆，历史上或许就不会出现“平成泡沫”。当然，历史是不能假设的。
05外部冲击波
“人们普遍认为，中国和印度的崛起对所有工业化国家的影响是一样的，但我个人认为日本受到的冲击更大。这是因为其他西方工业化国家在20世纪60年代中期就已经遭受了严峻的考验，当时日本作为新兴经济强国的崛起迫使这些国家对产业结构做出重大调整。”
历史上，欧美国家应对日本冲击的方式有两种：一是全面开放进口，大幅降低了民众的生活成本；二是政府积极扶持各类创新，推动经济发展。其结果是“最终在这种应对策略下，那些能够创造新附加值的人获得了巨额财富，而其他阶层则不得不忍受生活水平和实际收入的停滞”。
辜朝明对日本的未来充满绝望，“经历了15年的经济衰退，刚刚喘过气来的日本，现在又面临全球化的第二波冲击，这一波大冲击可能至少要10年才能克服，真是‘跳出油锅又入火海’。”
对于日本的未来，辜朝明开出的药方是教育改革：“所谓学历统一、知识结构和世界观相同的主流人才，在当今世界已经不再适用，因为不可能指望这种人才有太多创新思维。日本现在真正需要的是学历不统一，但敢于挑战权威、集思广益、创造新产品、开拓新市场的人才。”“欧美的文科教育有鼓励不同思维的传统，而日本需要努力改变整个社会一门心思单一的特点。”
看到这里，不禁想说，历史上除了苏联，日本也是中国的好老师，能掉的坑都掉进去了。日本现在有句名言：“明治养士，大正养国，昭和养鬼，平成养猪。”猪就是猪，平成养的猪就是我们所说的平成废物，迷惘的一代。
06我们能从中学到什么？
资产负债表衰退理论的最大用处，并不单单是作为解释日本15年经济衰退的一个假说，而应该用来衡量资产泡沫破裂对企业、个人乃至整个经济造成的影响。
日本平成泡沫破裂时，相当于日本三年GDP总量的财富蒸发殆尽；1929年美国危机时，相当于一年GDP的财富蒸发殆尽。
当资产泡沫破裂时，企业和个人的行为从追求利润最大化转变为减少负债。所有经济参与者都忙于偿还债务，无暇增加需求。在合成谬误下，社会总需求下降，导致经济衰退。经济衰退的持续时间部分取决于泡沫破裂后蒸发的财富数量。
A股正处于2019年下半年开始的一轮牛市。资产负债表衰退理论为我们预测股市牛熊周期提供了一面镜子。中国股市的典型特征是牛市短，熊市长。2007年股市蒸发了26万亿元市值，相当于当时中国一年的GDP。七年后，也就是2014年下半年，又一轮牛市开启，此时中国全年GDP是2007年的2.4倍。
也就是说，经过7年，加上个人收入的持续增长，投资者已经修复了资产负债表，积累了足够的财富，可以发起新一轮的冲击。在最近的2015年，虽然有一些股票大幅下跌，但这次蒸发的市值是26万亿，不到当年GDP的40%。我们有理由相信，中国投资者的资产负债表受损要轻得多，因此下一轮牛市启动的时间应该在7年以内。
考虑到资管新规流动性抑制作用的减弱，以及5G、新能源投资带来的新兴商业模式的炒作，本轮牛市的起点在2019年下半年，也就是上一轮股市泡沫破灭后的第五年。
可以延伸来说，之前对市场救助的认识存在很多不同意见和分歧。现在，如果站在资产负债理论的角度看，一切就都清楚了：有人认为应该让股市自行出清，出清后市场自然反弹，这样市场就会更加有效率。但站在资产负债表衰退理论的角度看，市场救助至少可以防止企业或个人的资产负债表技术性破产，导致经济出现日本式的衰退。
房价。日本平成泡沫最大的问题是房价涨幅远远超过基本面。“比如，日本在1955年至1970年经济高速增长时期，GDP年实际增长率为9.8%，名义增长率为15.6%，而同期房地产价格年涨幅却达到21.4%。”
中国的情况也差不多，北京的房价基本上十年涨了十倍，从五千块钱一平米涨到五万多元一平米，从绝对值上看，还没有达到日本最疯狂的时候东京房价的水平，当时能买到跟美国一样的房子，但肯定是有泡沫的。
当房价中的金融属性远远超过住宅属性所能解释的程度时，要想避免出现资产负债表衰退，最好的办法肯定不是泡沫破裂后再采取财政政策，而是防止泡沫的发生。
对于北上广深来说，目前只有一个方向，既然房价已经含有泡沫，就应该利用时间换空间，冻结交易，等到居民收入上升到可以自然挤出房价泡沫的水平，再开始新一轮的涨价。但从现在开始，涨幅的幅度和需要的时间，可能再也不会重复10年10倍的历史纪录了。
股市也是一样，从危机应对的角度看，股价上涨的速度最终会和获利的速度保持一致，既然大涨之后大跌才是一切问题的根源，那还不如干脆把大涨打压下去，或者让涨势慢一点。
07 给大家讲几个笑话
1.问自己一个问题：如果前40年房价上涨，那么第41年房价还会上涨吗？这...肯定是一个致命的问题。
2、资产泡沫破裂，会造成企业资产负债表上的技术性破产，企业会偷偷偿还债务、美化财务报表，直到资产负债修复完毕，企业行为才会回归到利润最大化的目标。
3. 应对资产负债表衰退最有效的措施是财政政策。大肆挥霍的货币政策是无效的。
4、克鲁格曼可能是一位远离政治的纯学者，前美联储主席伯南克曾建议日本央行购买番茄酱。
5、记者喜欢扮演“上帝”的角色，发号施令，全世界都一样。
6. 在经济学领域，数学的普及程度甚至连物理学家都感到惊讶。事实上，这些社会科学往往弥补了最缺乏的东西。
7、1982年的拉美债务危机，让放贷出去的美国银行深陷债务泥潭，情况严重到连美国政府都不敢公开谈论。
8.德国也经历过资产负债表衰退，但通过向欧盟倾销产品偷偷解决了问题。所以，欧猪五国也不是完全没用。这么一想，我们这些农民工的形象瞬间就高大上了。
9、中国的崛起比当年的日本意义更大，因为中国的劳动力人口相当于全世界的工业人口，中国目前的GDP已经位居世界第二，但这还只是开始。
