我国商业地产行业呈现一定的供大于求，不同地区、不同业态景气度分化明显； 在这样的行业背景和竞争环境下，我国商业地产租金水平低于国际发达国家，商业地产投资回报周期长，让开发运营企业陷入困境。 2016年底以来，在房地产企业融资严重受限的政策环境下，一是购房余额、物业费等房地产行业资产证券化产品蓬勃发展。 近期，保利租赁REITs受到了业界的关注，无论是高层政策还是房企的关注。 想要在现有物业的博弈中找到解决方案，底层资产的估值将是无法回避的最根本问题。
本研究将从商业地产的估值方法入手，旨在探讨判断商业地产估值合理性的依据和方法。 具体来说，有两个方面：
（1）会计计量方法及报告影响分析：我们对比梳理了国内外准则下投资性房地产会计准则的差异及计量趋势，深入分析了境内外准则下投资性房地产会计准则的业绩和影响。不同的测量方法。 。 我们认为，投资性房地产公允价值计量模式对损益表的影响具有两方面性且具有较大的不确定性。 房地产企业借助公允价值评估调整利润更加方便、快捷；
（2）估值方法的详细回顾和案例分析：我们回顾了现行的投资性房地产估值方法，并结合发债房地产公司投资性房地产账面估值的回顾和案例分析。 我们认为，在判断投资性房地产的合理性时，可以利用公开信息披露的商业地产估值结果和租金水平来推断商业地产的资本化率，并将结果与同类型平均水平进行比较城市/地区的商业地产。 比较资本化率。 如果明显低于城市/地区平均资本化率，则商业地产可能被高估。
1、投资性房地产会计计量模型介绍
(1) 会计计量模型简介
根据《企业会计准则第3号》的定义，为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权以及土地使用权。升值后转让的权利。 出租建筑物。 对于房地产企业来说，投资性房地产主要是自有和租赁的商业地产，包括商场、写字楼、公寓、住宅物业等。中债覆盖的289家发债房地产企业中，有224家房地产企业拥有投资性房地产，其账面价值占总资产的10.68%，属于平均比例。
1.初始计量——国内和国际法规都要求以成本为基础进行计量。
在投资性房地产的初始计量方面，我国会计准则和国际会计准则均规定投资性房地产应按成本进行初始计量。 购买投资性房地产的实际成本包括购买价款和可直接归属于该资产的相关税费。 其他支出； 自建投资性房地产达到预定可使用状态前所发生的必要支出，包括土地开发费、建筑费、安装费、应当资本化的借款费用、支付和分摊的其他费用等。
2、后续计量——与国内相比，国际上更鼓励公允价值计量。
从投资性房地产的会计计量模型来看，主要有成本模型和公允价值模型两种。
在国外，根据国际会计准则第40号，投资性房地产的后续计量可以采用公允价值模式或成本模式，所选的会计政策可以适用于其所有投资性房地产。 采用公允价值模型来表述更为合适。 鼓励但不要求企业根据独立合格评估师的评估确定投资性房地产的公允价值。
国内，根据企业会计准则第3号，企业应当采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，也可以采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量。 只有有确凿证据表明投资性房地产的公允价值才能计量。 公允价值模型只有持续、可靠地取得才可用于计量。 但同一企业只能使用一种模型对全部投资性房地产进行后续计量，不得同时使用两种计量模型。 采用公允价值进行后续计量的，不得转为成本模式计量。
3、投资性房地产转换
投资性房地产转换包括投资性房地产与自用房地产/存货房地产之间的转换。
成本计量模式下的转换不改变计量或披露成本，直接按照账面价值进行转换。 境内外会计准则对于公允价值计量的相互转换存在一定差异：
在国外，公允价值计量模式下，自用/存货房地产与投资性房地产相互转换的，按照转换日的公允价值计量，公允价值与投资性房地产之间的差额计量。其账面价值计入当期损益。
国内，在公允价值计量模式下，自用/存货房地产转为投资性房地产的，投资性房地产按照公允价值计量。 公允价值与原账面价值之间的差额，计入当期损益，高于原账面价值的差额，计入资本。 公共场所。 投资性房地产转换为自用/存货房地产的，按照转换日的公允价值计量，公允价值与原账面价值的差额，计入当期损益。损失。
(2)测量方式的选择倾向
1. 规则
我国会计准则明确规定，企业应当采用成本模式对投资性房地产进行后续计量。 采用公允价值计量投资性房地产，还必须满足投资性房地产所在地存在活跃的房地产交易市场且企业能够从活跃的房地产交易市场中获益的要求。 取得相同或者相似类型的房地产（相似或者相似的房地产，对于建筑物来说，是指具有相同的地理位置和地理环境、相同的性质、相同或者相似的结构类型、相同或者相似的新颖性、相同或者类似的房地产）类似的使用条件）建筑物； 土地使用权是指同一城区、同一区位区域、相同或者相近的地理环境、相同或者相近的使用条件的房地产市场价格及其他相关信息，从而影响投资性房地产。 对公允价值作出合理估计。 在我国房地产市场成熟度较低的背景下，我国会计准则中更推荐的计量方法是成本法。 对于希望采用公允价值计量的公司，提出了相对严格的前提条件，一旦采用公允价值计量，就不再允许转回成本模式计量； 国际会计准则认为公允价值列报更为恰当，这与我国会计准则的计量倾向明显不同。
2、监管态度
由于财务会计报告的主要使用者是外部投资者，对会计信息质量的决策相关性要求较高，国际会计准则理事会在计量投资性房地产时更倾向于采用公允价值计量模式； 而我国会计信息披露的监管机构包括中国证监会、财政部和证券交易所。 财政部已表示倾向于在会计准则中采用成本模式计量。 中国证监会已发布关于新会计准则相关财务会计信息披露的通知（中国证监会发布）。 发〔2006〕136号）指出，上市公司和拟上市公司应当谨慎、适度使用公允价值计量模型。 上市公司不得利用公允价值计量模式调整各期利润以粉饰财务状况和经营成果。 从监管者的角度来看，国外注重会计信息的决策有用性，支持公允价值计量模型，而我国监管者更注重会计信息的可靠性。 在我国房地产市场和证券市场不够成熟的情况下，更推荐。 成本计量模型。
3. 披露成本
国际会计准则对投资性房地产的披露要求更高。 采用公允价值模型计量的投资性房地产的范围如何确定，公司应当披露确定投资性房地产公允价值的方法和重要假设，并说明公允价值的确定是否具有可比市场数据。 缺乏可比市场数据的，需要说明公允价值确定所依赖的其他因素以及对独立合格评估师评估的依赖程度； 采用成本模式计量的，应当披露公允价值不能可靠计量的原因及公允价值。 该价值可能在合理估计范围内，且采用成本模型计量的投资性房地产的披露成本也较高。 我国会计准则仅要求披露成本模式的投资性房地产的折旧、摊销和减值，而公允价值模式计量则要求披露确定公允价值的依据和方法，以及公允价值变动对投资性房地产的影响。利润和损失。
从信息披露成本来看，我国成本计量模式的披露成本远低于公允价值模式。 在国外，即使采用成本模式，也必须对公允价值不能可靠计量的原因作出合理解释，并对可能的公允价值进行估计。 价值、披露成本接近公允价值模型。
（3）两种计量模型的会计处理及其对财务报表的影响
根据我国会计准则，无论采用成本模式还是公允价值模式，投资性房地产的初始计量并无差异，但在后续计量、转换和处置时会对公司财务报表产生不同的影响。
1. 后续测量
成本计量模型的投资性房地产通过每月折旧影响利润表，而公允价值模型不对投资性房地产进行折旧。 损益表中反映的是公允价值的变动，对损益表的影响是双向的、不确定的。
2. 转换
（1）成本模式下：第一种，投资性房地产折算为自用房地产或存货。 转换为自用房地产对报表没有影响，只是列报科目之间的转换。 如果转为存货，后续计量时不再计提折旧，且成本随房地产项目的销售结转，短期内可改善损益表； 其次，如果自用房地产或存货折算为投资性房地产，则自用房地产折算仅与列报科目之间的折算对报表没有实质性影响。 存货转为投资性房地产后，需要定期计算折旧，短期内会对利润表产生一定的不利影响。
（2）公允价值计量模式下：首先，投资性房地产转为自用房地产或存货。 该折算将影响当期损益表。 计算转换日公允价值与账面价值之间的差额，无论是借方差异还是贷方差异。 对当期利润表的影响是双重的、不确定的； 其次，自用房地产或存货转换为投资性房地产，转换日公允价值高于账面价值的，其差额计入资本公积，不影响当期利润表; 反之，计入公允价值变动损益，直接减少当期利润。
3. 处置
投资性房地产处置时，处置损益以处置收入与账面成本的差额反映。 在账面价值模式下，账面成本为处置时的账面价值。 在公允价值模式下，账面成本为初始入账价值。 两种模型下处置损益对利润表的影响不同。
综上所述，投资性房地产公允价值计量模式对损益表的影响具有两方面性且具有较大的不确定性。 因此，房地产企业利用公允价值评估模型调整利润更加方便、快捷。 2016年年报数据显示，中债资信覆盖的发债房地产公司中，公允价值变动净损益对利润总额产生正向影响的公司有104家。
2、投资性房地产公允价值评估方法
（一）各种估值方法介绍
采用成本法计量投资性房地产的成本数据容易获得，而采用公允价值模式计量则需要对公允价值进行合理估计。 我国《企业会计准则第39号——公允价值计量》明确规定，“企业以公允价值计量相关资产或负债，应当采用当前情况适用并有充分可利用数据和其他资料支持的估值技术”。信息。” ”。
公允价值估值技术主要包括市场法、收益法（或资本化法）和成本法。 相关定义如下表所示：
具体评价方法方面：
市场法又分为直接比较法和间接比较法。 直接比较法直接将评价对象的一个或多个基本特征与参考对象的相同或某些基本特征进行比较，得到两者基本特征的修正系数或差值，然后在此基础上进行修正。获取评价参考对象的交易价格。 对象价值的方法，例如商场的修正系数可以考虑评价对象和参考对象的区位状况、品牌定位、装修情况、开发商品牌溢价等； 间接比较法以资产的国家标准、行业标准或市场标准为依据，将评价对象与参考对象整体或分项期望进行比较评分，以获得评价对象的价值。
收益法根据不同的假设对评估对象的未来现金流量/收入进行折现。 其原则是，理性投资者愿意支付的收购或投资成本不会高于该资产未来能够为其带来的回报。 由于收入、资本化率、房龄三个关键参数包含了评估者的主观判断和一定的假设，评估结果可调整性强，更适合房地产企业拥有的、租金收入稳定的商业地产。 该方法用于评估。
成本法需要计量被评估资产的重置成本和各种折旧系数。 其基本原则是投资者愿意支付的价格不会超过建造该资产的当前建造成本。 重置成本的主要方法包括重置会计。 法、价格指数法、功能价值类比法。 与市场法下的价格指数和功能价值类比法不同，成本法采用被评估资产的历史成本和参考对象的重置成本，而不是交易价格。 成本法估值更适合于容易发生折旧的机器设备的估值，但不太适用于商业房地产公允价值的估值。
对于商业地产来说，成本法适用性较差，市场法和收益法的应用需要考虑商业地产的运营效率、所处位置以及业务中的供需结构等因素区。 具体而言，商业购物中心需要较长的培育期，运营效率（通常以面积效率衡量）是影响其公允价值的核心因素。 商业购物中心的运营效率取决于运营商及其所在商圈的管理能力。 供需情况。 一个新开业的购物中心可能会改变商圈内的供需关系，且由于经营者的管理能力，其经营效益可能无法与区域内已稳定运营多年的购物中心相媲美。 因此，对于处于运营初期的购物中心、商业地产来说，市场规律的适用性较小。 对于同一商圈内位置、规模、经营效率等因素相近的商业物业，适用市场法和收益法。
在应用收益法评估商业地产项目估值是否合理时，我们根据项目的历史出租率和租金收入，结合业务中其他商业地产的经营状况，预测未来的租金收入区，然后结合项目账面价值估算项目资本化率，并与商圈内其他商业地产的平均资本化率进行比较。 如果项目资本化率明显低于商圈内其他商业地产的平均资本化率，则该项目的账面价值可能被高估。
（二）部分港股上市房地产公司估值方法介绍
由于香港上市公司更加详细地披露投资性房地产公允价值估值，中债覆盖的房地产公司中，以商业地产运营为主的香港上市房地产公司包括九龙仓集团、大悦城等。 我们选取两家公司2016年财务报表总结其投资性房地产公允价值计算方法如下：
一般来说，香港上市公司对已竣工和在建投资性房地产有不同的估值方法。 他们对已竣工的房产采用收益法或市场法，对自有在建房产采用类似可变现净值的“成本法”。 不同公司估值所采用的资本化率也有很大差异。
3、投资性房地产公允价值评估合理性案例分析
投资性房地产不仅有两种后续计量模型投资性房地产的范围如何确定，而且有多种公允价值评估方法。 因此，人为判断因素在参数选择过程中影响较大。 房地产企业通过投资性房地产会计计量模型的变更、公允价值评估、折旧方法的调整等，可以对当期和未来的财务报表产生一定的影响。 特别是采用公允价值进行后续计量将直接、重大影响报表利润。 因此，在分析房地产公司的财务报表时，有必要对投资性房地产公允价值评估的合理性做出一定的判断。
我们一般根据投资性房地产价值/租金收入水平来判断投资性房地产估值的合理性。 由于在成本价值计量模式下，计提折旧使得投资性房地产的账面价值小于其原值，而租金水平一般反映了投资性房地产现有的市场价值，相对而言，该指标更适合投资性房地产采用公允价值模型计量。 房地产。 经确定，根据中债覆盖的房地产公司数据，采用公允价值计量投资性房地产的房地产公司中，投资性房地产/租金比中位数为21.88倍，差距较大。 我们选取金融街控股有限公司旗下的金融街中心（账面价值/租金为9.7倍）作为样本，分别采用市场法和收益法对其进行评估。
金融街中心位于北京市西城区金融街9号，总建筑面积13.96万平方米。 该项目于2010年竣工，至今已运营5年多。 金融街中心2011年至2016年和2017年上半年的租金收入分别为1.68%。 1亿元、1.8亿元、2.3亿元、1.96亿元、3.67亿元、5.87亿元、3.16亿元，整体出租率达到95%以上。
1、市场规律：
北京西城区金融街拥有不少成熟的甲级写字楼，部分写字楼正在出售或出租，市场交易较为活跃。 因此，我们的金融街中心项目符合采用市场法进行评估的资格。 截至目前，项目周边还有多栋甲级写字楼在售，平均销售价格超过10万元/平方米。 其中，富凯大厦位于金融街，总建筑面积12万平方米，距金融街中心仅600米。 ，因此我们选择富凯大厦作为项目估值的参考标的。 参考方天下写字楼销售情况，富凯大厦部分楼层在售，销售均价12.75万元/平方米。 按此销售价格计算，金融街中心估值约为178亿元（此数据为粗略估算值数据，未考虑调整因素）。
2、收益方式：
金融街中心已经运营五年多了。 近年来，租金增速有所下降，整体租金水平趋于稳定。 公开资料显示，该项目地上商业部分产权证将于2044年到期。我们以2017年为基准年，假设该项目未来持续运营27年，并使用收益项目估值方法。
假设1：租金稳定，年租金6.32亿元，经营期限27年
假设2：前五年租金每年增长5%，2017年租金为6.32亿元，经营期限为27年
结果：
公司年报披露，公允价值低于市场评估结果。 公开资料显示，该公司聘请戴德梁行作为其投资性房地产公允价值评估机构。 戴德梁行于2017年1月31日发布评估结果，并表示在市场无重大波动的情况下，评估结果有效期为一年。 2017年上半年，北京写字楼市场价格波动较小，我们认为戴德梁行的评估结果仍然有效。 公司年报公允价值低于戴德梁行的估值结果，不排除公司为了平滑未来年度利润而采用较低公允价值的可能性。 从估值结果来看，金融街中心的公允价值低于正常市场水平。
市场法和收益法的估值结果存在较大差异。 市场法下金融街中心的公允价值为178亿元，远高于收益法下的公允价值。 市场法和收益法的估值结果存在较大差异。 我们认为造成这种差异的主要原因是当前市场上的写字楼。 销售价格与市场租金水平存在明显偏差。
戴德梁行的估值结果更接近收益法估值结果。 从戴德梁行的评估结果来看，金融街中心公允价值为95.03亿元，对应市场销售价格为6.81万元/平方米，远低于周边写字楼平均销售价格。项目。 这个公允价值对应的资本化率约为5%，相当于目前北京写字楼整体资本化率相近。
4。结论
（1）目前以公允价值计量的投资性房地产的评估方法主要为市场法和收益法。 在目前我国租售比较低的环境下，采用市场法对商业地产进行估值很容易出现高估的情况。 从估值结果和合理性的角度来看，我们认为收益法在评估商业地产价值时比市场法更为合理。 因此，在分析商业地产项目估值的合理性时，我们还可以采用收益法进行验证，即通过公开信息披露的商业地产估值结果和租金水平，后端资本化率商业地产的资本化率，并与城市/地区同类型商业地产的平均资本化率进行比较。 如果明显低于该城市/地区的平均资本化率，则商业地产可能被高估。
（2）由于市场上大部分公司公开信息中缺乏商业地产数据，我们仅对30多个有详细信息、以公允价值计量的商业地产项目进行统计。 样本按照账面价值/公允价值年租金收入计量。 中位数是21.88倍。 假设商业地产稳定经营年限为40年，这个倍数对应的资本化率为3.35%。 在评估商业地产项目价值合理性时，我们认为，如果以公允价值/年租金收入计量的商业地产账面价值远高于21.88倍，则应关注平均市值所在地区的利率以及项目估值的合理性。
