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房子一直都是热门话题，尤其在一线城市，有房和没房的人财富差距可能达几千万。中国人对土地有着很深的执念，从古代官僚地主争地盘，到现代人对房产的追求。
但现实很残酷，工资越来越赶不上房价的上涨，而“掏空六个钱包”（先掏空父母的积蓄，再向祖父母借钱交首付）的压力，让很多人不敢投资房产。
一线城市的虹吸效应不断吸引周边资源向其靠拢，在城市化进程中，全球各大城市房价都在上涨，但并不是所有人都是富人，除了直接买房，是否还有其他方式可以以更低的成本分享房价上涨的红利？
答案就是通过“REITs”，即房地产投资信托基金。随着经济的发展和积累，人们越来越追求“性价比高”的投资，既要提高收益，又要保持相对稳定的增长，因此通过资产配置来分散投资风险的需求也在快速增长。REITs特殊的资产属性，也让它成为各大资产配置的常客。
本文篇幅较长，因此分为两部分来介绍REITs，为大家提供低成本、灵活配置房地产资产的方法。第一部分主要介绍REITs的整体投资，包括定义、分类，与房地产投资的区别，以及影响REITs的经济因素和估值方法；第二部分则着重介绍REITs在各大资产类别配置中扮演的角色，以及投资者如何在二级市场配置REITs。
01 REITs投资概述
02 影响REITs的经济因素及估值方法
03 REITs在主要资产类别配置中的作用
04 如何在二级市场配置REITs
01
REITs 投资概览
首先我们来了解一下REITs的定义，REITs的分类，以及REITs与直接房地产投资的区别，包括两者容易混淆的地方。
1. REITs的定义
20世纪60年代的美国，风起云涌，各种政治运动风起云涌，象征反叛精神的“非主流”鼻祖——嬉皮士文化也在那时兴起，追求奇装异服、摇滚、群居的青少年随处可见，REITs也正是在这个时候诞生。
1958年，美国经济增长陷入负增长，大量战后房地产无法消化，为增加社会投资水平，美国国会成立REITs，让中小投资者参与房地产市场，从房地产市场交易、租金和升值中获得收益。
20 世纪 60 年代的美国嬉皮士
REITs是一种信托基金：通过发行收益凭证的方式，向特定投资者募集资金，由专门的投资机构管理房地产投资，并将综合投资收益按比例分配给投资者。要成为REITs，需同时满足以下要求：
a.房地产相关业务收入不低于总收入的75%；
b.房地产投资不低于总资产的75%；
c.向投资者分配的股息不得低于年度应纳税所得额的90％。
90%这种极高的分红比例，实在是没有私心。而且，美国REITs大多采用公司模式，投资者通过认购股票成为公司股东，间接持有物业资产的股份。也就是说，如果你投资REITs，除了成为其股东，还可以获得这只REITs很大比例的房产升值和现金流收益。不需要直接拥有物业，也不用担心物业的管理，是灵活配置房产资产的绝佳选择。
PS：如果想要查找各类REITs信息，可以访问美国全国房地产投资信托协会（NAREIT）官网，该协会是REITs投资研究的主要制造商和发起者，持续向全球投资者、政策制定者和媒体提供权威的REITs行业数据和信息。
2. REITs的分类
从运作方式、投资形式、投资性财产类别等不同角度，REITs可分为不同类型。
（1）按照运作方式，REITs可分为公开上市REITs、公开非上市REITs和私募REITs。
公开上市的REITs，无论是否上市，都必须在美国证券交易委员会（SEC）注册和监管。公开上市的REITs可以像股票一样在交易所交易，其价格紧跟市场波动，并可能具有流动性溢价。截至2015年，公开上市的REITs在所有公开REITs中占比约为94%（数据来自《中国外汇》2015年7月15日：《全面看美国REITs》，作者李雪英）。
公共非上市房地产投资信托基金主要通过股票交易中介机构或金融服务公司进行交易，并有最低认购要求。
私募REIT无需在SEC注册，也不在公开市场交易，一般只面向大型机构投资者或合格的高净值投资者。私募REIT每年会支付约10%的稳定股息，但通常会收取高额且不透明的前期投资费用，有时甚至高达投资金额的15%。
（2）按照投资形式，可分为股权型REITs和抵押型REITs。
权益型REITs是REITs的主流，约占总市场份额的94%，其收入来源于租金收入和所持物业的升值。权益型REITs往往投资于[单一物业类型]或[具有特定投资策略的物业组合]，明确的投资策略有利于投资者和机构对其进行估值，因此，它们也像股票一样，随时接受行业分析师的评级测试。
抵押贷款REITs主要投资于房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），收益来源于利差和转移收益。抵押贷款REITs的投资策略和偏好也比较明确，要么选择住宅抵押贷款支持证券（RMBS），要么选择商业抵押贷款支持证券（CMBS）进行投资，其中RMBS约占80%，CMBS约占20%。
数据来源：REITs_Constituent_2019
（3）按照投资物业的类型划分，REITs所拥有和经营的物业涉及不同的房地产行业，包括零售、住宅公寓、基础设施、医疗、办公楼、工业、数据中心、仓库、酒店、林地等。根据这些底层物业的不同类型，又可以分为不同的子行业REITs，具体如下：
数据来源：FTSE Russell、NAREIT
截至 2019 年 2 月 28 日
3. 投资 REITs 与投资房地产的区别
REITs兼具金融和房地产属性，本质上是一种比直接投资房地产更灵活的房地产配置方式。与直接投资房地产一样，REITs也具备抗通胀属性。根据Nareit的数据，在1992年至2018年的27年间，除2002年和2009年外，REITs的股息率均跑赢美国通胀率。
投资REITS和投资房地产也存在很多区别，下图从不同角度展示了二者的区别：
4. 投资REITs等同于投资房地产吗？
投资者很容易犯一个错误：既然REITs的底层资产是房地产，那么投资REITs就等于投资房地产吗？其实不然。正如上文所说，正是因为投资REITs不同于直接投资房地产，所以两者的回报路径有很大的不同。
下图为不同时期美国REITs与美国不同房地产指数的两年滚动相关系数：
上图为1978年至2018年权益型REITs与NCREIF房价指数的8个季度滚动相关系数；下图为2000年至2018年权益型REITs与Case-Shiller美国房价指数的24个月滚动相关系数。如果只看图中起伏的线条，REITs与房地产仿佛是两种完全不同的资产！
注：富时 Nareit 股票型 REITs 指数是股票型 REITs 的代表，该指数涵盖 REITs 综合指数中的所有股票型 REITs，目前包括 170 家 REITs 上市公司。
NCREIF房价指数是由国际房地产投资受托人委员会创建的房地产指数，通过汇集大量高可信度的私人房地产数据来衡量美国各类房地产的无杠杆投资收益，是衡量美国商业地产投资收益最常用的参考指数。房地产的权重按照市场价格分配，自1978年第一季度起每季度更新一次；Case-Shiller美国房价指数由美国20个主要城市房价指数组成，自2000年1月起，每月更新一次。需要注意的是，该指数只包括二手房价格，因为已售出房屋的再售出才能反映房价走势。
这种现象乍一看似乎不科学，但其实并不难理解。
公开上市的REITs价格始终跟随市场脉搏，当美国股市出现大幅波动时，REITs也会跟随股市波动，短期内偏离资产本身的价值。
房地产指数的数据来源为房地产交易数据和估值报告，房地产交易数据滞后、房地产估值主观，且指数更新不频繁，相对更贴近房地产整体市场价值，这些都造成了二者风险收益和波动表现不一致、相关系数变动幅度较大。
如下图所示，美国房地产市场于2012年开始复苏周期，受益于美股牛市，投资权益型REITs（浅蓝色线）可以获得远高于直接投资房地产的收益，但其回报增长曲线远不如美国主要城市房价指数稳定。
02
影响房地产投资信托基金的经济因素及估值方法
上文我们讨论了REITs的一些特点，由于REITs尤其是上市REITs容易受到市场的影响，那么影响REITs涨跌的因素是否也一样呢？我们应该如何分析和选择REITs呢？
1. 影响房地产投资信托基金的经济因素
宏观层面，GDP增长与下降、货币政策宽松与紧缩、商业活动的扩张与低迷、人口的增长与减少、旅游业的发展与衰退等都是影响REITs的重要经济因素。
需要注意的是，根据所投资的物业类型不同，REITs对这些宏观因素的敏感度也有所不同。例如，零售REITs和办公REITs受商业消费活动的影响较大；住宅REITs和医疗REITs受人口因素的影响较大；而抵押贷款REITs主要受货币政策宽松与紧缩的影响。
由于REITS同样具备房地产属性，选择REITS还需要仔细分析以下细节：
平均剩余租期：取决于经济周期，在经济扩张周期，REITs平均剩余租期越短越好，在经济衰退周期，REITs平均剩余租期越长越好。
现时租金与市场租金：将现时租金与公平市场价格作比较，若现时租金高于市场价格，租约到期后租金收入减少的可能性较大，反之亦然。
管理费用：考虑物业维护成本和租赁管理费；
租户集中度：会影响REITs利润的稳定性，如果REITs的租户集中在少数几个大客户身上，其利润波动会比较大；
租户的财务健康状况：可以预估因违约可能造成的租金损失，特别是占租金收入最大比重的客户的财务健康状况；
财务报表健康状况：看偿债压力，主要指REITs自身的融资成本、债务结构等；
管理质量：主要是REITs的管理经验以及REITs管理团队的过往业绩。
2. REITs的估值方法
要比较REITs的价格，当然要先了解它的估值方法。REITs的估值方法主要有每股净资产值法（NAV/share）和相对价值法。由于REITs的股息相对稳定，股息折现模型（DDM）也可以用于REITs的估值。
每股净资产法：从REITs过去一年的净营业收入（NOI）出发，根据实际收取的租金、未来新租户的租金以及原有租金的增长情况，预估下一年度的NOI；再将NOI除以租售比，得到每处房产的营业价值；将所有房产的营业价值加起来，加上现金和其他资产，再减去债务，就可以得到整个REITs的净资产；最后除以股份数，就得到了每股净资产。
NAV = NOI（明年预测）/租售比+现金+其他资产-债务
相对价值法：这类似于股票使用市盈率、市净率和市销率的相对估值法。不同之处在于REITs使用价格/营运资金（FFO）。营运资金（FFO）的计算方法类似于现金流量表中营运现金流的算法。从损益表中的净利润开始，加回折旧和递延税项等非现金费用，并扣除买卖房地产产生的投资收益或损失，以获得营运资金。
FFO=净利润+折旧+递延税项-房地产投资损益
下图是Nariet Equity REITs Index中各类物业的Price/FFO与标普500的平均市盈率，可以看出REITs的Price/FFO在过去十年一直维持在15到19之间，估值并没有随着美国股市的上涨而扩大。
以上介绍了REITs的特点，对于广大公众投资者来说，这是一种投资房地产的便捷方式。同时，相较于直接配置房地产，REITs具有更强的流动性、信息时效性、灵活性等，而相较于股票，估值更为稳定。这些也使得REITs成为大资产配置研究的重要成员。
在90%的国家里，房地产行业是一个国家的支柱产业，房地产行业的容量之大、涉及的行业之多、影响民生之深，没有哪个行业能和房地产行业相比，因为房地产行业的隐性杠杆率很高。
数据来源：达拉斯联储
2008年，美国次贷危机演变为金融危机，美国房价从2006年至2012年底整体下跌了25%，期间标普500指数暴跌50%，从2008年至今已下跌三年多。然而与美国最接近的加拿大却如同打了鸡血，房价一路上涨，只有在2008年底略有喘息。
无论是福利优厚的瑞士，还是富豪云集的卢森堡，抑或是增长潜力无限的南非，与加拿大相比都是小菜一碟。然而，一旦房地产市场崩盘，只持有实物资产和金融资产的投资者，往往会面临“地产与股票双杀”的恶性局面。
但从整体上看，过去一百年，房地产资产在很多国家和地区确实取得了与股票相当的回报。
作为普通投资者房地产信托的特点，一定相信资产配置永远是投资的好朋友。学会通过二级市场的标准化产品配置资产，平衡流动性，降低单一资产的影响。接下来房地产信托的特点，我们将重点介绍如何通过REITs发挥资产配置的作用。
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REITs 在主要资产类别配置中的作用
REITs目前分布在全球36个国家，其中美国占据了超过一半的市场份额，其余则多分布在发达市场。截至2018年底，美国REITs总市值达1.05万亿美元，美国股市日均交易量达73亿美元，成为美国人最重要的资产配置品种之一。
根据Nareits的数据：约有8000万美国人在其退休和证券账户中投资REITs；REITs共持有约3万亿美元的房地产资产，其中在公开市场交易的股权型REITs持有2万亿美元；标普500指数中有31家公司是REITs；2017年REITs的总股息达到575亿美元……REITs在各大资产类别中的地位可见一斑。
接下来我们结合【REITs各主要资产类别历史回报数据】和【REITs子行业表现】进行更深入的分析。
1. REITs历史长期表现及新趋势
我们来看看1978年至2018年美国REITs、房地产、股票、债券、大宗商品等各大资产类别的季度总回报数据，数据取自彭博社。这个时期正处于美国股票和债券的大周期内，也恰逢我国改革开放40年。REITs在这个时期表现如何？
从下表中我们可以看出，美国股票型REITs的投资年化收益率最高，超过12%，甚至高于牛市时期的美股（11.58%）。
这里采用的NCREIF指数是经过平滑处理的版本，平滑处理后的版本中实物房产定价的频率比未平滑处理的版本要低很多，导致指数的波动性比实际情况要低很多。
看房地产作为权益类REITs子行业的表现，我们选取了除林业和基础设施（数据缺失）之外各行业REITs的数据，数据来源于彭博。由于FTSE Nareit在2006年才推出REITs子行业指数，因此下图中各子行业月度回报率的数据期为2006年4月至2019年2月。
这是一个特殊时期，REITs遭遇了巨大的灾难。2008年次贷危机中，各行业REITs均遭遇大幅下跌，最高跌幅达85.37%，最低跌幅超过50%。2006年至今的数据显示，写字楼、酒店、零售等主流行业的REITs表现不佳，但移动房屋、医疗中心、储藏室等新型房地产REITs仍为投资者提供了出色的回报。其中，移动房屋REITs年化收益率为14.32%，储藏室REITs年化收益率为12.31%。
我们对上述REITs之间的相关性进行了测试，不同类型REITs的表现与整体股权REITs的相关系数为0.8-0.96，其中表现突出的移动房屋、医疗中心和仓储REITs与子行业之间的相关系数相对较低。
REITs 行业关联矩阵
值得一提的是，近年来数据中心及特殊目的REITs的快速崛起为REITs行业注入了新鲜血液，根据Nariet今年2月底的股票REITs报告，数据中心REITs和特殊目的REITs的市值分别达到685亿美元和465亿美元，占富时股票REITs指数市值的6.48%和4.43%。
REITs也在不断与时俱进，数据中心等新型REITs为整个REITs行业生态带来新的风向，EQIX、Digital Realty Trust（DLR）等市值超过200亿美元、被数百只大型指数ETF持有的大公司也纷纷涌现。
2. REIT 可以被视为单独的资产类别吗？
在2019版CFA教材中指出，资产配置有两个角度，一个是资产类别，一个是共同风险因素。如果按照资产类别进行配置，REITs作为单独的资产类别，应该被赋予相应的配置权重。如果按照共同风险因素进行配置，可以配置小盘股和有信用风险的固定收益债券，达到与REITs类似的效果。下面分别从这两个角度来探讨REITs的配置效果。
（1）从个别资产类别的定义来看，CFA在2019年教科书中提出了以下五项标准来判定某项资产是否可以归类为主要资产类别。
同类型资产应同质化。REITs投资于各类房地产或房地产抵押债券，底层核心资产均为房地产，符合同质化标准。☑️
这类资产不能被归类为其他资产或同时被归类为多种资产。虽然从收益来源来看，权益型REITs类似于高分红股票资产，抵押型REITs类似于债券资产。但从REITs底层核心资产房地产来看，将其归类为股票资产或债券资产均不合适。另外，REITs和房地产既没有储藏价值，也没有生产价值，因此不能被归类为商品。因此，在主要资产类别的分类中，REITs经常被归类为另类资产，而这一条件也符合。☑️
该类资产的收益与其他主要资产类别的收益相关性不高，REITs与其他主要资产类别的相关性矩阵如下表所示：
前面我们提到过REITs会跟随股市波动，从这里的数据结果我们也可以看到REITs和美股的相关系数接近0.6，但和债券、商品的相关性较低，符合标准。☑️
将该类资产加入主要资产类别配置中，可以提升投资组合的有效前沿。下图是投资组合均值-方差图，蓝线为美国股票债券投资组合的有效前沿，绿线为同期加入股权型REITs后的有效前沿。在股票债券投资组合中加入股权型REITs后，最小波动率投资组合的年化波动率略低于股票债券最小波动率投资组合，年化收益和夏普比率均达到标准。☑️
有效前沿投资组合资产权重
股票和债券投资组合的回报率（含股票型房地产投资信托基金）
这类资产需要有足够的市场规模。也就是这类资产能容纳足够大的资金规模进行资产配置。我们举个反例来理解。虽然【艺术品资产】可以满足同质化要求，无法分割成多个资产，与其他主要资产类别关联性不强，但无法容纳大额资金进行资产配置，只能满足个人收藏。因此，它不能作为一个单独的资产类别。而对于拥有万亿美元市场规模、成为美国退休账户主要配置之一的REITs来说，这个条件显然是满足的。☑️
因此，按照CFA教材中的定义，REITs完全可以归类为一个单独的资产类别，成为主要资产类别配置中的一个选项。然而，从[单个主要资产类别的风险暴露]的角度来看，严谨的学术界对REITs作为另类资产的有效性提出了不同的意见。
（2）从REITs作为单独资产类别的风险因子暴露角度来看，近两年学术界一直存在一种观点，认为REITs不应该被划分为单独的资产类别，其主要理由是下面提到的两篇论文。
2017年5月，白金汉资产管理公司的Jared Kizer和Sean Grover（以下简称KG）发表了一篇题为《REITs是一个独立的资产类别吗》的文章，文章利用1978年1月至2016年9月的月度回报数据，对REITs一直被视为独立资产类别这一事实提出质疑。他们的观点如下：
A.虽然REITs（道琼斯精选REITs指数）的月度收益与美股（标普500）和美国国债（5年期国债）的月度收益相关性并不高，但如果把美国股市12个行业的月度收益（来自Fama/French的12个行业收益数据）分别与标普500和美国国债进行检验，它们的相关系数并不比REITs与这两者的相关系数高很多。
B.笔者对REITs与12个行业的收益进行了回归检验，并在Cahart的四因子模型（市场因子MKT、市值因子SMB、价值因子HML、动量因子UMD）中增加了两个固定收益因子：TERM（5年期国债收益-无风险收益）和IGDEF（久期对应的投资级债券收益-5年期国债收益），并以此六因子模型进行回归检验。
结果显示，六因子模型对REITs和12个行业都具有足够的解释力。这表明，REITs与12个行业一样，对六个因子中的五个（MKT，SMB，HML，TERM，IGDEF）具有显著的因子暴露，而REITs本身并没有超额收益（alpha = -0.89％，t-stat = -0.3）。
C. 随后，作者构建了一个投资组合来复制REITs的收益表现：67%的仓位配置在小盘价值股（Fama/French SV），33%的仓位配置在公司债（Barclays Long-Term Corporate Bond Index）。该投资组合的收益与REITs收益的相关性高达0.72，且具有较高的年化收益率和较低的年化波动率。
D.最后，作者测试了在美国股票债券投资组合中加入REITs对有效前沿改善的影响，结果表明，这种有效前沿的改善并不具有统计显著性。
2018年春季，Northern Trust的Peter Mladina发表了一篇题为《房地产贝塔系数及其对资产配置的影响》的论文，论文采用了1986年1月至2015年12月的数据，对股票型REITs（FTSE Equity REITs Index）、房地产指数（NCREIF Real Estate Index）以及房地产公私募股权基金指数进行了回归检验，采用了改进版的Fama/French五因子模型，即在原有的MKT、SMB、HML三个因子基础上增加了TERM因子（长期国债收益率-1个月国债收益率）和DEF因子（持续期限高收益债券-长期国债收益率）。
结论是五因子模型有效解释了REITs收益的所有来源，REITs本身并不具有超额收益（alpha = -2.15%，t-stat = -0.95），而是带有房地产行业特有的风险。而且，REITs的收益还可以被60%的小盘价值股和40%的高收益债券复制。这一结论与上述KG的结论基本一致。
（3）本着自力更生的原则，我们还利用五因子模型对富时股票型房地产投资信托指数进行了测试：
数据选择：
结果显示在相应的数据范围内的图中，五因素模型完美地说明了权益房地产投资信托的回报，而REIT则没有带来大量的额外回报。
3. REIT是否应该包括在主要资产类别的分配中？
那么，我们应该在资产分配中包括REIT吗？
实际上，根据耶鲁大学的2019年资产分配目标，REIT被广泛用于海外投资组合。
在Swensen的影响下，Cambria Investment Management的创始人Meb Faber在他的书《 Ivy Portfolio：如何像顶级捐赠市场一样投资并避免使用熊市市场》中提出了经典的常春藤投资组合，这将其20％的资金置于REITS中。
以下是几种经典投资组合的资产分配权重：
每个经典投资组合的资产分配权重
各种经典投资组合的投资回报
我们可以看到，在过去的20年中，这些经典的投资组合超过了市场的表现，全部投资了5％-20％的资金。
因此，对于个人投资者来说，遵循经典投资组合来分配REIT仍然是一个不错的选择。
04
如何在二级市场中分配REIT？
1.房地产投资信托基金和房地产行业ETF
投资ETF是分配主要资产类别的最方便的工具。
