概括
都尔思
国内房地产资产证券化的主要模式包括：私募REITs（专项计划/互联网众筹+Pre-REITs）、公募REITs（直接上市房地产证券化）、类REITs（租金收益权资产证券化）及其他模式（物业管理费、购房余额资产证券化）。目前房地产资产证券化面临的主要困难包括：产权问题、与银行贷款竞争、表外问题、税收问题。REITs金融思维的核心点是：动态的房地产资产、债权型股权资产、适度杠杆，创造稳定可观的收益；REITs新的盈利模式是：从金融产品到金融超市，从资产管理到资金管理。轻资产转型的本质是“套现存量资产和表外增量资产”，从房地产持有者转型为综合金融服务商。
演讲内容
谢谢林总。各位领导、各位同事们下午好。非常荣幸能跟大家分享一些关于房地产资产证券化的内容。今天上午各位领导和张总刚才对房地产证券化，包括REITs的内容都做了全面、深刻的介绍。我主要跟大家分享一下我个人对房地产证券化模式的理解，我自己在一些房地产项目上的经验，以及一些创新的想法。
首先我们来看看房地产资产证券化的主要模式。因为资产证券化和REITs两个概念往往存在一定的交叉，资产证券化主要是指只要有稳定的现金流就可以进行资产证券化，而REITs是海外房地产金融的主流产品形式。其实从美国市场统计来看，REITs并不在资产证券化的统计范围之内，但在中国，由于目前还没有规范的公募REITs，目前已经发行了6只私募REITs产品，均是以资产证券化为载体房地产资产证券化论文，这就使得REITs和房地产资产证券化存在一定的交叉。
关于房地产资产证券化的主要模式，我个人理解有四种：第一是私募REITs，就是目前已经发行的六只产品，比如中信启航、恒泰浩瑞-海航浦发大厦等。第二是标准化的公募REITs，在美国、新加坡、中国香港等国家和地区都推出了不少产品。第三是类REITs产品，其实就是租金收益权资产的证券化，也包括鹏华万科等类公募REITs产品。第四是其他模式的底层资产，比如：购房余额、物业管理费、类CMBS等。不管什么产品形态，从类型上看可以分为三类，第一是房地产产权本身，因为现在很多私募REITs都会转让项目公司的股权，其实就是产权的转让。第二是收益权资产，主要是租金收益权、物业管理费等未来产权。 第三是债权类资产，比如CMBS里面的购房余额、房地产抵押贷款或者类似的信托受益权。虽然形式很多，但是我觉得关注的核心要素都是一样的，主要关注房产本身产生的现金流和未来的升值潜力。因为这决定了底层资产现金流的稳定性和未来产品的安全性。另一方面也要看标的的资产服务能力或者担保能力。因为有的产品有标的增信，有的没有。即使没有增信，资产服务能力还是很重要的。我觉得其实都是同一种方式，只是方式不同而已。所有类型最终还是看房产和标的本身的信用质量。
另外，从现在房地产资产证券化的现状来看，不管是REITs也好，房地产证券化也好，其实从十几年前开始就不断有呼声和研究。房地产证券化和REITs类产品发行的数量并不是特别多，这里面有几点原因。房地产资产证券化主要面临几个问题，第一是产权问题，因为有很多项目是二房东，或者房产本身已经抵押给银行了。第二个问题是和银行贷款的竞争。第三个问题是表外需求，第四个问题是税收问题。
对于这些问题的解决和缓解，我觉得随着证券化市场的推进，现在很多问题都可以解决。因为以前，比如2014年或者2015年上半年，我们出去推项目的时候，对于优质物业、房地产企业，如果听说物业已经抵押给银行做经营性抵押贷款，当时我们不是很有信心，因为当时资产证券化利率比较高，期限大多在5年以内。相比于经营性物业抵押贷款，资产证券化有很多不足。但是从2015年下半年开始，我们推房地产资产证券化项目就很有信心了。我们只关注一个问题，就是企业通过银行贷款或者信托融资，物业抵押的利率是多少？如果是5折、6折，我们就认为物业好，标的也好，就可以做。 我认为监管促进了市场和市场机构的积极参与，使得现在资产证券化的发行利率大大降低。据统计，2015年整个企业资产证券化市场的平均利率下降了大概180个基点，我觉得降幅是非常大的。因为有苏宁云商的私募REITs项目的案例，最长期限可以做到18年（或者20年），所以期限很可能比银行贷款更有优势，而且资产证券化在资金使用和产品设计的灵活性上也有很大的优势。现在一线城市的物业都是比较好的实体，我们对用资产证券化来营销项目很有信心。我觉得这是现在市场一个可喜的变化。
第二，针对二房东问题，或者一些底层资产不是很具体的资产类型，我们也有很多通过双SPV结构重构底层资产的成功案例。双SPV有三种类型，分别是专项计划+信托收益权、专项计划+委托贷款、专项计划+契约型基金。在法律合理的前提下，我们可以做一些创新，将优质的房地产项目引入到资产证券化中。
第三是表外报告的方案。如果企业有动力，表外报告不存在技术问题。主要看决心和成本效益。成本和效率已经不是大问题。
最后一个就是税收问题，税收问题要从两个方面去考虑，第一要从理念的角度去看待税收问题，第二要进行合理的税收筹划。因为我们之前推荐过很多项目，在讲到REITs的时候，讲到交税的问题，很多优质客户都摇头，或者特别难以接受。我觉得如果需求是出表，不做资产证券化，把房产卖掉，还是要交税的。做证券化就不用交税或者少交税，这个不完全合理，不能说做REITs就不用交税或者少交税，我觉得这个不太现实。我们去研究美国、澳大利亚、新加坡、英国等很多案例，除了美国在房产转让环节，除了持有10年以上的房产转让可能享受税收优惠外，其他地方对房产转让是没有税收优惠的。 REITs涉及税收最重要的部分是房地产转让环节，如果做到税收中性和适当豁免，税收问题应该不是关键问题。
另外，我国已经发行了6只私募REITs产品，分为两大模式房地产资产证券化论文，一种模式是全股权模式，比如中信启航项目，相当于资产持有者对财产没有控制权，另一种模式是资产持有者通过优先购买权条款保留对资产的控制权。我们去年推一个私募REITs的时候，有投资人担心信用额度可能用完了，我们跟他们讲解了一下，他们就接受了我们的观点，踊跃认购，就是在股权转让模式的私募REITs项目中，标的财产不再是原来的股权持有者，可以实现完全的破产隔离。相比于传统的资产证券化，私募REITs有一个优势，就是有财产在，具有主体和资产的二重性，资产被放在了更高的位置。
在房地产资产证券化的创新方面，我觉得中信证券做的中信启航、苏宁云商两个项目，对市场起到了很大的示范作用。第一是股债结合，一方面满足了特定资产重组的需求，另一方面债权有税前抵扣的作用，我觉得这个是非常大的创新。第二是特殊股权结构的安排，如果是18年期的产品，没有特殊安排的话，很难卖出去。票面利率调整权、回购权、流动性支持等都是好的方式。还有优先购买权，用证券化筹集的资金收购物业股权，发放委托贷款，这是我们在海航浦发大厦REITs项目中首次引入的一个创新方式。现在房地产资产证券化的规模非常大，动辄几十亿元。 如果找过桥资金解除房产抵押，或者先收购房产股权，成本比较高。发行前各方达成一致，签订股权转让合同，再用证券化募集的资金支付私募基金。同时还设置一些资金监管机制，既保证了安全，又降低了交易成本。另外，还有专门的方案，直接认购项目公司股权，以双SPV架构重构底层资产。
因为公募REITs是未来中国房地产证券化的主流方向，所以我们对股权和债权的交易结构做一个展望。从股权模式上看，和我们现在私募REITs的整体结构没有太大区别，最底层是持有SPV也就是项目公司股权，或者直接持有物业，或者通过REITs基金同时持有项目公司股权和物业。项目公司股权可以全资拥有，也可以控股。但是就以上这些来说，未来中国采用契约式结构的可能性很大，投资人认购一个基金份额，这个份额是公开流通和转让的，同时设立一个董事会，相当于投资人代表，类似股东会的概念。它和我们私募REITs最大的区别就是份额是可以公开流通和转让的，比如鹏华万科REITs基金的认购起点就是10万元，我觉得这个是它最大的创新。
第二种是债权模式，即投资者把资金委托给一个受托人，也就是一份受益凭证，这笔钱以贷款或者其他债务形式交给房地产公司，通过房产抵押，以及后续资金账户的监管和封闭运行，投资者的退出最终可以通过回购受益凭证来实现，和CMBS的思路是一样的。
资产证券化不是简单的金融产品，而是一种金融思维。其实REITs作为和资产证券化关联度比较强的产品，我们认为它里面包含了很多金融思维，第一个就是房地产资产的动态化。因为以前我们做信托或者基金的时候，房地产架构化之后，就没有太多的资本运作了。公募REITs推出之后，我们可以收购新的物业，可以做并购，可以增发股票，可以发债券，可以发可转债，我觉得这些都是动态化运作，可以不断扩大REITs的规模，可以不断优化REITs的质量。
另外一个就是债基股权资产，我觉得这也是交易所市场的一大创新，私募REITs的底层资产是房地产项目公司的股权，通过结构化设计，可以切出一个优先级别（一般是固定收益产品），次级的往往可以做成固定收益产品或者权益产品，满足投资者不同的投资需求。
另一个观点是适度的杠杆可以创造稳定可观的收益。REITs强调杠杆，一般不能超过45%，不同国家或地区有不同的规定。我认为杠杆是一把双刃剑，如果杠杆过高，产品可能因为基础资产价格的剧烈波动而被爆仓或违约。我们认同REITs的产品设计是适度的杠杆，既能保证安全，又能创造相对较高的收益。
REITs的盈利模式方面，我们认为随着市场产品的种类越来越丰富，一方面要从金融产品转型到金融超市，因为过去可能是租金收益权的证券化，但是随着2015年以及今年年初市场的发展，逐渐出现了私募REITs、购房余额宝、物业管理费、CMBS类产品等各种产品。另外，一些房地产开发商也借鉴私募REITs的思路，发行了一些非标产品，我觉得这些都是金融超市的概念。另一方面，我们可以从资管转型到资管。过去大家都有资管牌照，也有一定的资源，所以就结合起来搞房地产资管。未来要转型到类似资本中介业务的资管，既输出资本，也输出智慧。 这个资金管理不是指投资股票或者债券等定向资产，而是一种类似过桥或者流动性支持的方式，适当投入一些资金，同时发挥产品设计能力和资源整合能力，这样就能获得比较丰厚的回报。
REITs盈利模式主要分为三个阶段，第一阶段为初级阶段，对于REITs投资者来说，享受股息、资本利得等收益；对于基金管理人或者承销商来说，享受基金管理费或者承销费等收益；随着市场竞争进一步加剧，收益率或者费率会下降。
第二是中级阶段。一是基金管理。从海外的案例来看，他们的收入很大一部分来自于基金管理和物业管理。如果在REITs方面有丰富的经验，可以担任财务顾问，为大型房地产开发商提供咨询服务，实现轻资产转型或者进行资本运作。另外一个是投资管理。REITs产品的进一步丰富，可以拓宽投资者的渠道。美国过去20年，REITs的平均收益率为9.84%，跑赢美国股指，非常稳健。鹏华万科REITs项目的认购起点是10万元，相比股票、债券，是更适合普通百姓的投资产品。对于专业性强的机构，可以设立基金或者理财产品进行投资管理。另外一个是基于卖方的买方业务，可以认购夹层或者二级产品，因为他们对自己设计的产品风险比较熟悉。
第三个是高级阶段，第一个是杠杆收购，推出REITs，继续资本运作，通过债务融资收购好的物业。资本中介业务以做市商为中心，提供交易撮合、流动性管理、风险管理等综合金融服务，摩根士丹利、高盛等顶级银行非常擅长这些模式。我觉得应该通过做市商的能力，提高产品的流动性，从大资管那里获得一些低风险高收益的收益。还有一个是市值管理，对于一些上市公司来说，很多物业做REITs，就是为了提高ROE，然后通过业务转型，提高股价。另外，大型国有企业或者房地产开发商，应该进行轻资产转型，逐步从产业运营商转型为金融服务商。还有一个是困境融资，我以前跟国外的证券化专家交流的时候，他们说国外不良资产的证券化可能不是很大。 在他们看来，所谓的不良资产，如果有一些好的房产作为抵押，也不一定就是有毒资产，而是流动性风险。如果有REITs平台，可以发一些债券，因为一些有房产抵押的信托计划，可能会有流动性问题。如果非常看好房产，可以打五折买入，等市场好的时候再翻倍卖出。这是困境融资很好的盈利模式，不是火中取栗，而是靠专业的力量，在市场低点收购优质资产，这对整体业务的提升很有帮助。以上是我个人的看法，欢迎指正。
