房地产证券化是将流动性低、非证券形式的房地产资产直接转换为资本市场上的证券资产的金融化过程。 房地产投资信托基金是实现房地产证券化的重要手段。 它是通过发行收益证明的方式收集投资者资金，交给专业投资机构进行房地产投资管理，并将投资收益及时分配给投资者的投资基金。
什么是房地产投资信托基金
REITs最早于1960年在美国出现，1971年在澳大利亚出现。在亚洲市场，REITs于2001年在日本出现，2002年在新加坡出现，随后在台湾、中国、香港等地推出。 截至2019年6月，全球共有42个国家和地区引入REITs制度，全球公募REITs市场总市值已超过2万亿美元。
根据法律载体的不同，REITs可分为公司型REITs和契约型REITs。 企业REITs在美国市场占据主导地位，如西蒙房地产REIT、美国塔REIT等。企业REITs在法律意义上以公司的形式存在。 公司主营业务、股利分配等符合REITs法规的相关规定，因此已获得REITs的相关政策。 企业REITs的典型交易结构如图1所示。
首先，企业REITs符合REITs制度的要求个人怎样参加房地产投资信托基金 reits，即公司是上市主体，通过发行股票、获取贷款等方式筹集资金，REITs份额为上市流通的公司股票。
其次，在实际交易中，企业REITs往往采用伞式合伙结构，以获得税收和资本补充优势。 REITs利用募集资金作为经营合伙企业的普通合伙人（GP）出资个人怎样参加房地产投资信托基金 reits，房地产公司利用募集资金成为经营合伙企业的普通合伙人（GP）。 一些房地产投资者成为有限合伙人（LP），运营合伙人通过项目公司持有底层房地产资产。 锁定期结束后，房地产公司可以将运营合伙单位（OP）转换为REITs股份或套现。
第三，上市REITs需要遵守上市规则和监管机构要求，托管机构履行托管服务并收取托管费用。
第四，企业REITs通常采用内部管理模式，由REITs聘请的内部管理团队进行资产管理。
图1：企业REITs的典型交易结构
契约型房地产投资信托基金使用信托或基金作为合法工具，在亚洲市场更为常见，例如新加坡的凯德房地产投资信托基金和中国香港的领展房地产投资信托基金。 其运作符合REITs条例的相关规定，通过发行信托凭证或基金份额筹集资金。 。 契约型REITs的典型交易结构如图2所示。
首先，契约型REITs符合监管要求。 REITs是上市实体。 投资者和发起人持有 REIT 股票。 信托份额持有人、受托人、资产管理人直接签订合同，形成信托法律关系。
其次，契约式REITs的发起人是持有基础资产的房地产公司。 相关资产通过特殊目的载体（SPV）设立REITs。 为了保留对相关资产的控制权并促进信托的发行，发起人通常持有一定比例的REITs。 分享。
第三，信托受托人以信托方式持有REITs资产，是REITs资产的名义持有人。
第四，外部第三方管理机构通常作为REITs的资产管理人，负责REITs资产的管理和运营，包括现有资产的管理、资产的收购和处置、现金管理和股利分配、资产相关等。信用等。
第五，物业管理人负责REITs底层资产的日常运营和管理，如招租推广、租金收取、建筑及设备管理与维护、健康与安全等。
图2：契约型REITs的典型交易结构
根据投资方式的不同，REITs可分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。
其中，权益型REITs投资于基础房地产资产并拥有其所有权，通过资产运营获取收益。 他们的收入来自租金和房地产升值。 股权型REITs是REITs的主要类型，占全球REITs总市值的90%以上。
抵押型房地产投资信托基金直接向房地产所有者或开发商提供信贷资金，或通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资。 他们的主要收入来源是贷款利息，因此抵押型REITs的资产组合价值受利率影响较大。
混合REITs不仅购买、持有和经营房地产，还向房地产所有者和开发商提供信贷资金。 它们是上述两种类型的混合体。
REITs的投资领域非常广泛，既包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗、主题公园、体育场馆等传统REITs投资领域，也包括种植园等创新型REITs投资领域、监狱和学校建筑。 机场、港口、收费公路桥梁、电力设施、通讯塔、数据中心等稳定、高收益的基础设施越来越多地被各个国家和地区的REITs所采用。 我们通常将商业办公楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流等物业资产称为持有物业。 根据REITs底层资产类别，REITs可分为商业地产REITs、基础设施REITs、租赁住房REITs、物流REITs等。
REITs 是满足特定机构要求的金融产品。 经过多年发展，全球REITs产品已形成六大典型特征。 我们通常将具有这些特征的REITs产品称为标准化REITs。 这些特点具体包括：
● REITs的主要投资对象是成熟的房地产资产，以房地产产生的长期稳定的现金流为主要收入来源。
● 对REITs投资运营收益实行强制分红政策，即REITs的可分配利润应高比例分配给投资者。
● REITs制度是税收驱动的，具体体现在REITs层面免征所得税以及REITs制度组建过程中实施一定的税收优惠政策。
● 以公募上市REITs产品作为市场建设的标志，同时给予私募REITs足够的发展空间。
● REITs通常实行主动管理模式，其产品价值取决于职业经理人对房地产资产的专业管理和合理的投资决策。 REITs的管理兼具金融属性和房地产属性。 REITs的金融属性体现在增资扩股、债务融资、并购处置、投资者关系等方面，房地产属性体现在房地产投资策略、资产管理、客户管理等方面。
● 为了保护REITs持有人的分红权、降低经营风险，REITs在负债方面表现出一定程度的约束。 一些国家和地区的REITs制度通过设定REITs杠杆率上限来约束其债务融资行为。
如图3所示，根据风险与收益的关系，房地产基金投资策略通常可分为核心型、增值型和机会型三种类型。 核心投资策略风险最低，收益稳定、长期现金流； 增值投资策略风险较高，寻求通过改造、重新定位房地产来增加资产价值； 机会主义投资策略通过大规模投资房地产和转型来寻求收益，风险最大。 REITs采用典型的核心投资策略，是被动投资工具。 他们的主要收入来源是长期稳定的租金。 一些房地产投资信托基金（特别是私募股权房地产投资信托基金）参与资产的重新定位和开发，在房地产估值较低期间收购房产并进行翻新。 然而，各国和地区的REITs制度往往对高风险的REITs策略施加限制。 例如，新加坡要求REITs处于开发阶段的资产比例低于10%。 英国和德国要求REITs 75%以上的资产和收入必须与房地产租赁直接相关，确保REITs采取核心投资策略并将风险保持在较低水平。
图3：房地产基金的三种投资策略
在全球金融体系中，REITs是房地产金融的重要支柱。 例如，截至2019年6月，美国REITs市场（包括私人REITs市场）总规模达到3万亿美元，超过美国商业房地产贷款2.3万亿美元的总规模，以及商业房地产抵押贷款总规模支持证券（CMBS）。 市场总规模为2.8万亿美元。
Tufano（1995）指出，金融产品创新背后有两个主要驱动力。 一是满足全社会金融需求，完善金融体系功能，二是降低金融交易成本。 这一理论可以解释REITs制度的产生和发展。 一方面，房地产项目的建设和运营需要大规模的资金支持，融资需求巨大； 另一方面，社会闲置资金也需要适当的投资机会。 如何以低成本、高效的方式连接资金的供给侧和需求侧，是金融服务业需要解决的核心问题。 交易对象现金流的不确定性和信息不对称是金融交易中交易成本（信任成本）的重要原因。 金融中介（间接金融）和金融市场（直接金融）都针对这个问题提出了自己的解决方案。 。
在间接金融体系中，商业银行作为中介机构，承担着减少信息不对称、识别风险和管理风险的功能，以债权的形式提供融资。 房地产资产（特别是持有的房产和基础设施）投资规模巨大，风险特征多样，生命周期和投资回报周期长。 如果大部分房地产融资由商业银行体系承担，就会存在业务固有的期限错配、流动性错配、信用错配等问题，房地产资产的风险将集中到银行的资产负债表上，这必然会导致银行资产负债表上的风险。从宏观角度提升整体财务状况。 系统风险。 因此，从长远来看，商业银行体系只能部分解决房地产融资需求。
直接金融的理念是创造理想的金融产品，通过市场交易连接投融资双方。 在金融市场中，为了识别和管理风险，减少信息不对称的影响，产品设计遵循以下理念：使资金方和资产方实现风险匹配和流动性匹配； 采取专业化管理、主动化管理。 在房地产项目的生命周期中，不同阶段投资者面临的投资风险和信息不对称风险存在显着差异。 发展阶段的投资风险和信息不对称风险较高，成熟阶段的投资风险和信息不对称风险较高。 降低。 与尚处于开发阶段的房地产相比，成熟的房地产资产以现金流为基础，透明度高，不易出现估值差异。
REITs是直接金融体系的金融产品。 它们处于房地产项目的成熟阶段，将房地产资产产生的大规模、长期、相对稳定的现金流在资本市场上进行证券化。 REITs的强制分红和避免二次征税，保证了投资者收到的现金流与房地产资产运营之间的强相关性。 在此过程中，风险匹配体现在利用权益型REITs将有风险的可持续现金流证券化，连接长期资金； 流动性匹配体现在公开发行和上市上，满足投资者的流动性需求。
REITs可以理解为房地产资产的IPO（首次公开募股）。 它是房地产全生命周期融资的重要组成部分，为早期投资提供退出可能性和流动性安排。 REITs是房地产资产持有者的资本运作工具。 他们可以通过盘活现有资产、优化资本结构、实现业务战略目标来创造价值。 REITs大大降低了房地产资产的投资门槛，拓宽了投资者的投资渠道，为投资者提供了优质的资产配置工具。 REITs为房地产业提供金融支持，推动房地产业高质量发展，为经济增长提供动力。 REITs可以增强金融体系的风险分担能力。
机构的共性和个性
从制度角度看，REITs的本质是满足特定制度要求的金融产品，是为满足特定金融需求而设计的制度安排。 1960年，美国国会修改了《国内税收法》（Internal Revenue Code），标志着REITs的正式诞生。 从世界范围内REITs的发展来看，其发展历程大致可分为四个阶段：
第一阶段，1960-1990年。 现阶段只有美国、荷兰、澳大利亚等少数国家出台了与REITs相关的法律法规，但并不完善。 REITs主要用于房地产行业的被动投资，并没有发挥出其真正的价值。 截至1990年底，全球公开交易的股权型REITs仅有58只，总市值约为56亿美元。
第二阶段是1991年至1998年。1986年，美国国会通过税制改革法案。 一方面，放宽了房地产投资信托的诸多限制，允许REITs经营和管理房地产投资。 另一方面，它给予房地产投资信托基金税收优惠。 ，为未来REITs的蓬勃发展提供坚实的制度保障。 20世纪90年代，REITs在美国市场开始爆发式发展。 杠杆率不断提高的房地产企业产生了利用REITs进行融资的需求。 风险控制水平提高的保险公司和房地产市场追求回报的共同基金配置REITs的意愿较强。 投资者对房地产投资信托基金产生了浓厚的兴趣。 兴趣。 在美国经验的推动下，比利时、巴西、加拿大、土耳其等国相继推出REITs制度，实现了REITs在全球范围内的初步发展。
第三阶段，1999-2007年。 REITs在亚洲和欧洲取得了爆炸性的发展。 1999年至2003年，随着亚洲金融危机的爆发和各国和地区房地产市场的低迷，新加坡、日本、韩国、台湾、香港等地相继引入REITs制度，REITs在亚洲蓬勃发展。太平洋市场。 21世纪初，欧洲经济低迷促使欧洲国家引入REITs制度。 法国、英国、德国、意大利等国于2003年至2007年相继出台了REITs的法律法规，迄今为止，REITs已成为世界主要发达国家和地区采用的制度。 其REITs市场建设也日趋成熟。
第四阶段，2008年至今。 金融危机爆发后，REITs的价值得到了全世界的认可。 越来越多的国家，特别是发展中国家，开始推出REITs体系。 非洲的肯尼亚和南非，西亚的巴林和沙特阿拉伯，南亚的印度和越南。 REITs等国家纷纷出台与REITs相关的政策法规。 截至目前，中国、柬埔寨、加纳、印度尼西亚、马耳他、尼日利亚、波兰、瑞典、坦桑尼亚等国家正在开展REITs政策研究，考虑尽早引入REITs制度。
截至2019年9月，全球共有42个国家和地区引入REITs制度。 REITs制度出台的标志性规定及相应时间见表1。
表1：42个国家和地区出台REITs制度标志性法规及对应时间
资料来源：全国房地产投资信托协会，2019 年 EPRA 全球 RETT 调查。
安永发布的《全球展望2018：REITs报告》显示，目前已有12个国家和地区建立了较为完善的REITs体系，包括美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、香港、新西兰等。 、英国、法国、德国、比利时、荷兰。 这12个REITs体系较为完善的国家和地区的具体制度安排如表1.2所示。
表2：全球REITs体系较为完善的国家和地区的具体制度安排
资料来源：“欧洲公共房地产协会 2019 年金球奖 RETT 调查”。
在这些国家和地区的REITs市场建设实践中，REITs制度在某些方面有明显的共性，也有一些方面的差异。 这些共性构成了REITs体系的核心层，差异则体现了各个国家和地区的结合。 REITs制度应根据本国经济、房地产市场、金融市场的情况，因地制宜地发展。 从共同层面来看，各个国家和地区的REITs制度都有以下要求：
一是REITs收益和资产结构的要求。 尽管具体规定有所不同，但各国和地区的REITs制度无一例外地对REITs的经营活动进行了限制，要求REITs投资于成熟的房地产资产，并利用房地产产生的长期稳定的现金流作为投资对象。主要目标。 收入来源。 美国、英国、加拿大、新加坡、德国等国家规定了REITs房地产占总资产的最低比例以及房地产收入占总收入的最低比例； 澳大利亚、法国、中国香港等国家和地区都规定了REITs房地产占总资产的最低比例。 主要将“合格的房地产投资”作为税收优惠的前提条件； 各国和地区还对REITs的房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等进行限制，以保证REITs持有的基础资产的成熟度和优良属性。
其次，对REITs收益强制分配有要求。 上述12个REITs体系较为完善的国家和地区均制定了强制性收入分配规定。 美国、新加坡、英国等国家均明确规定租金等一般收入的分红比例不得低于90%。 澳大利亚、加拿大等国家以最高税率对收入中不分配股息的部分征税，以确保REITs向投资者分配股息。 强制利润分配制度保证了房地产产生的现金流能够长期、稳定地流入投资者手中，降低投资者的投资风险。
三是落实REITs层面税收优惠政策。 各个国家和地区的REITs体系都是税收驱动的。 基于房地产长期稳定现金流产生的一般收入，在REITs层面免征所得税。 已建立较为完善REITs制度的12个市场几乎都保持了税收中性原则，对REITs的租金收入和其他一般收入免征所得税，以避免对投资者收到的现金流进行双重征税。 此外，各国和地区相关税收政策并未对房地产销售、租赁中的交易税、印花税、房产税等常规税种作出大幅减免。
除了上面提到的REITs体系的核心层之外，还有一些被大多数国家和地区采用的比较通用的体系，它们也是REITs体系的重要组成部分。
首先，关注股权型REITs。 在各国和地区的REITs制度实践中，REITs往往具有较强的股权属性。 一方面，对于投资者来说，他们通常持有基金份额或公司股权，以REITs利润分红作为主要收入来源，这与债务有明显不同。 另一方面，REITs实体主要投资于成熟的房地产产权，只有少数抵押型REITs投资于房地产抵押贷款等债权。 根据全美房地产投资信托协会对美国REITs市值的统计，截至2017年底，抵押型REITs市值仅占6%，而权益型REITs市值则占2%。高达94%。
二是公开发行上市。 各国和地区的REITs制度主要要求REITs公开募集并强制REITs上市交易。 但美国、澳大利亚、日本等国家却给予了私募REITs足够的发展空间，并允许REITs进行非上市交易。 据全国房地产投资信托协会统计，全球REITs总市值的70%以上是上市REITs。 非上市REITs中，有的是因各种原因已经退市的REITs，有的是计划孵化成公开上市的REITs。 参照上市REITs的制度要求进行运营和管理，与上市REITs密切相关。 非上市REITs和公募REITs的制度体系需要紧密结合、相互促进。 公募REITs提供流动性和退出手段，非上市REITs孵化或做出退市安排。
三是杠杆率限制。 不同国家和地区对REITs杠杆率的限制不同。 例如，新加坡和香港要求REITs的杠杆率不超过45%。 英国、比利时将利息保障倍数的下限设定为1.25倍，而美国、日本等国则没有。 限制REITs的杠杆率。 设置REITs杠杆率的主要目的是避免收入主要用于偿还利息，减少股东或股东与债权人之间的利益冲突，保护股东或股东权益。
四是关于财产增值部分的分配和税收政策。 不同国家和地区对REITs房产销售增值部分采取不同的分配和税收政策。 例如，美国和新加坡对房产销售增值部分没有设定强制分配要求，而日本和加拿大则规定了非常高的强制分红。 部分。
五是投资者层面的税收优惠政策。 大多数国家和地区在REITs税制实践中都坚持税收中性原则。 REITs 实体无需缴纳所得税。 然而，是否在REITs投资者层面实施税收优惠政策是一个重要的延伸问题。 为了促进REITs市场的发展，中国香港为REITs投资者提供股息和收益免税，新加坡为个人投资者提供免税，澳大利亚为该国个人投资者提供部分税收折扣。
