尹剑峰 中国首席经济学家论坛主任
浙商银行首席经济学家
上海金融与发展实验室主任
去年二季度以来，中国名义经济增速低于实际GDP增速，GDP平减指数连续五个季度为负值。在市场经济中衡量冷暖的三种温度计中，GDP平减指数是最广泛使用的价格指标。如果GDP平减指数全部为负，则意味着内需不足的问题已经变得非常严重。为什么从去年第二季度开始呢？一个关键原因是中国一线城市的房价从去年第二季度开始下降。
这里还有一个指标M1（狭义货币供应量），它主要由企业单位的活跃存款组成，而企业单位的活期存款主要来自企业收入。今年以来，这一指标已经断崖式下跌。这是自 1997 年以来的最低水平，也是该指标自 1997 年以来的最大跌幅。有人说M1下降是因为挤水，甚至有人说不要看这个指标。这明显是在欺骗别人。事实上，M1快速下滑、负增长的背后是社会融资负增长。主要原因是房地产销售同比负增长几十。房价与M1高度同步。 2021年M1将达到高点，随着三条红线的出台，二手房价格开始下跌，M1开始调整。需要注意的是，从2015年到2016年，我们可以看到，房价上涨带动M1飙升，因为房地产带动的产业链长而广泛。房价上涨，房地产企业就有收入，房地产企业的上下游企业也有收入。 ，M1肯定会上涨。
房价和CPI。我们知道，食品占CPI的比重约为30%，其次是房价，占20%。在扣除食品和能源后的核心CPI中，房价位居首位。因此我们可以看到，如果房价上涨，居民CPI上涨，必然会带动核心CPI继续回落。我们的核心CPI已连续一年多低于1%。按照国际定义，这基本上可以视为严重的通缩压力。
房价和家庭消费。居民消费意愿指数自2021年1月达到阶段性高位以来，持续下降，今年再次出现下滑。现在的问题是，房地产市场需要多长时间才能调整？三线城市2021年12月、二线城市2022年3月、一线城市2023年6月，二手房价格将开始出现负增长。我的术语是房地产市场调整而不是危机。市场调整和危机之间的主要区别在于，危机是所有房价同时下跌。
虽然不是危机，但我们可以将其与二战以来发生的两次著名的房地产市场危机进行比较。 1990年至1991年，日本房地产市场泡沫破裂，2008年美国房地产市场泡沫破裂。这是两次非常著名的房地产市场危机。危机的背景首先是经济增长疲弱08年上海房价，还有货币金融刺激。我国本轮房价调整的背景也类似。此轮房价上涨起源于2014年，2012年至2016年，中国连续四年PPI负增长08年上海房价，PPI通缩，经济十分困难。 2014年7月，央行向国家开发银行拨款1万亿元用于棚户区改造。此后，央行对商业银行再贷款规模扩大了4万亿元。与货币政策刺激相比，更大规模的财政刺激出现在2014年之后。当年一般地方政府增加了5万亿，之后一年增加了10万亿。货币刺激加上更大规模的财政刺激，2015年以后，土地出让金增加，地方政府债务也增加。到2021年，土地出让金开始下降，但地方政府债务却持续上升。
房地产泡沫是如何破灭的？同样，戳破泡沫的总是央行。以日本为例。广岛协议签订后，东京的土地价格上涨了两倍。日本央行开始加息。加息两年后，房地产泡沫破灭，房价下跌。这里有一个非常重要的启示。货币政策有滞后性，实施有滞后性，效果也有滞后性。以美国佛罗里达州为例。 2000年信息技术泡沫破灭后，美联储开始降息。降息后，房价开始暴涨。佛罗里达州的房价上涨了两倍。后来美联储意识到有问题，从2004年5月开始加息，连续加息三年后，房价终于暴跌。
中国房地产市场的调整源于2021年1月的三道红线，三道红线为何会产生如此大的影响？ 2015年以后房价上涨的原因是期房销量远远超过现房销量。 2014年之前，期房销量相当于现房销量的4倍左右，到2021年将相当于现房销量的10倍。
从危机后房价的变化来看，是均值回归。以日本为例。涨得越多，跌得越多。例如，在东京和大阪，当它上涨远远超过日本平均水平时，它也会下跌。在像名古屋这样的小地方，它的上升和下降也较少。 2011年，日本房价指数回落至1981年水平。美国也是如此。 2008年全球金融危机期间，制造业衰退的俄亥俄州涨幅较小，因此跌幅较小。一定是均值回归。
前三者是相同的，下面我们看看区别。很多人说，美国次贷危机引发的房价大涨大跌，比日本的要弱。事实上，情况并非如此。以危机当年的房价为100，我们可以看到，危机发生前10年，美国的房价是54，日本的房价是56。这意味着美国的房价在那个时间比日本还多。再看危机后时期，危机后第四年，美国房价为80，日本为88，这意味着危机后美国房价下跌幅度更大。 2007年、2008年次贷危机期间，美国房价跌幅远超日本，涨幅也远超日本。泡沫危机要严重得多。有什么区别？危机第五年，美国房价止跌反弹。危机发生后的第九个年头，美国房价又回到了2007年危机时的水平。日本从1991年起，房价就连续20年下跌，一个是短暂的房地产危机，一个是长期的危机。
短期和长期危机的宏观后果是什么？差异是巨大的。以日本为例。日本房价指数CPI在1991年后基本停滞，开始遭受长期通货紧缩和内需长期不足的困扰。美国CPI在2007年和2008年短暂下降，然后上升，导致通货膨胀。通货紧缩和通货膨胀哪个更好？通货膨胀绝对是好事，因为通货膨胀表明你的身体仍然健康。年轻人会感冒发烧，而通气则表示身体寒冷。长期危机和短期危机都会对需求面产生这样的后果。需求端肯定会影响供给端。如果一个经济体的总需求长期不足，无论有多少新的生产力，生产出来的东西交给谁呢？这么多新的人工智能技术，为谁生产产品？因此，需求端最终会影响供给端，供给端的潜在GDP增速肯定会下降。
为什么会有如此显着的差异？一个重要背景是日本少子化、人口老龄化、人口负增长。 1995年以后，日本劳动年龄人口开始负增长，进入严重老龄化社会。美国是一个有相对人口年龄的国家。中共中央十一届三中全会明确提出，我国人口问题是低生育+老龄化。除了人口问题，我们看货币政策，危机后能救市场的一定是央行。比较日本央行和美联储，首先看常规货币政策和利率政策。以美国2007年2月为时间0，日本1991年3月为时间0，比较时间0之前的36个月和时间0之后的60个月。在央行利率调整方面，我们可以看到，日本央行和美联储的利率调整方式如出一辙。然而在21月份，美联储利率降至0，也就是0利率。关键的区别在于日本央行的利率政策得到了重复。在0时间后的第12个月、第18个月、第24个月、第36个月，日本央行总是想把利率拉回来一段时间，总是想回到所谓的正常情况。这种反复的利率政策让市场无法相信央行是否有救市的决心。这是一个关键的区别。
就常规货币政策而言，如果再看中国，以去年6月为中国的0时刻，个人住房公积金贷款利率没有变化，LPR下降了20个BP，下降了半个月前10BP。下降了30bp。与不急不慢的中国央行相比，美国和日本在时间0后一年内均下跌了240bp。
我们再来看看非常规货币政策，即量化宽松。非常规货币政策在负债端创造货币，在资产端购买资产。危机后美联储大规模收购有毒资产就是资产证券化MBS。危机发生后的第一年，美联储在第一轮量化宽松期间购买了30%的资产证券化。 2014年第四轮量化宽松后，美联储持有超过60%的MBS，购买超过20%的国债。日本央行很晚才意识到这一情况。直到2012年安倍推行所谓安倍经济学时，大规模扩张才开始。结果是从1991年到2011年长达20年的停滞，直到2012年日本房价才开始稳步反弹。当然，有一个问题。你可以看一下1970年到去年美国的房价收入比和房价租金比。目前这两项指标均创历史新高。那么这一次货币会不会走得太远呢？美国房价、股价这么高，可能会出现重大变化。原因很简单。货币政策存在滞后性，9月降息存在较大不确定性。性别。
中央银行提供的基础货币是储备货币，由现金（即货币发行）、超额准备金和法定准备金三部分组成。央行提供的流动性是哪一项？截至今年二季度，央行提供的流动性资金仍有12.63万亿法定准备金，银行无法动用。事实上，并不是央行实际提供的流动性。不包括法定准备金的储备货币实际上从2022年8月以来一直在下降。从这个指标来看，央行实际上是在收缩流动性，我们紧缩的货币政策完全不符合中央经济工作会议和金融工作会议的要求。我们看一下同比超额准备金和隔夜贷款利率。 2020年3月，超额准备金同比大幅增加。第一轮疫情期间，我们可以看到隔夜利率大幅下降，所以影响是立竿见影的。当然，今年3月至6月，超额准备金同比出现负增长，因此银行间市场利率也维持在高位。
我们一直是靠外汇资产提供流动性，但是2014年以后发生了很大的变化。2015年以后，我们靠再贷款来提供流动性。这种做法是制约央行货币政策效率的关键。 2014年、2017年房地产市场上涨，央行通过贷款提供大量流动性，房地产市场上涨。但最近我们可以看到，再贷款同比增速高达15.38%，但央行资产增速却只有不到5%。为什么再贷款不能增加资产？原因很简单。再融资存在两个问题：一是期限短，借钱的商业银行承担流动性风险。二是再融资，央行向商业银行放贷，让商业银行带头救助房地产，而商业银行则承担信用风险。这两个原因导致再融资带动的资产扩张速度和效率下降。
中国共产党中央委员会第三次全体会议是一次非常激动人心的会议。两万多字的《决定》我仔细看了几遍。中共中央三中全会关于金融体制改革的内容仅有653字。在这653个字中，总数 书记说，一个金融权力有六大权力、六大制度。在这653个字中，他只把重点放在央行身上，表示要加快完善央行体系，畅通货币政策传导机制。为什么只强调央行？原因很简单。原来依赖美元的注资机制已经不可持续了。其次，当前房地产市场调整迫切需要货币政策发挥稳定经济作用，但货币政策传导渠道受阻。这不仅仅是货币政策的问题，因为货币政策购买资产并释放流动性。央行购买的资产一定是某个部门的负债。现在只有中央政府可以承担责任。中央政府借钱的负债有什么用？中共中央三中全会《决定》已经说得很清楚了。史无前例地指出，中国面临的人口问题是低生育+老龄化。因此，要建设生育友好型社会，切实降低生育、生育和教育成本。我们不仅要聚焦房地产市场来救房地产市场，还要学会围魏救赵。
注：本文为浙商银行首席经济学家尹剑锋在中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会上的主题演讲实录。
