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美国经济陷入衰退的概率为90%。
但激进的加息还将持续一段时间
《红周刊》：近期海外市场波动不断加剧，“衰退交易”逐渐成为热议话题，您认为美国经济衰退是否不可避免？
陶冬：经济衰退有两种不同的含义，一种是人们感觉到整个经济处于停滞状态，就业市场、消费等领域明显感受到经济活动的停滞；第二种含义是经济学中常用的，如果经济连续两个季度出现负增长，就叫技术性经济衰退。
美国经济今年一季度实际上已经出现负增长，从一些高频数据来看，我们认为二季度也可能出现负增长。美国亚特兰大联储实时经济表现衡量指标GDPNow指标已经显示，美国经济二季度将增长2.1%左右。可以说，美国经济实际上已经进入技术性衰退。
但对于市场来说，重要的不是过去两个季度发生了什么，而是大家对整个经济的感受。美国经济最近表现出一个大特点：一方面增长受到很多因素影响，特别是供应链中断的问题；另一方面消费非常旺盛，消费者信心也很充足。这是因为美国政府在过去两年发放了很多救助补贴，疫情期间并没有花掉，大部分钱都留在了储蓄账户里。但从4月份开始，美国的储蓄流由正转负，人们开始从银行取钱消费。
其实，美国消费是“一好事可以掩盖百坏事”，虽然经济中存在很多问题，虽然通胀上升侵蚀了消费者信心和购买力，但人们对当前形势并不太悲观，因为过去的储蓄仍然可以提供一些消费资金。事实上，如果你看看酒店房价或餐厅价格上涨，都表明消费非常火爆。市场在讨论美国经济是否会进入衰退，其实是指今年下半年消费能否撑住。
《红周刊》：金融市场之所以如此关注经济衰退的可能性，很大程度上是因为市场对美联储政策动向的预期。一旦经济进入衰退，美联储是否会改变目前激进的政策方针？是否会暂停加息或缩表？
陶冬：大约两个月前，美国财政部长耶伦做出了一个著名的承认错误的事情，她表示去年她认为美国的通胀是暂时的，但现在看来并非如此。这在媒体和华尔街引起了轩然大波。虽然鲍威尔作为美联储主席没有直接承认错误，但从他的公开讲话中可以看出，美联储也意识到了去年对通胀形势的误判。
我认为，到明年这个时候，无论财政部长和美联储主席是否明里暗里地说出这一点，他们都会意识到，他们可能误判了今年美国的经济形势——他们可能过于重视美国经济的消费基础。
有人认为不会出现衰退，认为美国消费者资产负债表非常强劲。过去两年，美国家庭净财富增长了33%，主要得益于房价飙升和政府对疫情救助的补贴。如果看债务水平和美国家庭的债务承受能力，这是近三十年来最强劲的。
但资产负债表其实是一个静态的概念，我们需要问的是，从现在开始，未来12个月资产负债表会不会进一步改善？工资会不会继续上涨？房价会不会继续上涨？政府会不会继续“直升机撒钱”？
除了一些关于工资是否会上涨的争论外，其他问题的讨论都消失了。因此，我认为美国消费也将在今年年底左右出现下降。这是一个核心判断。静态资产负债表的强劲无法掩盖动态债务状况的弱化——尤其是抵押贷款利率的上升增加了美国人在债务上的利息支出，也无法掩盖通胀导致的消费者实际购买力的缩水。
今天，我认为美国经济明年陷入衰退的可能性为 90%。为什么不是 100%？如果美联储立即停止激进加息，甚至明天开始降息，或许可以避免全面衰退。但考虑到通胀和政治因素，美联储的激进加息似乎还会持续一段时间。政策改变的可能性不排除，但可能要等到 11 月中期选举之后。
美联储“龟速”缩减资产负债表
溢出效应仍在酝酿
《红周刊》：美联储的加息和缩表行动真的很激进吗？
陶冬：美联储虽然在加息方面非常激进，但在缩表方面却是说多做少。美联储宣布每月缩表900亿美元，前三个月每月缩表475亿美元，但实际上6月份缩表不到15亿美元。我觉得可以用“龟速爬行”来形容。目前美联储确实“害怕用过于激进的政策彻底摧毁金融市场，制造更大的麻烦”。
《红周刊》：也就是说，市场暂时不需要过于担心美元流动性的快速收紧。
陶冬：我们不能轻易得出这个结论。我们知道货币发行涉及基础货币和货币乘数。美联储的政策对基础货币供应量至关重要，但乘数更多取决于商业银行和市场的资金周转速度和杠杆率。如果市场对未来前景不乐观，大家都会压低杠杆，周转速度就会变慢，这也会导致整体货币供应量更小。
这种“金融抑制”现象是真实存在的陶冬房价，当前市场的动荡与其说是美联储减少流动性供给所致，不如说是政策导致的市场流动性预期变化所致。
同样重要的是资金成本上升，美国国债收益率大幅上升，在此情况下，海外美元资金开始回流美国，表现为日元、欧元汇率的大幅下跌，美国本身没有受到太大的打击，但通过汇率传导机制，直接影响到其他发达国家的经济前景和资金成本。
我们要特别关注新兴市场，当美元大幅升值的时候，新兴市场往往都会经历一轮债务危机、汇率危机，因此美联储的政策对流动性的影响到底有多大还不能轻易说出来陶冬房价，还有很多其他因素也在慢慢发酵，但还需要一段时间。
四大因素导致美国通胀高企
2%的通胀目标不太可能实现。
《红周刊》：美国6月CPI通胀率达9.1%，核心CPI达5.9%，均为41年来最高。考虑到近几个月美国平均小时工资环比仅增长0.3%，很多人认为通胀高企的原因更多在于供给侧。您怎么看？
陶冬：我不同意这个观点，美国现在的通胀是复合型通胀，供应链问题只是其中一个因素，比如导致汽车等产品价格上涨。
需求侧的通胀也非常明显，也就是我们传统所说的通货膨胀。餐饮、休闲等行业工资上涨现象非常突出，小时工资环比涨幅不明显，但同比涨幅却高达5%以上。我的一个朋友在芝加哥经营连锁餐厅，他15名员工在一个月内辞职了10人，他不得不给剩下的5人涨薪30%。然后他告诉剩下的员工，如果他们工作三个月，就每人发一台iPad，如果他们加班，就发球赛门票。现在正是美国旅游旺季，找个还算过得去的酒店房间，每晚要400-500美元。
美国就业市场基本恢复到疫情前的水平，平均每个就业者有1.9个工作岗位，创历史新高。为什么会出现这种情况？因为疫情期间，一些人离职，导致求职出现空白。很多人的工作岗位出现空白，导致劳动力严重短缺，工资被推高。美联储坚持加息的最大原因之一，就是就业市场过热。
第三种通货膨胀是货币因素导致的通货膨胀。货币发行量大增，每种商品对应的货币量就要上升，也就是物价上涨。美联储想解决这个问题，不是通过缩表1万亿，而是把9万亿的资产负债表缩回到之前的8000亿——这其实是不可能的。
第四类通货膨胀是人为因素造成的，比如石油、粮食价格上涨，不仅与俄乌冲突有关，也与近年来各国过于激进的“碳中和”政策有关，也与气候变化有关。
如果把这些因素综合起来，美联储货币政策唯一能改变的通胀就是需求型通胀。要解决这个问题，首先要抑制工资，但这会影响收入增长预期，抑制消费。至于其他三类通胀，其实美联储目前的政策都无法触及。
因此我认为美国通胀率从9%回落之后，相当长一段时间内还会在4%、5%左右徘徊，最担心的是美联储可能把美国经济拖入衰退，但通胀率仍会明显高于2%的目标，从而出现“滞胀”局面。
《红周刊》：如果再往前看，未来通胀要回落到美联储2%的目标水平需要满足哪些前提条件？
陶冬：这个问题可能是个伪命题，鲍威尔自己也承认有很多因素“是我们无法控制的”，因此我暂时不认为通胀会真正回落到2%的目标。
我们分别来看上述四种通胀，除了需求侧通胀，供应链、全球产业链根本不是货币政策问题，大规模减表受到巨额财政赤字的制约，至于俄乌战争、粮食供应等问题，则不是货币政策可以解决的。
现在是量化宽松政策暂停的时候了
低利率时代仍在继续
《红周刊》：如果通胀持续高于过去，利率是否也会高于过去？您在研究报告中也提到，美国国债利率已经打破了35年的下行通道。那么，现在我们能彻底摆脱过去10年的超低利率时代吗？
陶冬：我曾经打过一个比喻，“QE（量化宽松）没有死，但会打盹”，现在正是“打盹时间”。
QE为何不死？其实货币政策和财政政策是同一枚硬币的两面，如果财政政策不发生大的变化，货币政策收缩的程度会非常有限。一个国家赤字很大，需要发行大量债券，但是现在的资金成本对民间资本吸引力不大，大部分还是需要央行背书购买。现在一般是央行把流动性传导给银行，然后银行再购买这些债券。
他们为什么要打盹呢？通货膨胀已经上升，各国央行必须采取行动，给选民一些解释。所以才有了我们现在看到的货币政策变化。但这些都是短期的——一旦经济下滑或市场崩溃，下一轮更大规模的量化宽松就会再次启动。
如果要彻底摆脱极端的货币政策，就必须解决过度的财政政策。这不仅需要经济进行结构性调整，还需要政治家有忍受短期阵痛以求长期稳定的决心。这两点目前还看不到。
现在大家最好的止痛药就是《现代货币理论》，长期来看不可能永远有效，但短期内可以稳定市场信心，缓解经济衰退压力。这些做法在2008年、2012年、2020年都发生过。我觉得下次还会用同样的政策药方，我觉得美国最早明年就会降息。
《红周刊》：也就是说我们现在走出长期低利率的时代还是非常困难的。
陶冬：在结构性改革之前，靠央行实施极度宽松的货币政策无异于于树上找鱼。央行本身并没有很强的政治意愿，而且有双重目标：一方面需要抑制通胀，另一方面需要维持经济和就业稳定。
从政治决策机制看，短期政治利益和中长期民众利益存在错位，当前美欧政坛出现一种政治倾向：任期内大家都吃止痛药应对问题，等到下台再去应对洪涝灾害。
投资者需要区分衰退和滞胀
实体经济杠杆越低越好
《红周刊》：似乎持续的“低利率、高负债”市场环境影响了整整一代投资者。最近人们谈到高通胀时，经常会提到上世纪七八十年代的“沃尔克时代”。时任美联储主席的保罗·沃尔克将政策利率提高到22%以上，抑制了15%左右的通胀。您觉得人们如何将当前的环境与那个时代进行比较？“沃尔克时代”对今天的市场有什么启示？
陶冬：确实，我们整整一代投资者、交易员都没有见过那样的通货膨胀，也没有见过当时那样强有力的货币政策。
我认为，美联储去年的政策失误，是因为低估了通胀预期，以及工资物价螺旋上升，预期变化带来的工资上涨，只是新一轮滞胀的开始，未来还会有更多意想不到的情况，因为我们确实没有经历过“沃尔克时代”那样的环境。
历史学家把 1970 年代美国的滞胀称为“战后最黑暗的时期”，我同意这种说法。当时的生活确实很艰难，失业率和通胀率都达到两位数。在那样的环境下，美联储陷入通胀和失业两个截然相反的政策目标之间，犯下了很多错误。直到 1979 年沃尔克上台。
沃尔克在吸取了教训后，决定优先控制通胀，将联邦基金利率提高到接近20%。这虽然对经济产生了影响，但通胀也随之下降。当时，15%的通胀和20%的利率对我们来说是不可想象的。
当时世界终于摆脱了“滞胀”，大家都把这归功于沃尔克，但其实最重要的，大概还是里根、撒切尔推行的结构性改革。这再次让市场主导的资源配置成为经济运行的主旋律。也正是因为中国在1970年代末以后的改革开放，才让中国重新融入世界大周期。尤其是1990年代、2000年代，中国先是成为世界工厂，然后是世界消费者。这些对于全球经济运行、全球化运动，也是极其重要的。
《红周刊》：最后，您对关注资产配置的投资者有什么建议？
陶冬：作为经济学家，我有两点建议，第一，要分清未来会面临经济衰退还是“滞胀”局面，如果是衰退，一般几个季度就会过去，然后当资产价格回落到比较合理的水平时，可能就是重新入仓的时候了。
如果世界进入“滞胀”，最好是观望。正如我们在“沃尔克时代”看到的，在“滞胀”环境下，央行很难同时实现两个政策目标，因此政策难度极大，出错几率很高。最好是观望新的变化再做打算。这个新变化要么是结构性改革，要么是新一轮大规模量化宽松。
第二，当前各主要央行货币政策都在收缩，流动性短期内会更加趋紧。在货币政策不确定性较大、政策创造的流动性不能顺畅流向实体经济的情况下，做实体经济的一定要保持适度的流动性，适度的杠杆，杠杆越低越好，千万不要用繁荣时期的风险意识去应对流动性收缩时期的经济下行。
