作者：孙树强，北京大学经济学博士
编者注
经济学是一门争议很大的学科，很多问题都没有明确的政策建议和解决方案。美国前总统杜鲁门曾抱怨“我所有的经济顾问都喜欢一手（一方面），另一手（另一方面），他们不能给我一个明确的答案。”“你能找到一个只有一只手的经济学家吗？”在经济学的诸多问题中，关于资产泡沫的争论尤为激烈。首先，对于什么是泡沫，并没有共识，很难给出一个很多人都接受的泡沫定义。如果你说某种资产有泡沫，肯定会有人说没有泡沫，有基本面支撑。比如艾伦·布林德在《当音乐停止时》一书中解释全球金融危机时，泡沫的定义是“资产的价格长期高于其基本面价值”。那么这个长期是多长？基本面价值如何确定？对于很多相信市场有效的人来说，泡沫是不存在的。 所以有句话说，只有泡沫破灭了，你才能知道它是泡沫。其次，泡沫破灭的后果是严重的，那么政策制定者该如何应对潜在的泡沫呢？这又是一个非常棘手的问题。且不说如何应对，第一个问题，有没有泡沫都没有解决，又谈何应对。时势造英雄。如果政策制定者有效地应对了泡沫的破灭，我们会为他们鼓掌。但是，如果他们未雨绸缪（而很多人认为没有必要未雨绸缪），给整体经济带来了负面影响，就可能招来不少批评，所以政策制定者很难做！有一种观点认为，与其提前干预可能并不存在泡沫，不如观望一下，事后收拾残局。这种观点在全球金融危机爆发前非常流行。
此前，芝加哥联储曾发表一篇讨论资产泡沫的文章，主要阐述了政策制定者应该如何应对，并认为学术研究有很大空间来支持政策制定者应对泡沫。文章作者是哈佛大学经济学博士、现任芝加哥联储高级经济学家 Gadi Barlevy。这篇文章内容相当丰富，我们整理出来以供参考和学习。其中涉及一些晦涩难懂的理论讨论，我们略去了，但并不影响对文章的理解。
1. 什么是泡沫？
关于泡沫的政策辩论集中在政策制定者在资产价格快速上涨而预期回报价值没有相应变化的情况下应该怎么做。这种情况给政策制定者（和公众）敲响了警钟，因为资产价格莫名其妙地快速上涨可能表明资产价格过高，市场很容易受到这些价格快速下跌的影响。令人担忧的是，资产价格是像肥皂泡一样脆弱，轻轻一碰就会破裂，还是像泡沫一样不断膨胀，直到达到极限然后破裂。资产价格急剧下跌的经济后果可能非常严重，正如 2000 年代中期美国房价暴跌所见。
关于如何应对泡沫的争论中一个引人注目的方面是，它在很大程度上忽视了经济学家为研究泡沫而设计的理论模型。与各种其他经济问题一样，政策制定者经常寻求经济模型来帮助他们制定经济政策，就像工程师在设计和建造桥梁时参考物理世界的模型一样。例如，中央银行长期以来一直使用宏观经济模型来指导他们制定什么样的货币政策最能使他们实现维持经济稳定的使命。同样，在财政政策领域，国会预算办公室使用经济模型来研究家庭如何应对影响政府收入和支出的不同政策。研究结果让政策制定者了解他们正在考虑的各种政策建议可能产生的财政影响。
然而，就资产泡沫而言，经济学家为研究这一现象而设计的理论模型尚未被纳入政策分析。在此，我特别提到一系列研究，这些研究试图说明资产价格过高意味着什么，并解释这种情况何时发生以及为什么发生。对于经济学家来说，资产的价值来自于它支付的收益。根据这一逻辑，资产的交易价格应该是资产在其整个生命周期内预期产生的收益的折现值，即资产的基本价值（编者注：关于资产的基本价值存在很多争议，因此很难确定泡沫）。一般来说，人们不愿意为资产支付高于其预期产生的收益价值的价格。同样，如果资产的价格低于其预期产生的收益价值，投资者应该将其视为便宜货并抢购，从而推高其价格。事实上，在许多经济模型中，资产预计会以其基本价值进行交易。 因此，经济学家将泡沫定义为资产交易价格与其基本价值不符。尽管许多模型预测不会出现泡沫，但经济学家设计了一些模型，在这些模型中，资产可能以高于其基本价值的价格进行交易。这些模型可能反映了人们对资产价格有时过高的担忧。然而，在有关决策者怀疑泡沫正在出现时应该做什么的讨论中，这些模型并不占主导地位。相反，它们常常被认为太深奥，实用性有限。当我第一次在资产泡沫学术会议的小组讨论中介绍本文的一个版本时，一位与会者主动表示，每当他们在中央银行介绍资产泡沫的理论工作时，他们总是会得到一个鲜明的对比：报告前受到的热烈欢迎与报告后普遍不温不火的反应。
2. 政策制定者如何看待泡沫？
在2007年爆发的全球金融危机之前，关于政策制定者应如何应对资产泡沫的争论主要集中在两项具体政策上。一项政策要求央行在怀疑泡沫已经形成时提高利率以抑制泡沫。另一项政策要求央行观望被怀疑是泡沫的资产价格走势，然后在价格下跌时根据需要进行干预。根据这一观点，央行应该只在资产价格暴跌时进行干预，并且只有在有理由进行干预以避免暴跌带来的负面后果时才进行干预。
第一种选择是，当发现潜在泡沫时，提高利率，即所谓的“逆风而行”。特里谢（2005）很好地解释了这种方法的含义：
“逆风原则描述了一种趋势，即在发现资产价格可能上涨且存在危害时，央行会谨慎地提高利率，甚至提高到超出维持中短期价格稳定所需的水平。央行采取略微紧缩的政策，以更好地确保价格在较长时期内保持稳定，可能会抑制未来泡沫的增长，或者至少不会像在更正常的市场条件下和面临类似的宏观经济前景时那样容忍泡沫。”
早在金融危机爆发之前，Borio 和 Lowe（2002）等研究就认为，历史证据表明，资产价格快速上涨之后往往伴随着经济衰退和金融危机，尤其是当资产价格上涨伴随着信贷快速增长时。基于这些模式，他们认为，面对资产价格快速上涨，央行应该积极通过加息来抑制资产价格，即使目前还不清楚资产价格上涨是否符合经济学家对资产泡沫的定义。
伯南克和格特勒（1999）提出的另一项政策选择是，央行应推迟对资产价格快速上涨作出反应，只有当资产价格暴跌到危及经济活动时才进行干预。这是观望态度。伯南克和格特勒强调的一点是，提高利率意味着直接干预，不仅影响资产价格，还影响经济活动和通胀（编者注：同样的观点认为，用加息来应对泡沫就像是当一个孩子犯错时惩罚所有孩子一样）。因此，他们认为，采取行动稳定资产价格可能会干扰央行的宏观经济稳定使命。如果资产价格飙升本身导致通胀和过热，那么致力于稳定产出和价格的央行当然应该做出反应，确保经济不会过热，通胀不会超过其目标利率。然而，他们认为，如果资产价格上涨而经济没有过热，央行就不应该干预。 事实上，即使资产价格飙升可能导致资产价格最终下跌，从而威胁到经济活动，央行也不应该干预。原因是，原则上，央行应该能够在资产价格下跌后降低利率，以保持经济以自然速度增长，从而保护经济免受这种影响。这种对资产泡沫的反应有时被描述为等待泡沫破裂后“收拾残局”，这就是为什么有关泡沫的争论有时被描述为“乘风破浪与收拾残局”之争。
尽管在金融危机爆发前，人们就这两种方法的优缺点展开了激烈的辩论，但政策制定者大多倾向于观望。这可能部分归因于美国在 1990 年代末经历了科技股的兴衰，这一时期通常被称为互联网泡沫。随着专门从事信息技术的公司股价飙升，美联储并没有通过提高利率来应对。当时的美联储主席艾伦·格林斯潘确实公开质疑政策制定者如何知道高资产估值是否是由非理性繁荣驱动的，这些言论在当时引起了相当大的关注，并被广泛解读为对股价上涨的担忧。但除了格林斯潘的言论外，美联储并没有表现出任何使用利率政策来应对潜在泡沫的倾向。在科技股价格暴跌、经济活动开始萎缩后，美联储开始大幅降息。 许多人认为2001年的经济衰退相当温和，这证明观望态度在实践中能够发挥良好作用，等待干预仍然可以有效地限制资产价格暴跌的影响。
然而，六年后爆发的全球金融危机让许多政策制定者重新评估了观望态度的优缺点。与 2001 年互联网泡沫破裂后的温和衰退不同，2000 年代中期美国房价下跌后出现的衰退严重而持久。央行官员开始认为这种观望态度可能代价高昂。首先，很明显，面对资产价格上涨而未能干预可能会导致风险累积，并使金融中介机构面临更大的损失，从而使金融体系容易受到系统性危机的影响。其次，房价暴跌后出现的严重衰退暴露了央行在刺激特别大的冲击方面的局限性，因为它们可以设定名义利率的有效下限。尽管央行确实开发了新的工具来规避利率限制，例如量化宽松、前瞻性指引和负利率，但大多数政策制定者认为央行不想诉诸这些工具来稳定经济。 因此，政策界对于如何应对泡沫的主流观点从观望转变为一种新观点，即政策制定者面对潜在的资产泡沫应该采取措施加以遏制。现在的问题是，遏制不断扩大的资产泡沫的最佳方法是什么。
3、从“逆风收拾残局”到“逆风审慎监管”
尽管在全球金融危机之后，政策制定者认为观望态度的成本太高，但他们仍对针对其“逆风游泳”做法的批评感到不安。
由此产生的思维转变导致人们认为，在资产价格快速上涨的情况下，央行可能需要采取一些行动，但不一定非要提高利率。另一种在政策圈越来越流行的控制潜在泡沫的方法侧重于宏观审慎政策。这种方法认为，央行应该以保护整个金融体系的方式监督和监管银行，而不是确保个别银行的健康。如果改善个别银行前景的决定（例如清算风险资产或购买某些资产以试图分散某家银行的持股）可能危及整个银行业，那么这两种方式可能会发生冲突。这种方法认为，央行不应该在资产价格上涨时提高利率，而应该密切关注金融中介机构对资产泡沫的敞口，以及这些金融机构是否助长了这些泡沫的扩大。然后，央行应该进行干预，限制银行可以发放的贷款类型或贷款条款，以抑制泡沫或在资产价格崩盘时潜在地减轻其影响。 例如，央行可以采取行动限制推高资产价格的贷款类型，或限制使用促进投机交易的合约。
宏观审慎政策可以作为防范资产泡沫的替代工具，其依据是信贷是资产泡沫的重要驱动力，或者至少是政策制定者最担心的资产泡沫类型。例如，米什金（2011）区分了他所谓的非理性繁荣泡沫和信贷驱动的泡沫。他认为 1990 年代后期科技股价格的兴衰是前者的一个例子，并认为这些泡沫并没有对经济产生深远的影响。相反，他认为信贷在其中发挥关键作用的泡沫应该被视为政策制定者特别关注的问题。他写道：
“并非所有资产价格泡沫都是一样的。金融史和 2007-2009 年的金融危机表明，某种类型的泡沫（最好被描述为信贷驱动的泡沫）可能非常危险。在这种类型的泡沫中，有以下典型的连锁反应：由于对经济前景的预期更好或金融市场的结构性变化，信贷繁荣开始，增加了对某些资产的需求，从而推高了它们的价格……然而，在某个时候，泡沫破裂了。资产价格的崩溃导致反向反馈循环，其中贷款变得困难，贷方减少信贷供应，对资产的需求进一步下降，价格进一步下跌。”
如果泡沫资产的交易是由信贷融资的，那么限制金融中介机构对泡沫资产的贷款额度，或许是不需要加息就能有效控制泡沫的办法。于是，金融危机前的“逆风翻盘、收拾残局”之争，演变成了危机后的“逆风审慎监管”，或者说，加息抑制泡沫与用监管抑制资源流入过热资产市场之争。
宏观审慎方法相对于利率政策的一个优势是，它可以针对特定的金融机构和特定的资产，而不会对宏观经济结果产生更广泛的影响。这无疑增加了这种方法对政策制定者的吸引力，他们已经对使用钝性手段来对抗资产泡沫持谨慎态度。然而，也有人认为，监管方法只会导致创新，以规避央行可能出台的任何监管措施。正如 Stein (2013) 所说，加息“比监管有一个重要优势，因为金融机构无法规避加息的影响。”也就是说，虽然金融中介机构可以规避对其可以借出的资产和借贷条款的限制，但它们无法避免与央行设定的短期名义利率竞争。随着政策制定者转向更积极主动地对抗泡沫，政策辩论的焦点是选择利率和监管作为对抗泡沫的正确工具。
4. 打击泡沫的政策是否有效？
虽然 Stein (2013) 认为货币政策在抑制泡沫方面可能比宏观审慎政策更有效，因为更难规避，但最近的一些研究认为，出于完全不同的原因，加息在抑制泡沫方面可能无效或适得其反。这种批评的一个例子是瑞典央行在 2010 年决定提高瑞典短期利率的争论，原因是担心房地产市场可能出现泡沫。此举当时受到强烈批评，随后受到加息时担任瑞典央行副行长的 Lars Svensson 的批评。瑞典央行后来改变了方针，从 2011 年底开始降息，并最终设定为负利率，这一事实强化了人们的印象，即最初出于对潜在泡沫的担忧而加息的决定是一个错误。
Svensson (2014) 阐述了反对逆风而行的理由，Svensson (2017) 进一步阐述了这一理由。他的观点部分反映了对观望态度支持者的最初批评，即利率是一种过于生硬的工具，可能与央行实现宏观经济稳定的目标背道而驰。为了说明这一点，Svensson 分析了如果瑞典央行保持名义利率不变而不是像以前那样提高利率会发生什么。他发现，通过提高利率，瑞典央行将失业率提高到了高于其保持名义利率不变所能达到的水平。他还发现，瑞典央行将通胀率降至 2% 的预期目标以下。虽然央行可能愿意在宏观经济目标未能实现的情况下降低金融危机的可能性，但 Svensson 指出，瑞典央行自己的计算表明，可能性的降低微乎其微。 具体来说，瑞典央行将金融危机发生的可能性估计为实际债务增长率的函数。但斯文森认为，瑞典央行自己计算出的金融危机发生概率的降低微不足道房地产泡沫经济论文，仅为 0.02 个百分点。因此，他认为，瑞典央行实际上牺牲了其宏观经济目标，但回报甚微。
此外，斯文森认为，加息很可能适得其反，增加而不是略微降低金融危机的可能性。特别是，他认为危机的可能性并不取决于债务的实际增长，而是取决于家庭债务与收入的比率。这可以说是衡量家庭财务压力的更好指标，因为它将债务与他们可用于偿还债务的资源进行了比较。他计算了瑞典央行保持名义利率不变的反事实情景下的家庭债务与收入的比率。他发现，根据该模型，加息会增加家庭债务与收入的比率。也就是说，尽管加息减缓了债务的增长，但它进一步降低了收入。因此，斯文森得出结论，在瑞典的案例中，逆势而行“使家庭债务的问题和风险更加严重”。斯文森的论文传达的有效信息是房地产泡沫经济论文，即使加息成功抑制了泡沫并降低了债务增长，也可能适得其反，增加家庭压力并提高危机的可能性。
斯文森的分析提出了一个更广泛的问题：如果央行想衡量其政策是否有效，可以参考哪些指标。由于通常无法确定资产的基本价值，政策制定者无法直接观察他们的干预措施是否成功抑制了泡沫。央行可以使用哪些其他指标来推断其是否正在实现目标？斯文森认为，家庭债务与收入之比是衡量潜在危机概率的相关指标，而不是资产价格变化或债务金额的数据。这真的是正确的衡量标准吗，还是央行应该考虑其他指标？随着政策制定者倾向于以某种方式对潜在泡沫的证据作出反应，这些问题将变得更加紧迫。
五、政策制定者关注的问题
回顾历史上关于如何应对潜在资产泡沫的争论，我发现了几个令政策制定者担忧的关键主题和问题。首先，政策争论基于资产泡沫具有不稳定性和扭曲性这一前提。争论的各种政策选择集中在政策制定者如何彻底消除泡沫、遏制泡沫或将其造成的损害降至最低。与此同时，政策制定者似乎最关心的是泡沫破裂的影响，而不是资产被高估时可能出现的扭曲。尽管全球金融危机使舆论的平衡转向了对潜在泡沫采取某种应对措施，但政策制定者仍在争论央行是应该尽早干预还是观望。鉴于对打击泡沫的干预措施是否有效的不确定性，这场争论可能会持续下去。
另一个出现的主题是，政策制定者似乎特别担心信贷泡沫，信贷泡沫的破裂可能导致借钱购买资产的家庭和金融中介机构陷入财务困境，并可能违约。如果最终为购买泡沫资产提供资金的贷款人遭受重大损失，他们可能无法在未来继续以相同的利率放贷。这可能会对现代经济造成毁灭性后果，因为信贷对经济活动至关重要。此外，无法借贷的家庭可能会抑制支出，导致经济活动萎缩，即使生产者仍有借贷能力。但如果政策制定者特别热衷于控制信贷泡沫，他们可能能够通过限制信贷而不是提高利率来对抗这种泡沫，这是“暴利与审慎监管”争论的本质。然而，并非所有被视为泡沫的历史事件都让信贷发挥了同样突出的作用。 政策制定者过去曾担心过泡沫，即便信贷在泡沫中没有发挥主要作用；如果下一次危机涉及主要是自筹资金的泡沫，政策制定者未来可能再次担心泡沫。
辩论中出现的最后一个主题是，政策制定者需要某种方法来判断他们的政策是否有效。鉴于衡量资产的基本价值和确定资产被高估或可能被高估的程度的难度，这一点尤其成问题。在批评瑞典“逆风游泳”的做法时，斯文森认为家庭债务与收入之比是衡量金融危机可能性的相关指标。这是理论建议政策制定者应该关注的指标吗？或者，政策制定者是否可以考虑其他变量和结果来确定他们的行动是否有可能降低崩溃的可能性，或者降低崩溃发生时的严重程度？如果央行以压低被怀疑是泡沫的资产价格的方式进行干预，那么政策制定者如何知道央行是否只是助长了它试图避免的危机，或者如果它不干预，结果是否会更糟？
六、总结
由于在实践中根本无法衡量资产的基本价值，也无法判断资产是否是泡沫，因此如何处理资产泡沫的问题最终需要一个理论框架来解决。一个很好的类比是宏观经济模型中的自然产出率概念，各国央行用它来指导其实施货币政策。自然产出率是一个从经验上难以理解的概念，它与资产的基本价值一样难以衡量。由于自然产出率是不可观察的，因此它是一个有争议的概念，并非所有经济学家都接受它，就像并非所有经济学家都同意泡沫在实践中会发生一样。然而，政策制定者发现解释经济为何偏离自然产出率的理论模型具有指导意义。原则上，泡沫模型应该能够以同样的方式为政策辩论做出贡献。
